投资者内参丨马振阳

美股继续上涨面临的最大风险，可能已经从股票市场内部转向了债券市场。

9月25日，高盛官网发布最新一期《The Markets》播客。高盛FICC与股票业务全球对冲基金客户负责人Tony Pasquariello表示，随着美国10年期国债收益率升至2007年以来最高水平，债券市场正在重新给股票市场带来压力。

对于当前美股最值得警惕的风险，Tony给出的判断十分直接：“如果你问我股市面临的头号明确且现实的风险，我会说是债券市场。”

与此同时，支撑过去几年美股上涨的企业盈利仍然非常强劲，但Tony认为，这种异常高的盈利增速接下来可能明显放缓，美国股市过去几年连续两位数的年回报率也可能随之降速。

值得注意的是，这一判断发布后，长端美债收益率仍维持高位。截至9月28日，美国10年期国债收益率仍在5.2%左右；而就在上周，纳斯达克指数刚刚创下历史新高。

 债市成为美股“头号风险”

Tony表示，债券市场对美股构成风险并不是最近几天才出现的新判断，一两个月前，他已经开始关注这一问题。

在他看来，目前推动长端利率上升的力量有多个。一方面，美国债务和财政赤字问题重新回到市场视野，大量美国国债仍在持续发行；另一方面，为了支持AI资本开支扩张，企业融资需求也在快速增加。Tony提到，仅大型云计算公司的资本开支，就可能从2023年大约1500亿美元，增长到明年的约1.3万亿美元，而美国财政赤字规模仍然接近2万亿美元。

与此同时，美国经济增长也比此前预想得更强。高盛经济学家预计，美国第三季度GDP增速达到3.3%。Tony指出，此前市场原本预计，税收刺激过后，今年下半年美国经济会出现放缓，但目前来看，增长仍然非常强劲。

在这种背景下，长端美债收益率继续上行，也开始重新对股票市场形成压力。Tony表示：“你确实可以感受到，债券市场正在给股票市场带来挤压。”

对于如何应对这种风险，他提出，如果投资者需要为股票仓位寻找对冲，做空债券值得考虑。目前Tony接触的对冲基金整体风险和杠杆水平，也低于今年其他一些阶段。虽然这些基金总体仍然持有股票多头，但整体风险敞口已经有所下降，在债券市场上也进行了相应布局。

 盈利仍然强劲，但美股两位数回报或难持续

尽管债券市场正在给美股带来压力，美国企业盈利目前依然非常强劲。剔除部分一次性因素之后，标普500企业盈利增速达到25%—30%，Tony用“令人难以置信的盈利增长”来形容这种表现。

强劲的盈利也在消化美股的估值压力。Tony表示，目前标普500市盈率大约为18—19倍，而一年前他参加同一节目时，这一数字大约为23倍。过去四年，标普500有望连续实现两位数年度回报，在现代市场历史上，此前只有上世纪90年代末出现过类似情况。

不过，如此高的盈利增长很难长期维持。

高盛预计，标普500盈利仍会继续增长，但增速可能从此前的25%—30%回落至10%—12%左右。Tony认为，随着盈利增速下降，美股未来的回报也可能随之放缓，他将其概括为：“未来的回报斜率会更低。”

对于当前市场是否会重演上世纪末的科技股行情，Tony认为两者仍有明显区别。虽然目前美股估值仍处于历史较高水平，但与1999—2000年相比，如今市场估值更低，企业盈利能力更强，资产负债表也更健康。

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