投资者内参丨易烊铭

近期，市场出现“memory de-spec”（AI服务器对高性能内存规格要求下降）的大讨论。摩根大通在其更新后的高带宽内存（HBM）行业研报中明确指出，市场对HBM规格下调的担忧是一种误读，并称即使产品组合有所调整，HBM需求预计在2026-2028年间仍将保持63%的复合年增长率，而且行业供应短缺的局面短期内不会缓解。

报告指出，规格降低会改变产品组合结构，而非总需求。摩根大通表示，供需紧张比率略有改善，从-20%升至-16%，但缺货的累计持续时间仍在延长，表明制造商实际可用的供应灵活性并未真正扩大。

造成这种动态的核心原因是8Hi经济型产品的份额不断上升，而16Hi技术的量产最早也要到2029年才能实现。这降低了每片晶圆的比特数，从而限制了实际的供应端增长。

 供给侧：HBM从辅助角色转向中心

主要的供应侧增长来自三星电子增加其HBM晶圆配额。

摩根大通估计，2025-2028年间新增DRAM产能的58%将用于HBM制造，这将使HBM在DRAM总产能中的占比从19%提升至31%。

这意味着，HBM不再是DRAM领域的利基产品（指专门面向狭窄、具体的客户群体开发的产品），而是正在成为存储行业的支柱。

预计2027-2028年间，HBM市场规模将达到1600亿美元至2820亿美元，占三星、SK海力士和美光这三大内存制造商DRAM总收入的18%至24%。

报告特别强调了“芯片惩罚效应”对供应限制的影响。通俗讲就是，生产相同数量的HBM比特所需的晶圆资源大约是传统DRAM的3-4倍，这意味着每美元资本支出所能获得的比特产量正在稳步下降。

全球DRAM资本支出预计将从2025年的592亿美元攀升至2028年的1546亿美元。但摩根大通估计，要实现2028年DRAM供需平衡，仍需每月新增约30万片晶圆，相当于约580亿美元的额外资本支出。

 需求结构：ASIC有望超越GPU

下游客户结构的转变是本轮周期中最显著的变化。

英伟达今年仍然是HBM的核心买家，占总需求的58%，但ASIC（专用集成电路）定制芯片系统的出货量正以每年102%的速度增长，远超英伟达的15%。

预计到2027年，ASIC的需求份额将攀升至48%，而英伟达的份额将下降至43%，届时ASIC将成为最大的HBM用户，正式超越英伟达。

尽管如此，英伟达的单芯片HBM显存含量仍然高于ASIC产品，两者之间的容量溢价正在逐步缩小，而非完全消失。

在竞争格局方面，三星和美光正不断缩小与SK海力士的差距。预计到2027年，它们在HBM芯片领域的总收入份额将达到59%。

摩根大通认为，在供应受限的环境下，竞争不会抑制平均售价。

此外，来自OpenAI和Anthropic等人工智能实验室的定制芯片代表着尚未纳入预测的长期需求增长潜力。

 价格和盈利能力仍有上涨空间

在定价和盈利能力方面，预计2027年HBM平均售价将同比增长54%，2028年将进一步上涨25%，届时将达到每Gb3.8美元。

HBM的营业利润率预计将保持在60%-70%的范围内——低于长协服务器DRAM，但较往年有显著提升。非长协产品的定价和利润率预计将在2028年之前继续保持上涨趋势。

在技术路线图上，行业正朝着多级SKU结构发展。

8Hi产品生命周期将作为经济型产品延长，12Hi则瞄准高性能市场，而热压粘合（TCB）目前仍是主流封装解决方案。定制化HBM将成为下一个竞争焦点，英伟达的NVHBM定制产品预计将于2028年底推出。

从投资角度来看，摩根大通维持对存储股票的看涨立场，认为市场已部分消化了规格下调的担忧。而股价支撑因素则包括持续紧张的HBM供需关系、定制化带来的价值提升以及价格的韧性。

摩根大通预计，在12层HBM占比提高和供应谈判进展的推动下，三星HBM市场份额将从2025年的20%上升至2026年的34%，并在2027年达到39%。预计明年HBM混合平均售价将上涨64%。

目前，存储尤其是内存芯片供应短缺已成为行业共识。

美国投资银行Stifel在其报告中预测，由于半导体设备短缺和洁净室生产计划受限，2027年全球DRAM出货量增长将仅限于15%-20%。

该公司指出，要彻底解决供应短缺问题，出货量增长需要达到40%-50%甚至更高，但目前的扩张计划远未达到这一目标，这意味着这波繁荣期将比市场预期持续更久。

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