橡树资本联合创始人霍华德·马克斯近日发布最新9月备忘录，就美国的债务问题进行了深入的分析，从政府干预，美元会不会失去储备货币地位，贬值与否，到债务化解路径，投资人究竟该如何调仓等角度，分享了他的现实思考与投资启示。

霍华德认为，经济体是自然运行的有机体，

试图加以操控会扭曲它的运行机制，往往会让整体结果变得更糟。

最新一次这样的尝试，是为了应对近来美债长期利率持续上升的事实。

8月17日，美国30年期国债收益率收于5.3%以上，创当时19年以来新高；

8月19日，财政部宣布将长债回购单次最大规模从20亿美元提高至40亿美元，长期利率在消息公布后应声下降，但第二天再度反弹。

而财政部长贝森特的老师德鲁肯·米勒则撰文指出：

“如果30年期国债必须以5.5%的收益率才能出清，

那就不是危机，而是一张账单。”

我们要么必须付清账单——无论它涨到多少——要么必须从根源上解决问题；

那就是必须改变行为模式，但这一点非常难。

霍华德认为，只要美元仍然是世界主要储备货币，美国似乎就有可能继续使用本国货币为财政赤字融资。

2025年，全球89%的外汇交易由美元参与；2026年第一季度，美元占全球已分配官方储备的57%。

总的来说，当前世界可能还只能依赖美元。

因此，美国大概率还可以持续用美元支付名义上的债务本息。

对于投资者如何调仓，正如他一位企业家朋友发问的，

“我该把股票卖掉吗？”

霍华德详细分析了这一问题，比较不同地区，不同类别资产，得出了他的结论。

投资报精译提炼了霍华德·马克斯的精彩内容：

我们要废弃

经济学规律吗？

2024年9月和2025年6月，我曾经两度撰写备忘录，批评政府试图凌驾于经济学规律之上的做法，

因为我坚信，这类尝试很可能收效甚微，而且可能造成伤害。

经济体是自然运行的有机体，

试图加以操控会扭曲它的运行机制，往往会让整体结果变得更糟。

当然，有时候这样做是必要的，

为了避免出现社会无法接受的局面——比如大范围的贫困或失业。

但这种干预应该有所取舍、且慎之又慎。

用自然界作类比最为贴切，

就像电影《狮子王》中的歌曲所描绘的那样，大自然存在一个“生命循环（Circle of Life）”。

人类固然可以采取措施，压制捕食者以保护被捕食者，

但这类干预可能产生二阶效应，导致其他物种过度繁衍，打破整个生态环境的平衡。

弱肉强食看似残酷，但人类试图改善整体局面所做的努力，却容易带来始料未及的后果。

这也让我想到那些试图左右市场运行的做法。

美债收益率冲高

财政部干预市场但效果短暂

最新一次这样的尝试，是为了应对近来长期利率的持续上升的事实。

8月17日，美国30年期国债收益率收于5.3%以上，创下当时19年以来的新高。

政府或央行或许希望遏制这一上升趋势，并推动长期利率回落，

因为较高的长期利率往往会：

（一）抑制经济增长，

（二）降低汽车、住房等通常依赖贷款购买的商品的可负担性，

（三）增加联邦债务的偿付成本（其债务规模近期已达到惊人的40万亿美元），

（四）向市场传递出投资者信心流失的信号。

财政部不直接“设定”长期利率，但可以通过发行和回购国债对其施加影响。

于是，8月19日，财政部宣布将长期国债回购的单次最大规模至少扩大一倍，

从20亿美元提高至40亿美元，称此举旨在为长期限证券提供更强的流动性支持。

次日，财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）又表示愿意采取更多措施——近乎于一种“不惜一切代价”的承诺。

在其他条件不变的情况下，

增加买入应该会推高债券价格，而债券价格上涨意味着债券收益率下降。

长期利率在消息公布后应声下降，但第二天再度反弹。

美国债务用美元偿还

又怎么会无法偿付呢？

债务是问题吗？

我经常被问到这个问题，也的确很难厘清。

一方面，简单来说，美国永远入不敷出，似乎是不合理的。

经济学家赫伯特·斯坦曾经说过：

“如果一件事无法永远持续，那么它终将停止。”

这一点无可辩驳！

但另一方面，又很难判断究竟是什么会导致美国无法继续通过增加债务来为赤字融资。

我认为，美国无法如期偿还的可能性微乎其微。

既然我们的债务是以美国发行的货币计价，又怎么会无法偿还呢？

我年轻的时候，

有一张20世纪20年代初魏玛共和国发行的1000马克纸币，后来被重印成了“一百万马克”。

德国当时因为一战的债务和赔款背负了巨额财政负担，印钞帮助填补了赤字，却也导致了货币的崩溃。

只要美元仍然是世界主要储备货币——

2025年，美元参与了全球89%的外汇交易；2026年第一季度，美元占全球已分配官方储备的57%——

美国似乎就有可能继续使用本国货币为财政赤字融资。

你也许会问：

“美元会不会失去储备货币的地位？

印钞太多是否会削弱美元的接受度？”

这是个棘手的问题。

我认为，世界需要安全且具备流动性的储备货币，用于储备资产以及开展国际交易。

如果美元不再充当主要储备货币，

那就必须有另一种货币，或者一篮子货币，来承担更大的作用。

15年前，有人认为欧元有望扮演这个角色。

如今欧元仍是第二大储备货币，但并未缩小与美元之间的差距。

后来，中国经济的发展似乎可能使人民币获得储备货币地位。

但人民币目前只占全球已分配官方储备的大约2%，

同时资本管制和全球地缘政治紧张局势，使得人民币很难迅速崛起。

当然，现在也有人讨论中国、俄罗斯和伊朗是否会建立一套美元替代体系。

黄金没有被广泛用于交易，而且由于显而易见的原因，也不太可能成为主要交易货币。

但据三菱日联银行（MUFG Bank）上周发布的一份报告，

黄金近期已经超越美元，成为全球央行持有的第一大储备资产。

最后，加密货币在储备中的作用几乎可以忽略不计。

总的来说，当前世界可能还只能依赖美元。

因此，美国大概率还可以持续用美元支付名义上的债务本息。

美元汇率如何变化

避险资产地位受质疑

这就引出了下一个问题：汇率将会如何变化？

在其他条件不变的情况下，

大量发行一种货币，会降低其相对于“实物”和其他货币的价值。

你可以轻而易举地把一张1000马克的纸币变成1000000马克的纸币，但很可能还是只能买一头山羊。

事实上，那些琢磨美国将如何应对债务的人，讨论的正是“货币贬值交易”：

即通过降低美元购买力的方式，让美国能够用“更不值钱的美元”偿还债务，

正如《金融时报》8月22日所写的：

“财政部此番试图压低债券收益率的新举措是一个信号，

表明美国比起控制财政支出，更愿意扭曲市场来限制借贷成本，即使这会导致美元贬值。

也让美元作为避险资产的地位受到了更多质疑。”

这种做法可能适得其反，

因为这会使得投资者担心，未来被偿付的美元购买力下降，

进而要求新发的美元债券提供更高的利率。

如今的大规模赤字融资，是为了应对美国自己造成的赤字。

并且这发生在经济繁荣时期，

因此它会推高总需求，并带来通胀压力。

很多时候，用沃伦·巴菲特的话来做总结是最好的。

所以我想引用他在2025年5月伯克希尔·哈撒韦年度股东大会上的一段发言，作为本节的收尾：

“美国的财政政策令我感到担忧……

我们当前的财政赤字规模，从长期来看难以为继……

我们无从得知这种局面能持续2年还是20年，因为历史上从未出现过像美国这样的国家。”

真正的解决办法

只有改变行为模式

眼下的问题不是猜测……而是数学题。

我们的支出超过收入；

我们的债务规模相对GDP持续攀升；

我们的利息账单也在迅速增长。

这个问题由来已久，也早已被人提及、警示，现在似乎开始自食恶果了。

它不会自行修复，并且到现在为止，也没有人站出来真正解决它。

但出现突发性问题，例如国债拍卖流标，或者买家罢购，这个可能性似乎也不高。

不过，这个问题的代价是长期的，而且已经开始显现。

正如德鲁肯·米勒在《华尔街日报》中写的：

“如果30年期国债必须以5.5%的收益率才能出清，

那就不是危机，而是一张账单。”

我们要么必须付清账单——无论它涨到多少——要么必须从根源上解决问题。

如果一个人，或一个国家，长期入不敷出，

那么真正且长久的解决办法只有一个：

改变行为模式。

唯一的希望在于做到以下几点：

1、放弃“偿还债务”或者“还清债务”这样的说法；

2、接受我们的债务很可能永远不会低于今天的水平；

3、践行财政责任——开始关注预算，以及预算所产生的影响；

4、“把曲线拉平”（源自新冠疫情时期的说法）；

5、通过提高所得税税率和取消税收优惠，来提高财政收入占GDP的比重，

尤其是针对高收入群体，目前联邦最高边际税率，相较于战后大部分时期，处于相当低的水平；

6、秉持资源有限的思维，建立纪律约束，将支出增速控制在GDP增速以下。

提高生产率

提升GDP增速

还有一点可能有所帮助。

在其他条件不变的情况下，提高GDP增速，既能增加税收，又能降低总支出占GDP的比重。

而实现这一目标的最佳途径，就是提高生产率，可以通过以下几个因素共同推动：

1、保持稳健的经济增长；

2、加大对AI的应用，AI本质上首先就是一种生产率工具；

3、推行有利于营商的政策，减少不必要的、拖累效率的监管。

4、还有至关重要的最后一点：我们必须保证，新增的收入不能再被全部花掉。

如果我们能做到这些，

年度赤字占GDP的比重应该会有所下降，年度债务的增幅应该也能放缓，债务/GDP的比率也有望回落。

我认为，这就是我们所能期待的最好结果。

很少有人会对我上述的所有措施都感到满意，

比如，没有人愿意缴纳更高的税额，

但一个不愿意削减开支的国家，就只能着眼于收入。

我由衷地怀疑，除此之外是否还能有别的解决方案。

该把股票卖掉吗

如何调整投资组合

在等待华盛顿解决问题的同时，我们应该如何调整自己的投资组合呢？

上个月，我的一位朋友——他并非专业投资人士，而是一位全国知名的企业家——

向我提出了这个问题。

“我该把股票卖掉吗？”

我告诉他，这不是答案。

我们面临的问题，不是美国股市的问题，也不是美国公司的问题。

而是美国财政管理的问题，最终可能演变成美元的问题。

如果你卖掉了你的美国股票，你会把钱放在哪里？

银行？货币基金？还是债券？

如果这些资产仍然是以美元计价，那你还是没有逃离前面所说的风险。

如果你想做点什么来应对这一风险，或许需要转向：

1、美元以外货币计价的资产；

2、黄金或美国以外的房地产等非金融资产；

3、非美国公司或加密货币。

但转投非美元或非美国资产，也会带来其他风险。

其他发达经济体中，很多企业的增长前景不如美国领先企业，

规模也更小，因此规模经济效益也更小，

很多企业所在的司法辖区监管也更为严格，且营商环境更不友好。

新兴市场中的企业通常看似有良好的增长潜力，但潜力能否兑现却存在更大的不确定性。

迄今为止，大多数机构投资者都将大量资金配置于美国，并且收获颇丰，

其背后的原因是，美国拥有——

自由市场体系、有利的营商环境、经济活力、创新精神与适应能力，技术与管理能力、法治环境、适度监管、优质高等教育、强大的资本市场。

这些条件在很大程度上依然存在。

在我看来，没有其他国家在同样程度上具备这些优势。

因此，将资金撤出美国同样伴随着风险，

稍有不慎就可能得不偿失，尤其这么做是为了规避一个可能很久之后才会爆发的问题。

而且，并不是只有美国存在赤字。

如果你从美元资产中撤出，

转而投向另一种同样存在贬值风险的货币，那又有什么意义？

这并不是说我一味地反对减持美元资产、推动多元化配置。

对于有非美元需求的投资者而言，减持美元资产或许是合理的。

但基于上述原因，我认为不应该大规模这样做。

抛售美元资产

可能并非正解

最终结论是：无视经济学规律，不可能收获好结果。

在我看来，美国希望自身信用不受质疑，

它的“欠条”——美元和国债——能得到市场的认可。

这本质上不是一个投资问题，而是一个政治问题，

却给投资者出了一道难题。

抛售美元资产可能并非正解。

不太可能靠大举减持美元资产来消除这一风险，

而且在很长一段时间内，这样做很可能看起来是个错误决定。

毕竟没有人知道这个问题究竟会不会爆发，以及什么时候会爆发。

真正的解决方案只有一个：

就是我们是否会正视问题，并采取行动？