投资者内参丨魏茜倩

近日，软银旗下太阳能和电池公司SB Energy递交IPO申请，引发市场热热议。这家去年营收仅2.135亿美元、支出超10亿美元的公司，在招股书中坦承“目前尚无任何数据中心运营”。其唯一外部客户是OpenAI，而作为控股股东的软银自身也是OpenAI主要股东之一。据相关媒体报道，该公司可能寻求超过500亿美元的估值。

支撑这一高估值预期的，是一笔高达4390亿美元的待执行合同，其中约4300亿美元来自数据中心业务。不过，这笔天量合同离变成收入还很远，据相关媒体测算，未来六年能确认的仅约10%。

据一位网名为Groundbreaker、自称前美银分析师的博主发布的长篇分析，当前AI热潮与美国次贷市场存在惊人的结构相似性。

次贷危机的核心逻辑是：大量次级贷款借款人在前两年享受极低的促销利率，而两年后利率将重置为高出30%-50%的水平。借款人、贷款方和市场都假设房价会持续上涨，借款人可以在利率重置前通过再融资脱身。2006年房价同比涨幅开始放缓时，违约率已开始上升，危机并非始于房价暴跌，而是始于涨幅减速。

AI领域正在上演类似剧本。据摩根士丹利最新报告，谷歌、Meta、微软等科技巨头已积累逾1.3万亿美元表外承诺，OpenAI等前沿实验室正是这些承诺的主要签约方。这类合同的关键条款是：付款不在签约时开始，而在数据中心交付后才启动，交付需要24至36个月，恰如次贷两年的促销期。这些承诺在交付前仅以脚注披露，大量游离于资产负债表之外，以甲骨文为例，其承诺规模已达未来现金流的7倍，一旦AI需求预期逆转，精心设计的会计安排将无处遁形。

截至2026年第二季度，美国四大云服务商的合同收入积压约2.3万亿美元，其中约1万亿美元来自OpenAI和Anthropic两家公司。OpenAI在2025年6月至12月间签署了约1.2万亿美元算力承诺，仅2025年10月约三周内宣布的交易总值就超过标普500指数95%公司的市值总和。

这些合同大部分将于2027-2028年开始履行，Groundbreaker认为，这将形成一道类似于次贷危机中利率重置的“重置墙”，据他测算，仅两家前沿实验室在2027至2028年就需要全额偿付7120亿美元。

SB Energy的IPO正是这一融资模式风险的集中体现。

软银自身财务状况已高度紧绷，此前已借款投资OpenAI，现又计划以持有的OpenAI股票为抵押继续借入更多资金。SB Energy最大的数据中心项目位于俄亥俄州，据IPO文件披露，英伟达已为SB Energy位于俄亥俄州的最大数据中心项目提供财务担保，若OpenAI届时无力履行租赁付款义务，英伟达将承担相关偿付责任。

这揭示了AI资本循环的核心脆弱性：融资链条的最终偿付能力，寄托在一家尚未盈利的公司身上。OpenAI年营收约400亿美元，但算力承诺高达1.4万亿美元，相当于年收入6万美元的家庭背负60万美元房贷。

据Groundbreaker测算，若OpenAI要在2027年仅用收入覆盖算力成本，需以每年217%的速度增长，没有任何该规模的企业曾持续做到。更现实的预期是，公司需要再融资约4000至5000亿美元才能撑过2026至2030年。

倘若OpenAI无法完成新一轮融资，或是IPO估值不及市场预期，所谓“重置墙”带来的连锁反应便会逐级展开。

前沿AI实验室会收缩算力采购新合同，以算力订单做抵押开展业务的CoreWeave这类云服务商将率先承压，进一步向上传导至甲骨文等硬件供应商，迫使其计提资产减值。风险继续向外扩散，整个行业信贷环境随之收紧，相关企业股权价值也会出现大幅缩水。

上述连锁风险不等于行业危机已成定局。问题的关键在于商业合约划定的时间节点，海量刚性支出将集中在2027—2028年兑现，而与之匹配的营收，尚未落地。

方舟投资（ARK Invest）创始人“木头姐”凯西·伍德近期同样警示，投资者应警惕传统软件与汽车行业面临的解构风险，避开缺乏AI深度集成能力、面临高额利息与交易对手风险（Counterparty Risk，即履约风险）的企业。这也恰恰是本文所剖析的AI资本链条的核心隐患：一旦某个环节无法履约，风险便会沿着层层嵌套的合同链条传导开来。

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