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摘要

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年末，国有大行再一次集体下调了存款利率。12月21日，工行、中行、交行、农行、建行以及邮政银行六大国有行相继主动下调存款挂牌利率，不同期限的定期存款及大额存单利率下调幅度不等，以工行为例，3个月、6个月、1年期、2年期、3年期、5年期整存整取存款利率分别下调了10bp、10bp、10bp、20bp、25bp、25bp。

为何存款利率年底再次下调？结合时间背景来看，我们认为其主要驱动是为银行减负，缓解净息差的压力。今年三季度银行净息差已经降至1.73%，续创了历史新低，在存量房贷利率下调、地方债务降息置换的背景下，一部分银行甚至存在资产负债利率的倒挂，经营风险与盈利压力上升。

即便年末“降存款、不降贷款”，明年一季度或许市场期待的降准降息不再缺席。中央经济工作会议定调来年“稳健的货币政策灵活适度、精准有效”、“积极的财政政策要“适度加力、提质增效”。今年四季度增发万亿国债，有来年政府债券融资前置的迹象，预计将使明年年初市场流动性需求增加，届时降准降息的必要性会增强。

债券市场反应剧烈，10Y国债收益率于3个交易日内累计下行逾6bp。本次存款降息的时点在本月中央经济工作会议召开之后，是在市场下修2024年基本面预期、资金面边际缓和的背景下超预期落地的，因此其利好能得以更加直接的显现。

展望未来，随着国内新旧动能切换的逻辑继续强化，未来央行以降低社会融资成本（实际利率）为目标的货币宽松仍将延续，国内债券市场的牛市行情远未结束。

在利率自律机制的协调下，继今年9月国有大行下调存款利率后，时隔三个月存款利率再迎“降息”。从12月21日开始，工行、中行、交行、农行、建行以及邮政银行六大国有行相继主动下调存款挂牌利率，不同期限的定期存款及大额存单利率下调幅度不等，以工行为例，3个月、6个月、1年期、2年期、3年期、5年期整存整取存款利率分别下调了10bp、10bp、10bp、20bp、25bp、25bp。此次下调，是今年第三次存款利率下调，也是自2016年以来下调幅度最大的一次，平均下调15个基点左右。

图表：本轮降息前后工商银行整存整取存款挂牌利率（%）

一边是存款利率下调，一边是年底再次降准降息的预期落空。12月，央行既没有下调中期借贷便利（MLF）利率，也没有下调市场贷款报价利率（LPR）。但好消息是，当月MLF净投放达到8000亿，创下了单月历史最高记录，宽松的流动性仍然给到了市场。

为何存款利率年底再次下调？结合时间背景来看，我们认为本轮“降存款、不降贷款”的主要驱动是为银行减负，缓解净息差压力。近两年，贷款利率的持续下降大大压缩了银行息差空间，截至今年三季度，银行净息差已经降至1.73%，创造了有历史记录以来的最低值，一部分银行甚至存在资产负债利率的倒挂，经营风险与盈利压力上升。四季度以来，全国存量首套房贷利率下调全面落地，平均降幅达0.72个百分点，这对银行利息收入是一大侵蚀。12月以来，京、沪楼市新政也凸显出监管层下一步的意向仍在于更多通过下调居民房贷利率下限的方式，对房贷利率进行定向调整。房贷利率进一步下移需要银行承担更多的利息损失，而在“推动实体经济融资成本稳中有降”的导向下，后续企业贷款利率也有望持续下行。因此，未来央行需要对LPR降息的时点更加斟酌、用好银行剩余的利息空间，必要时为银行“减负”。根据中金的测算，本次存款利率下调，银行一年可以省2200亿左右的利息支出，相当于弥补了今年存量房贷利率下调的利息损失。或者，如果明年一季度LPR降息10个基点，那么此次提前下调存款利率，可抵消明年降息造成的银行利息损失。

图表：商业银行净息差持续收窄（%）

降准降息也许会迟到，但决不会缺席。今年年底的中央经济工作会议上，高层提到，明年要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，稳健的货币政策要“灵活适度、精准有效”，积极的财政政策要“适度加力、提质增效”。今年四季度增发万亿国债，预计将在明年年初继续拉动社融，并吸收市场流动性，此时降准降息来对冲流动性的必要性会增强。且从11月社融机构来看，明年的年初政府融资的“开门红”已部分前置到今年四季度，那么可以理解原本于年底的降准降息可能将推迟到明年一季度。

降存款利率同样也是大势所趋，无非是时间问题。明年降息落地将进一步压缩银行利息收入，因此负债端更低的存款利率是银行明确的诉求。由于降低实体融资成本已经被写入中央金融工作会议，说明降成本是未来几年的高层施政方向。“工欲善其事，必先利其器”，唯有保住银行经营空间，方可让商业银行进一步行使未来化债、承接政府债、支持实体等任务。

对于市场而言，投资者最为关注的是存款利率降息是否对债市产生较大利好。理论上来看，存款降息会带动整个金融市场利率的下移，从而利多债券市场，但这个利多是中长期跨度下的，并非短期利好的主线逻辑。复盘前几次存款利率调降后，十年国债利率的表现：去年9月、今年9月两次存款利率调降后，利率并未明显下行；今年6月中旬利率大幅下行的主要驱动则是当月基本面数据较弱、央行调降政策利率所致。但这一次存款降息后，债市反应相对剧烈，十年国债于3个交易日内累计下行逾6bp，这背后因素一方面是此次存款降息更加超预期，而更重要的是，本月中央经济工作会议召开后，市场开始对2024年基本面预期重新下修定价，叠加12月以来资金面的边际改善，这样的良好环境下，存款降息的超预期利好能够得以更加直接的显现。

图表：2022年9月以来，四次国有大行调降存款利率后10年国债收益率反应（%）

展望未来，随着国内新旧动能切换的逻辑继续强化，未来央行以降低社会融资成本（实际利率）为目标的货币宽松仍将延续，国内债券市场的牛市行情远未结束。