11月经济数据前瞻:低基数提振同比增速,出口增速或转为正增长

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政府债发行带动社融增速继续上升
本文来自格隆汇专栏:中金研究,作者:张文朗等

内需偏弱、外需波折,工业生产景气可能边际回落。11月中采制造业PMI环比下降0.1个百分点至49.4%,连续第二个月处于收缩区间。生产分项虽尚在扩张区间,但是环比下降0.2个百分点,弱于季节性走势(2013-2019年11月平均环比为上升0.3个百分点)。工业生产景气回落的原因一是内生需求不足,政策落地见效仍需时间,二是外需改善存在波折,三是房地产相关行业仍弱,高耗能行业景气度较低。不过去年同期的低基数可能对11月工业增加值同比增速形成支撑,从高频数据来看,各项开工率受低基数影响而同比增速有所上升。我们预计11月工业增加值同比增长6.3%(10月为4.6%),对应4年复合增速为4.7%,较10月的5.0%下降。

流感扰动加大叠加线上消费放缓,社零4年复合增速或将放缓。11月以来,国内流感等冬季呼吸道疾病明显增多,对线下活动可能带来一定影响,比如全国迁徙规模和地铁客运量有所回落,酒店入住率持续低于疫情前水平等。住宿业和餐饮业PMI均从10月的55%以上降至11月的45%以下,也印证了线下服务消费的减弱。商品消费方面,根据星图数据,2023年“双十一”购物节综合电商平台、直播电商平台累积销售额同比增长2.1%[1],增速比2022年下降3.2个百分点。线上商品零售增长放缓,可能对总体的社零增速形成一定拖累。不过由于去年同期基数较低,我们预计11月社零总额同比增速可能上升至12%左右(10月为7.6%),对应的4年复合增速为3.6%,低于10月的4.0%。

投资增速或较前值基本持平。我们预计1-11月固定资产投资同比增长2.9%(1-10月为2.9%)。其中,出口边际改善和政策支撑下,制造业投资或仍将维持韧性,我们预计1-11月制造业投资同比增长6.3%(1-10月为6.2%)。基建投资方面,去年同期因政策行资本金工具的集中投放,基建投资在11-12月连续两个月高增,形成较高的基数;另一方面,从近期数据看,11月土木工程业PMI新订单指数由前值的50.6%回落至44.6%,增发的1万亿元国债发行偏缓,这可能意味着基建投资更多在明年初发力。我们预计11月基建投资增速或较前月继续放缓,1-11月基建投资同比增速或回落至8%以下(1-10累计同比8.3%)。

房地产投资方面,“认房不认贷”等政策调整对二手房销售提振仍在,但对新房销售影响减弱,11月15城二手房销量较2019和2021年同期均值的增速仍维持在33%的高位(10月31%),30城新房销量较2019和2021年同期均值的增速从10月的-28%下降至-41%,同比增速也从-2.6%降至-15.2%。我们预计11月全国商品房销售面积同比降幅可能进一步走扩。销售回款或拖累房企资金来源,外部融资亦有待改善,11月房企债券净融资仍偏弱(-43亿元)。房企拿地依然谨慎,300城土地成交建面同比从10月的-33%进一步下滑至-35%。受去年同期低基数影响,我们预计房地产开发投资当月同比或从-11.3%收窄至-8.9%,对应的4年复合增速下降。

出口同比增速或转为正增长。从需求来看,海外制造业整体呈现边际改善态势,11月发达经济体制造业PMI为47.7%(10月为47.5%),不过仍然处于收缩区间。11月制造业PMI新出口订单分项环比下降0.5个百分点至46.8%,为连续第二个月下降,且环比下降幅度高于整体新订单,显示出外需的改善可能存在短期波折。从参考经济体来看,11月韩国日均出口同比增长7.8%(10月为7.4%),从中国日均进口同比-0.5%(10月为-4.4%);11月越南出口同比6.7%(10月为5.7%),11月增速都有所上升。受到去年同期低基数支撑,我们预计11月出口同比增长0.4%(10月为-6.4%)、进口同比增长3.8%(10月为3.0%),贸易顺差为585亿美元。

PPI同比或维持在-2.6%,CPI同比或由负转正至0.1%。PPI方面,11月宏观预期与基本面共振,1万亿元国债政策落地,市场对财政加码稳增长预期升温,加之8月以来政府债发行加速带动基建实物量改善,钢材库存去化、表观消费量有韧性,铜材开工率改善,沥青表观消费量升高,水泥出货率环比好于季节性,黑色金属、有色金属和建材价格环比均上涨;但美国零售环比转负、原油超预期累库带来过剩担忧,油价环比下跌,采暖季补库结束后动力煤价格下跌;PMI出厂价蕴含的PPI环比或维持在0,PPI同比降幅或持稳于10月的-2.6%。CPI方面,前期压栏大猪陆续出栏,而南方温度偏高不利于腌腊消费,猪价继续走低,但受低基数影响,同比降幅持稳;鲜菜价格在去年基数走低下,同比或转正;租金等服务价格或继续温和恢复,我们预计CPI同比有望转正。

政府债发行带动社融增速继续上升。11月政府债发行持续保持较快节奏,我们预计政府债净融资达到1.1万亿元,相比去年同期多增4500亿元左右,或有力带动社融增长,对冲内生的紧信用压力。相比去年,今年11月并没有政策性开发性金融工具,信贷投放可能并不会明显放量。综合来看,我们预计11月新增信贷1.15万亿元,新增社融2.55万亿元;11月存量社融增速可能小幅上升至9.4%,M2增速可能达到10.5%。

注:本文来自中金公司2023年12月5日已经发布的《低基数提振同比增速——11月经济数据前瞻》,报告分析师:张文朗 SAC 执业证书编号:S0080520080009 SFC CE Ref:BFE988,黄文静 SAC 执业证书编号:S0080520080004 SFC CE Ref:BRG436,郑宇驰 SAC 执业证书编号:S0080520110001 SFC CE Ref:BRF442,邓巧锋 SAC 执业证书编号:S0080520070005 SFC CE Ref:BQN515,周彭 SAC 执业证书编号:S0080521070001 SFC CE Ref:BSI036,段玉柱 SAC 执业证书编号:S0080521080004

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