风险提示：本文仅是个人投资过程中的思考和阶段性梳理，本人只是一个普通小散，文章观点不一定正确，投资水平也很一般，文章中涉及的股票或者基金均可能有大幅下跌的风险，请保持独立思考，市场有风险，投资需谨慎，文章观点仅作交流之用，不构成任何投资建议，读者朋友请勿据此操作！

在之前明阳智能的系列分析文章中我已经说过，我对明阳智能的持有逻辑周期偏短，并非那种可以长期持有穿越牛熊的逻辑，因此明阳智能系列的分析文章也会简短很多；

最近明阳智能最近发布了2023Q3业绩，业绩低于之前管理层给的预期，由于没有找到明阳智能23Q3的业绩交流会内容，因此23Q3有意义的信息很少，只能做简单更新。

明阳智能2023Q3业务概览：

注：图片内容来自“量子咸鱼”制作

明阳智能2023H1业务概览：    

注：图片内容来自“量子咸鱼”制作

明阳智能目前业绩就是三条增长曲线：

Part1第一增长曲线：风机制造基本盘（陆风毛利率12%+，份额15%+，海风毛利率20%+，份额40%-50%，整体市场份额20%左右，海外主要是高毛利的海风订单）

Part2第二增长曲线：自营电站发电+电站转让收益（自营电站发电毛利率60%+，电站转让利润150-200万/MW，REITS基金渠道利润更高）

Part3第三增长曲线：风光储氢一体化布局（光伏+储能+制氢+海洋能源创新开发，与风电业务协同发展）

Part1第一增长曲线：风机制造基本盘（陆风毛利率12%+，份额15%+，海风毛利率20%+，份额40%-50%，整体市场份额20%左右，海外主要是高毛利的海风订单）

风机及相关配件销售：23Q1-Q3风机及相关配件销售170.68亿，其中2023H1营收94.37亿，那么23Q3风机及相关配件销售76.31亿    

算是明阳智能营收业务的大头。

明阳新增订单情况：

23Q1-Q3明阳新增订单10.11GW，同比下滑 14%(海上风电新增订单位居行业首位)，23Q3明阳新增订单2.53GW；

明阳智能23H1新增风电订单7.58GW；

明阳在手订单情况：

明阳智能截至23M9在手订单33.62GW；

明阳智能截至23H1在手订单34.56GW；

行业角度来说：

2023Q1-Q3全国风机招标65.04GW，同比下降 10.9%；

23H1全国风电招标48.74GW ；

明阳风机出货情况：

23Q1销售946MW（陆风938MW，海风8MW），风机制造毛利率5.02% （基本就是陆风）；

23Q2销售2.492GW（陆风1.99GW，海风502MW），风机制造毛利率超过17%（其中23Q2陆风毛利率10%）；

23Q3销售3.467GW（陆上2.002GW,海上1.465GW，电站转让200MW）；

23Q1-Q3销售6912MW，同比增加 20.91%，陆风4937MW，同比增长 41.19%(6-8MW占陆风超40%)，海风1975MW，同比下降 11.05%(12MW出货336MW)；    

23Q1-Q3风机及配件销售业务170.68亿，毛利率为 10.77%，其中23H1销售94.37亿，毛利率14.25%，可以算出23Q3风机及配件销售业务收入76.31亿，毛利率仅6.47%，这个毛利率是非常不正常的，尤其是23Q3风机销售中海风已经高达占比42.26%，只能说明23Q3风机销售毛利率继续承压，与之前管理层给的预期相差较大，一种合理的解释就是这个统计口径包含了毛利率较高的BT电站转让收入，而23Q2转让了BT电站接近200MW，可能造成了23Q2风机制造毛利率的虚高，但是总归是说明目前风机制造业务毛利率还是很难看；

注：以上数据来自明阳智能财报及业绩演示材料内容

海外市场情况：

明阳目前国内陆风主要都是成本更低的双馈机型占比70%-80%左右，不过半直驱的技术路线还会保留，深海漂浮式机型海外发展会比国内更快（海外电价容忍度更高）

2023年海外新增订单和交付订单目标都是1GW，集中在亚洲、南美、欧洲地区；

2023M3为日本陆善丁海上风电机组成功交付，是中国风电整机厂商第一次进入到日本的高端市场；

23H1菲律宾开始交付，葡萄牙也有新签订单的准备；

23H1韩国拿到100MW订单（韩国订单海风价格6000元/kW以上）；注：以上数据来自明阳智能财报及业绩演示材料内容    

Part2第二增长曲线：自营电站发电+电站转让收益（自营电站发电毛利率60%+，电站转让利润150-200万/MW，REITS基金渠道利润更高）

风电场自营发电：

23Q1-Q3风电场自营发电收入11.11亿，同比11.91%,毛利率为61.33%，在运营新能源电站发电27.46亿千瓦时，同比29.16%，截至23Q3新能源电站并网1636MW，在建3929MW，（BT在建电站2973MW，非BT在建电站为956MW）在运营电站平均利用1677.88小时，风电平均利用1470.9小时，光伏电站平均利用940.6小时，略低于全国平均水平。

2023H1风电场自营发电收入8.33亿，同比18.61%，毛利率64.32%，发电量20.11亿度，同比35.24%，其中平均发电1237.73小时，同比5.43%，在运营的电站容量1.665GW，同比32.14%；

风电场转让：电站转让分为两种，一种是BT代建电站转让计入营收和营业成本，另一种就是常规的电站转让出售计入投资收益，不会计入营收和营业成本，明阳智能23年应该可以完成REITS发行，24年继续REITS扩募；

明阳智能23H1电站(主要23Q2完成)转让350MW(其中200MW是BT电站，150MW是正常转让) 利润在150-200万/MW，23Q3转让200MW不知道是BT还是非BT，不过是非BT的可能性比较大；    

2022年明阳智能风电场转让549MW，通过控制转让风电场节奏可以比较容易地平滑业绩，估算2023H1年明阳智能转让风电场(非BT电站部分)投资收益大概1.55亿；

明阳智能在建电站及出售目标：

23年海上风电开工指标3.5GW确保建成，陆风在手的开工量和指标量超过7GW，风电场开发整个获取在手指标量大约11GW，23Q3在建电站规模3929MW（BT在建电站2973MW，非BT在建电站为956MW），其中海风电站 (广州阳江青洲四海上风电容量500MW【之前管理层预计23M9-M10并网，现在看23Q3大概率是还没有并网】+海南东方CZ9海上风电容量1.5GW【预计24年并网】)

23年目标出售2GW保底(相当一部分是BT电站，出售后计入销售收入和成本)，23年建成并网3GW是保守的目标，23年目标发电量同比上升50%以上，24年电站开工规模不会低于4GW；

注：以上数据来自明阳智能财报及业绩演示材料内容

Part3第三增长曲线：风光储氢一体化布局（光伏+储能+制氢+海洋能源创新开发，与风电业务协同发展）

储能业务：

2022年储能出货1087MWh， 出货量位居行业第9；    

2023年储能系统目标出货2GW；

光伏业务：

2022年HJT 光伏组件出货 1GW，自用 1GW， 不挣钱目前需要把盈亏持平放在首要位置；

23H1产线毛利率2-3%,后续银包铜、0BB技术批量化、产能规模进一步扩展，毛利率还有提升；

23H1光伏产能（电池片2GW，组件3GW）对外出货目标1GW，其余用于自建电站，光伏产能扩建第一期5GW扩产，预计24年落地；

明阳智能全年业绩指引：

之前管理层给的业绩指引是：

2023年目标风机吊装量指引14GW，陆上 10GW，海上4GW维持不变【目前看这个吊装量完成有难度】

23年目标出售电站2GW（主要是BT电站），电站新增并网3GW以上，在手资源11GW（其中陆风资源7GW），储能出货目标2GW，光伏对外出货目标1GW，海外海风出货目标1GW；【目前看这个电站转让目标完成也是有难度，至于储能、光伏、海外市场目前看完成情况也很难说】

之前文章我已经说过，对于风电行业整机商而言近三年行业增长应该会比较快，但是拉长周期看（比如5年以后）风电行业每年新增装机容量大概率只能保持个位数增长，所以对明阳智能的持有周期逻辑偏短，目前看仅仅23年的增长也是大幅低于预期的，所以说投资不容易，单单是预判企业经营业绩都非常困难，更别说还要涉及市场估值了，不过好在目前明阳智能估值已经处于低位，下跌空间也有限了。    

下面结合23Q3业绩信息更新下估值：

2022年明阳智能风机及相关配件销售营收228.07亿，电站产品销售56.74亿，风电场发电13.36亿，其他业务4.89亿，电站转让549MW投资收益4.47亿，估算2026年明阳智能风机及相关配件销售610亿，电站产品销售68亿，风电场发电25亿，其他业务7亿，电站转让（非BT电站部分）500MW投资收益预估5亿，其中风光储氢一体化业务由于目前还处于盈亏平衡阶段，当做安全边际考虑暂时不计入估值，风电相关业务利润率按照6%估算，电站运营利润率按照25%估算，风电相关业务给予15PE估值，电站运营给予18PE估值，电站转让投资业务（对标投行业务）给予8PE估值，那么2026年明阳智能估算营收709.9亿，净利润52.4亿，合理估值大概769亿。

明阳智能的估值我个人感觉是比较复杂的，尤其给风电场自营及电站转让业务估值我觉得是比较烧脑的，我最终是把两个业务拆分开来进行估值，主要是风电场自营业务的生意模式还是比较好的，相比于直接转让来说，我倾向于明阳智能进行自营，如果明阳智能可以大幅提高风电场自营规模，那么对于提升明阳智能的综合估值水平还是很有帮助的。