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周话题：市场正逐步修正对美联储3月降息的乐观预期

美12月非农新增就业、薪资增速超市场预期，就业市场仍健康。1）休闲酒店业新增就业具备韧性，制造业就业超预期。12月美国非农新增就业超预期，达21.6万人，其中休闲酒店业新增4.0万人，较11月多增2.8万人，另一方面，美国12月制造业新增就业6000人，虽然幅度较11月回落，其实也是小幅超市场预期的。若美国2024年ISM制造业PMI转为回升，则意味着美国制造业就业将会明显改善。2）失业率持平，美国居民薪资增速小幅上行。12月美国失业率持平于3.7%的低位，凸显美国就业市场仍然强劲，这也进一步使得美国居民平均薪资增速同比上行至4.1%，指向美国薪资通胀压力可能不会出现大幅下行，这可能即将反映在下周CPI数据中。3）值得注意的是，在12月就业数据公布之后，10Y美债利率、美元指数却是小幅回落的，主要源于市场担忧美国就业市场实质上是更弱的，但我们认为美国就业市场仍然较为健康。其一，劳动参与率回落至62.5%，但拆分结构后我们发现这主要源于55岁以上人口退出劳动力群体，无伤大雅。其二，虽然平均失业时长12月上升，但这一指标在历史上是滞后于美国失业率的，而非领先。4）展望后续，我们始终认为美国就业市场健康的前提来自于美国居民消费的强健、企业利息压力的可控，最直观的反映就业市场强弱的指标——职位空缺虽然持续回落，但仍实质比疫情之前高，仍能持续对就业市场形成缓冲垫，使得美国就业市场持续呈现温和转弱趋势。

12月FOMC会议纪要无功无过，美联储态度谨慎。1）美联储期待就业市场平衡下的服务通胀回落，但这一趋势可能更为平稳。纪要中美联储较多提到就业市场的趋于平衡，期待这将会改善美国核心非房租服务通胀，但实际我们并不能从12月美国就业数据中看到这一点（薪资增速向上，劳动参与率回落）。考虑到美联储官员需要看到通胀持续向2%回落的更多证据，这指向美联储3月降息的概率进一步下降。2）美联储认为经济前景不确定性很大，将持续采取谨慎和数据依赖的决策方式。

市场“抢跑”美联储的降息预期正在修正。1）自2023年末以来，随着美联储加息进程基本结束，市场对美联储2024年降息预期迅速升温，从预期6月降息不断提前至3月，但很明显市场降息预期相较美联储预期是更为乐观的，如市场预期2024年降息幅度可以达到150BP，而美联储12月点阵图显示仅将降息80BP。2）截止1月5日，10Y美债利率已经扭转回落趋势，反弹至4.05%，显示市场对于美联储过度乐观的降息预期正在得到修正，高度类似2023年同期情景（美联储放缓加息步伐之后，市场迅速预期美联储即将停止加息，但23年2月该预期迎来翻转）。3）目前市场预期显示3月降息概率仍在62.3%，仅较去年年末水平小幅回落，这意味着短期内10Y美债利率可能还有向上调整的空间，同时需关注下周公布的美国CPI数据的影响。但也需强调的是，从宏观逻辑出发，2024年美国经济增速放缓，通胀回落的情景尚未改变，美联储降息也大概率在年中前后开启，那么至少上半年10Y美债利率趋势仍为回落，下半年则需关注美国“二次通胀”风险预期的发酵可能对10Y美债利率的推升作用（如房租通胀在24年四季度的回升）。

发达经济跟踪：11月美国营建支出同比11.3%；新兴市场跟踪：韩国12月贸易顺差扩大；全球宏观日历：关注美国12月CPI。

风险提示：美联储紧缩力度超预期。

以下为正文

1.美12月非农新增就业、薪资增速超市场预期，就业市场仍健康

当地时间1月5日，美国劳工局公布12月美国就业数据，其中非农新增就业达21.6万人，超市场预期。失业率维持于3.7%，平均时薪同比增速上行至4.1%，但劳动参与率回落0.3个百分点至62.5%。

休闲酒店业新增就业具备韧性，制造业就业超预期。从行业来看，12月美国非农新增就业超预期的主要因素仍然来自服务业，其中休闲酒店业新增4.0万人，较11月多增2.8万人，教育卫生业新增7.4万人，是服务业新增就业主力。另一方面，美国12月制造业新增就业6000人，虽然幅度较11月回落，其实也是小幅超市场预期的。我们在《见微知著：美国制造业复苏前景如何？-美国ISM制造业PMI分析框架及展望》（2023.12.25）中预测美国2024年ISM制造业PMI可能转为回升，这也意味着美国制造业就业将会明显改善。

失业率持平，美国居民薪资增速小幅上行。在非农新增就业稳定的情况下，12月美国失业率也相应持平于3.7%的低位，凸显美国就业市场仍然强劲，这也进一步使得美国居民平均薪资增速同比上行至4.1%，指向美国薪资通胀压力可能不会出现大幅下行，这可能即将反映在下周CPI数据中。

值得注意的是，在12月就业数据公布之后，10Y美债利率、美元指数却是小幅回落的，主要源于市场担忧美国就业市场实质上是更弱的，但我们认为美国就业市场仍较为健康。1）劳动参与率回落至62.5%，幅度达到0.3个百分点，但拆分结构后我们发现这主要源于55岁以上人口退出劳动力群体，无伤大雅。2）虽然平均失业时长在增加，但这一指标在历史上是滞后于美国失业率的，而非领先。

展望后续，我们始终认为美国就业市场健康的前提来自于美国居民消费的强健、企业利息压力的可控，最直观的反映就业市场强弱的指标——职位空缺虽然持续回落，但仍实质比疫情之前高，仍能持续对就业市场形成缓冲垫，使得美国就业市场持续呈现温和转弱趋势。

2.12月FOMC会议纪要无功无过，美联储态度谨慎

本周美联储公布了12月FOMC会议纪要，但此次纪要其实无功无过，并未透露比12月会议更多的增量信息，主要有两个重点：

1）美联储期待就业市场平衡下的服务通胀回落，但这一趋势可能更为平稳。美联储会议态度偏鸽的主要原因在于通胀回落前景改善，纪要中美联储较多提到就业市场的趋于平衡“ongoing rebalancing of labor supply and demand”，期待这将会改善美国核心非房租服务通胀，但实际我们并不能从12月美国就业数据中看到这一点（薪资增速向上，劳动参与率回落）。考虑到美联储官员需要看到通胀持续向2%回落的更多证据“more evidence”，这指向美联储3月降息的概率进一步下降。

2）美联储认为经济前景不确定性很大，将持续采取谨慎和数据依赖的决策方式。纪要中体现美联储官员认为经济未来不确定很大，同时具备上行及下行风险，且通胀和经济的权衡亦更为均衡。美联储可能在更长时间内将利率维持高位，但同时维持利率高位也会对经济造成下行风险。所以，美联储将持续采取谨慎和数据依赖“careful and data-dependent approach”的方式去做货币政策决定。

3.市场“抢跑”美联储的降息预期正在修正

自2023年末以来，随着美联储加息进程基本结束，市场对美联储2024年降息预期迅速升温，从预期6月降息不断提前至3月，这也反映在10Y美债利率至12月末回落至3.8%左右的水平，较10月末高点回落100BP。虽然12月FOMC会议上美联储表态是偏鸽的，鲍威尔在记者会上数次提到美联储内部对降息的讨论，但很明显市场降息预期相较美联储预期是更为乐观的，如市场预期2024年降息幅度可以达到150BP，而美联储12月点阵图显示仅将降息80BP。

截止1月5日，10Y美债利率已经扭转回落趋势，反弹至4.05%，显示市场对于美联储过度乐观的降息预期正在得到修正。类似的是，在2022年末美联储放缓加息时，市场迅速形成了对美联储即将开始降息的乐观预期，同样的“抢跑”使得10Y美债利率于2023年1月末回落至3.5%左右，随后在强劲的经济数据影响下，2023年2月至3月硅谷银行事件爆发前市场被迫对降息预期进行了修正，体现为10Y美债利率在1个月内反弹50BP。这一历史走势恰好映射当前，截止2024年1月5日，10Y美债利率已经回升至4.05%。

目前市场预期显示3月降息概率仍在62.3%，仅较去年年末水平小幅回落，这意味着短期内10Y美债利率可能还有向上调整的空间，同时需关注下周公布的美国CPI数据的影响。

但也需强调的是，从宏观逻辑出发，2024年美国经济增速放缓，通胀回落的情景尚未改变，美联储降息也大概率在年中前后开启，那么至少上半年10Y美债利率趋势仍为回落，下半年则需关注美国“二次通胀”风险预期的发酵可能对10Y美债利率的推升作用（如房租通胀在24年四季度的回升）。

注：本文来自申万宏源宏观研究报告《市场正逐步修正对美联储3月降息的乐观预期——全球宏观周报·第140期》，报告分析师：王茂宇、王胜