9月29日，本末动力（北京）科技股份有限公司在港交所敲锣，股票代码06731。

继固高科技、希迪智驾、卧安机器人之后，“李泽湘体系”迎来第四个IPO，港股也多了一只“直驱第一股”。

01.

给扫地机做零件

先看清收入从哪来。2025年公司总收入2.817亿元人民币，其中机器人动力模组贡献97.4%，机器人整机只占2.6%，全年卖出240台。

再往模组里拆一层，面向扫地机等消费场景的直驱模组占87.95%，工商业占7.05%，而被市场反复引用的"具身关节模组"，占比只有2.41%。

2026年上半年这个结构没有实质变化。也就是说，支撑这家公司的是580万套上半年出货的消费级模组，2025年全年849.79万套，折合平均单价约31元，消费类更低至29元。

它是一个典型的 Tier-2 精密零部件供应商，不是具身智能平台公司。

它的技术确实有独到之处。传统机器人关节靠"电机+减速器"传动，本末选择直驱，电机直接驱动负载，删掉齿轮箱、减速箱和传动链条，换来结构紧凑、噪音低、寿命长。

这套方案在家用清洁机器人那种中低扭矩、高静音要求的场景里适配得极好，这正是它能拿下61.1%份额的原因。

但份额的语境必须看清。同一份沙利文报告里，它在中国消费机器人动力模块（含减速器方案）行业排第八、份额仅2.4%；家用清洁机器人直驱模组这条细分赛道，2025年市场规模也就15亿元量级。

再看客户，集中度已经到了危险的水平。前五大客户收入占比从2023年的67.0%一路升至2025年的85.7%，2026年上半年仍达81.3%。

最大单一客户贡献从22.3%涨到62.1%、再到42.8%，2026年上半年又回升到53.6%。这家客户是追觅科技，客户数虽然从90名增至123名，但收入的大头始终压在一两家身上。

更麻烦的趋势是，客户正在变成竞争者。追觅科技把高速数字马达当作自己的技术基石，自建二十余条产线、年产能1000万台的黑灯工厂。

科沃斯搭起了"电机、模具、电池、传动"四大供应链，旗下凯航电机主营无刷电机和轮毂电机，2025年7月又投2亿元在湖州建设零部件基地直指减速器与关节模块。

02.

三年三倍增长

还没赚过一分钱

增长数据无可挑剔。收入从2023年的1754万元增至2024年的7980万元、2025年的2.817亿元，三年复合增长率300.8%。

图片来源于本末科技招股书

2026年上半年2.003亿元，同比增长39.8%。毛利率同步爬升，从13.5%到19.3%再到21.5%，2026年上半年20.7%。

规模效应是真实存在的，模组产量从18.56万套扩到849.79万套，消费级模组的毛利率从3.4%一路拉到19.2%。

但盈利这件事，要看三层账。

第一层是账面。2025年净亏损8.81亿元，三年累计亏掉10.5亿元，2026年上半年再亏3.907亿元。

第二层是经调整口径。2025年那8.81亿里，有7.701亿元是赎回负债的账面值变动。

上市前优先股的公允价值上升，纯属非现金的会计处理；另有5876万元股份付款开支。

剔除这些之后的经调整净亏损，2023年6122万元、2024年6159万元、2025年4325万元，2026年上半年2750万元。经调整净亏损率从349.1%压到15.4%，改善趋势明确。

图片来源于本末科技招股书

第三层是现金流，也是最诚实的一层。经营活动现金流净额2023年流出5296万元、2024年6669万元、2025年6956万元，三年累计约1.89亿元；2026年上半年又流出6480万元。

图片来源于本末科技招股书

至今本末科技没有产生过一分钱经营现金净流入。支撑运转的是融资，三年融资活动净流入合计5.28亿元，其中2025年一年就进来4.24亿元。截至2026年6月末，账上现金2.935亿元，已经比2025年末的3.539亿元少了一块。

资产负债表同样刺眼。截至2026年6月末，流动资产5.952亿元、流动负债19.852亿元，流动负债净额13.90亿元；负债净额即净资产为负13.47亿元。根源是那一笔17.39亿元的赎回负债被计入流动负债。

还有两个被忽略的负面信号。

一是核心产品的毛利率在回落：占比近九成的消费级直驱模组，毛利率从2025年的19.2%降到2026年上半年的17.2%，具身关节模组从35.6%降到29.2%。

同期材料成本占销售成本的比重从47.0%一路升到69.3%，规模效应摊薄下来的成本正在被上游吃掉。

二是费用率大幅反弹，经营开支占收入比从2023年的367.0%降至2025年的59.3%，但2025年上半年32.8%、2026年上半年骤升至72.3%，主因是股份付款开支达6270万元（已超2025年全年）和研发开支翻倍至5359万元。

在本末科技身上有四个可验证的信号，那就是非第一大客户收入占比能否从46.4%实质性提升，工商业与具身关节模组占比能否从不足10%向上突破，经营现金流能否转正。

来源/金观社

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