莫尼什·帕伯莱（Mohnish Pabrai）的访谈，一直都很好看。

不是因为他会给你多少答案，恰恰相反，是因为他越来越坦然地承认：很多问题，他没有答案，也根本不需要答案。

今年7月21日的这场对话尤其明显。

布兰登·范德科尔克（Brandon van der Kolk，澳大利亚财经频道New Money 主持人）准备得很充分，问题几乎把眼下市场最热闹的地方都扫了一遍：标普500在历史高位，AI资本开支越来越疯狂，伯克希尔买谷歌怎么看？Adobe跌了这么多是不是机会？SpaceX是不是一门值得下注的好生意？被动投资会不会形成泡沫？私人信贷会不会出问题？

帕伯莱是一贯的状态，松弛、幽默，聊得兴致很好。

但问着问着，布兰登自己都笑了。

因为除了伯克希尔，以及帕伯莱最近明显很感兴趣的Kaspi，其他很多问题最后都被他扔进了同一个篮子，“太难了”！

有些地方都忍不住为主持人抠脚指头，哈哈哈。好在两个人也比较熟。

做了几十年投资以后，帕伯莱似乎越来越坦然地接受一件事，这个世界上绝大多数问题，都跟自己的投资没有关系。既然不会下注，也就根本没必要非得有一个观点。嗯，巴菲特也这么说。

“默认情况下，所有东西都应该先待在‘太难了’那一堆里。真正值得拿出来的，只应该是那些极少数的异常机会。”

这种专注和简单，帕伯莱几乎已经用到了极致。

前段时间做美股13F持仓盘点，后台有读者留言要点名看帕伯莱的持仓情况，一并多说几嘴。

截至2026年6月底，帕伯莱的公司Dalal Street披露美股组合约3.27亿美元，只有4只股票：Warrior Met Coal占43.3%，Transocean占30.5%，Alpha Metallurgical Resources占26.1%，前三大持仓已经接近100%；Kaspi是当季新出现的第4只股票，但只有1,702份ADS，占比0.05%。

似乎看起来，帕伯莱嘴上把Kaspi讲得眉飞色舞，实际上只试探性买了一点点。

再进一步看下。

帕伯莱亲自管理的另一只公开产品Pabrai Wagons ETF，截至6月底持有Kaspi ADR，市值约1046万美元，占基金净资产4.9%，是第7大持仓。更值得看的是，这只基金一共持有19家公司，投资范围从美国煤炭、全球海上钻井，一路延伸到印度金融、加拿大软件、土耳其机场和物流；土耳其一地的配置就接近30%。

嗯，13F大约是帕伯莱投资版图的一张切片，不能等同于他的全部持仓。

把Dalal Street这些年的变化连起来看，仍然很有意思。

2023年二季度，他把长期占据组合核心的美光科技、博枫投资（Brookfield）和Seritage（一家做美国零售地产改造和资产处置的公司）全部清掉，迅速切换到Alpha Metallurgical Resources和CONSOL Energy，之后又陆续加入Warrior Met Coal、Arch Resources，组合几乎全面转向煤炭；到2025年，又把研究半径扩展到海上钻井，Valaris、Noble、Transocean先后进入重仓。

看起来换了很多行业，背后的方法却没怎么变，大多数东西直接放弃，真正看懂以后，敢于把组合压得非常集中。

而帕伯莱自己也承认，今天的他已经和年轻时不太一样。

早年是“格雷厄姆学得太多，费雪和芒格学得太少”；如果重新来一次，他会把比例反过来，大概20%格雷厄姆，80%费雪和芒格。

表面上看，投资方法反而越来越简单。但这种简单，大概只有经历过足够多的复杂之后才会有。

以下是聪明投资者整理的这场有趣对话。

01

巴菲特和阿贝尔面对挑战其实一样，就是规模

 布兰登  现在股市又到了历史高位，标普500的权重高度集中在美股“七巨头”身上，席勒市盈率也已经来到上一次科技泡沫时期才见过的水平。

与此同时，另一边又有地缘政治、战争、利率、通胀，这些风险全都摆在眼前。

所以假设今天有一个刚刚开证券账户的新投资者来问你：面对这样的市场，现在到底应该怎么办？你会怎么回答？

 帕伯莱  我自己的投资方式其实很简单，出手很少，但一旦出手，往往仓位很大，而且两次出手之间可能隔很久。

至于那些我们根本没买的东西，我怎么看，其实并不重要。我的判断是对还是错，也没那么重要。真正重要的是，我们最后到底在哪些地方采取了行动、下了注。

比如，我没有投资标普500。我个人觉得它现在有些过热，但它究竟是过热、不过热，估值合理还是高估，对我来说其实都无所谓，因为我们根本没在那里下注。

我们真正想找的，是那种赔率明显站在自己这一边、甚至接近“一眼就能看明白”的机会。只要一件事开始变得模糊，需要争来争去才能讲清楚，我就直接跳过。

如果是普通个人投资者，而且投资期限还很长，通常情况下，我会建议他们定投指数。

但以标普500现在的位置，我觉得这可能不是一个特别好的选择。最起码，它绝对谈不上是一个毫不犹豫就能买的机会；更大的可能是，它现在已经贵得离谱。

对很多人来说，还有一个替代方案：你可以把伯克希尔·哈撒韦当成一只指数基金。

别买标普500，去买伯克希尔B股，也就是BRK.B。

我很喜欢这个选择。

你想想，买伯克希尔B股，大致相当于它40%的市值对应着现金；另外还有25%到30%左右，是一批非常优秀的上市公司持股；除此之外，它还拥有很多非常好的全资子公司。

所以伯克希尔现在可能估值合理，也可能被低估，但大概率谈不上高估。

而你得到的最大好处是，一旦市场真的出现大的错位，格雷格·阿贝尔（Greg Abel）就会有能力出手。

 布兰登  这正是我想跟你聊的一个问题，把伯克希尔看成“巴菲特ETF”这件事。

现在沃伦·巴菲特已经卸任CEO，阿贝尔接棒。我知道有些投资者对此还是会担心。你怎么看？未来10年、20年，伯克希尔还能继续是一只“巴菲特ETF”吗？还是会慢慢变成一个完全不同的东西？

 帕伯莱  这么说吧。假设巴菲特能活200岁，而且身体一直好得不得了，根本不准备退休，打算再管伯克希尔70年、80年。

那他面对的问题，其实和格雷格今天面对的问题一模一样。真正束缚他们的，是规模。

如果沃伦只有500亿美元或者1000亿美元要管理，他能做的事情，和今天管理一个万亿美元级别的伯克希尔，完全不是一回事。

到了今天这个体量，某种程度上就等于双手被绑在身后。

所以这根本不是“格雷格·阿贝尔和沃伦·巴菲特谁更厉害”的问题。房间里真正那头800磅重的大猩猩，就是规模。

如果你只给格雷格10亿美元，甚至500亿美元去管理，我觉得你会看到一个完全不同的格雷格。他可能会做得非常非常好，只不过在今天这种规模下，他已经没有办法以同样的方式发挥。

但伯克希尔有一点非常有利。

如果市场真的出现一次大的错位，它会处在一个非常舒服的位置。

无论是沃伦和格雷格一起，还是格雷格自己，我都认为他有那种性格：真正的机会一旦出现，他敢非常激进地出手。

所以我喜欢把伯克希尔看成一只ETF，或者说一只指数。

原因就在这里：如果市场一直没有出现大的错位，你持有它也不会承担特别大的风险；但如果真的出现了，那么接下来几年里，伯克希尔完全有可能翻倍。

这就很不错了。

 布兰登  有点像是你免费获得了一群优秀资本配置者带来的“期权”。他们就在那里，等真正的机会出现。

 帕伯莱  没错。更准确地说，这是一张白送给你的期权。

 布兰登  免费的期权当然是好东西。我还挺想知道，你怎么看伯克希尔现在越来越大的现金储备。如果今天把那差不多4000亿美元现金交给你来管，你会不会做得和他们不一样？比如更积极地把钱返还给股东？

 帕伯莱  他们最近其实已经往谷歌（Google）投了大约300亿美元。

 布兰登  确实。

 帕伯莱  伯克希尔一年能产生五六百亿美元甚至更多的现金流，但这一次也确实投出去了一大块。

不过我觉得，大家不要过度解读这件事。

因为Alphabet，也就是谷歌母公司，现在已经是一家市值4万亿美元的公司。

巴菲特必须做这种体量的投资，因为他真正能投的东西已经太少了。他没办法再像我一样，去玩那些“小打小闹”的游戏。

我现在还可以在很多小机会里折腾，而且还挺好玩；但他早就过了那个阶段，只能去“大联盟”里下大注。

所以我不认为他们应该把现金分掉。

标普500已经涨了很长一段时间，而且涨幅很大。未来5年、10年里，再出现一次大的市场错位，并不是什么很小概率的事情。

真到了那个时候，伯克希尔现在手里这些现金，很可能一下子全都派上用场。

02

如果巴菲特今天只管理1000亿美元，不认为他会买谷歌

 布兰登  我想再往谷歌这件事上多问一点。

我特别想听听你怎么看这笔投资，以及一个很有意思的事实：真正做这个决定的人，居然还是巴菲特本人。

 帕伯莱  我反而觉得，是沃伦做的，比格雷格做的更说得通。

沃伦研究谷歌已经很多年了。GEICO长期都是谷歌的客户，他们过去其实没少懊恼，为什么当年没有买谷歌。

因为他们很早就已经看到了这门生意的经济性。

GEICO为了一个点击，要付给谷歌大概20美元，但谷歌提供这个点击的边际成本，几乎连1美分都不到。

他们既能看到谷歌对GEICO到底有多好用，也能亲眼看到谷歌这门生意有多赚钱。

而且谷歌上市之前，谢尔盖·布林（Sergey Brin）和拉里·佩奇（Larry Page）还专门去见过沃伦。

他们当时准备把谷歌做成一家上市公司，希望听听沃伦的意见，因为他们想把谷歌经营成类似伯克希尔那样的公司。

所以这么多年来，沃伦其实一直坐在前排看着谷歌成长。

但与此同时，我们还是得记住一件事，就是沃伦现在能投的东西实在太少了！

如果他今天只管理1000亿美元，我不认为他会去买谷歌。

 布兰登  这也是我觉得很有意思的地方。因为在那段CNBC采访里，他甚至有点在给这笔投资降温。他大概说的是“至少有四五门我们已经持有的生意，我都比谷歌更喜欢” 。

 帕伯莱  现在的谷歌，已经开始变成一家背着更多债务的公司了。

过去它基本不是一家靠负债推动业务的公司，更不是今天这种高资本开支模式。但现在资本开支已经非常高，而且这些科技巨头全都是这样。

马克·扎克伯格（Mark Zuckerberg）甚至公开说过，大意是，“这笔赌注最后到底能不能成功，我们不知道，但这个游戏我们必须参加。”

你仔细想想这句话。

他其实是在说，“我要把一大笔钱投进去，我不知道最后能不能赚回来，但我没有选择。”

所以我觉得，等这一轮AI真正尘埃落定以后，最后可能只有两三家公司赚到非常非常多的钱，而路边会躺下一大片“尸体”。

问题是，我们现在既不知道最后谁会倒在路边，也不知道那两三个真正的赢家到底是谁。

所以这个游戏现在非常难玩。

 布兰登  听巴菲特那段采访，我也有这种感觉。好像现在这些最大的公司，在逼所有人参加一场他们自己未必想参加的游戏。

所以某种程度上，这甚至变成了一场资产负债表的战争。

 帕伯莱  还有一件事我想提醒你。

假设谷歌到2027年一年花1000亿美元，这1000亿美元，实际上可能只相当于五六年前花200亿美元。

因为他们现在要买的那些东西，价格已经涨成原来的好几倍了。

 布兰登  这不是很疯狂吗？归根结底这就是一场淘金热啊。那真正赚钱的，就是卖铲子的人。

 帕伯莱  没错，而且现在这些“卖铲子的人”赚得盆满钵满。

科技巨头必须向存储芯片厂商付钱，而且现在付的钱非常多，还得向所有建设数据中心不可或缺的供应商付钱。

同样的东西，今天付出的价格，已经是几年前的好几倍。所以你现在看到的数字会非常吓人——1000亿美元、2000亿美元、4000亿美元……

但你得重新校准一下。

如果放在几年前，同样规模的投入，可能只有今天的四分之一或者五分之一。

 布兰登  太疯狂了。所以是不是应该去买那些“卖铲子的人”？相比直接赌AI最后谁会赢，你会不会更倾向于这样思考？

 帕伯莱  我觉得，比“去买卖铲子的人”更好的办法，是干脆把整个东西都扔进“太难了”那一堆。

因为即便是“卖铲子的人”，你一样会遇到很多问题。

比如存储芯片。

全球真正有规模的厂商也就那么三家。第四家公司想进来，壁垒非常高，专利、规模、工艺，样样都是门槛。

我记得几年前跟美光科技（Micron Technology）的一位CFO聊过。

他说：“我们有所有的专利，有所有的工程师，有所有的工艺人员，什么都有。”

然后他说：“假设我们自己有一座晶圆厂烧掉了，现在让我们原样重建一座。我们拥有所有东西，当初建厂的人、生产经验、技术，全都还在。但即便如此，我们都不能确定，重新建出来以后，还能不能做到原来一样的产出效率。”

为什么？他说：“因为这个行业有一部分东西，就是黑魔法。”

你想想，这是美光的CFO亲口说的。

他的意思其实很简单：如果你本来就不在这个行业里，现在想进来；你既没有专利，也没有这些工程师，更没有那套“黑魔法”——那我只能祝你好运。

所以从现在看，现有的几家存储厂商似乎确实被保护得很好。

就这三家公司，产能已经跟不上需求，客户得排队拿号，它们还可以不断提价。

这也是为什么谷歌未来为这些东西支付的成本，相比过去可能高出四五倍。

但即便如此，问题还是一样：3年以后呢？5年以后呢？这三家公司里，会不会突然有一家把另外两家甩开？

我们不知道。

所以我真正想说的是：那些人人都在YouTube上讲、人人都在播客里讨论的领域，按照最简单的“帕伯莱规则”，恰恰不是我们想投资的地方。

我们想去的是那些没人感兴趣、没人讨论的角落，而且机会还得明显得不得了。

03

关于Kaspi的投资案例

 布兰登  也就是说，去找那些很无聊、没人关注的东西。

 帕伯莱  对。而且机会要明显到什么程度？就像有人抡起一根粗木方，照着你脑门来一下！明显到你根本不可能看不见。

 布兰登  这就很有意思了。

一边是AI，所有人都在讲，每天都是新闻，美股“七巨头”一路被追捧；另一边，就是你说的那些不那么性感、甚至已经没人喜欢的生意。

比如前几年SaaS软件公司红得发紫，现在市场却恨不得把它们全吐出去……

 帕伯莱  布兰登，我们要找的可不只是不性感，我们要找的是那种让人兴奋到极点的机会。

 布兰登  所以连现在这些已经被市场抛弃的SaaS公司，对你来说都还不够？

 帕伯莱  还没到那个程度。

还得更无聊些，我给你举个例子。

哈萨克斯坦有一家公司叫Kaspi.kz，它在纳斯达克上市，一年大概能产生20亿美元现金流。

Kaspi是什么？你基本可以把它理解成“哈萨克斯坦版微信”。

就是一个超级App，什么都能干。

十多年前，Kaspi还只是一家经营得很糟糕、几乎快不行的银行。后来米哈伊尔·洛姆塔泽（Mikheil Lomtadze，Kaspi.kz联合创始人兼CEO）接手，一路把它改造成了今天的“哈萨克斯坦版微信”。

现在他自己持有大约4300万股Kaspi。

你要驾照也好，买东西也好，生活里能想到的各种事情，基本都可以在这个App里完成。

哈萨克斯坦人口大概2000万，是一个并不大的国家，但全国没有第二家公司能一年产生20亿美元这种量级的现金流。

放在这么小的市场里，Kaspi完全是个异类。

过去，洛姆塔泽每年大概拿出10亿美元分红，因为这门生意实在太赚钱了。

后来他做了一个决定：我要把在哈萨克斯坦做成的这套东西，复制到土耳其。于是他在土耳其买了一家小银行，又收购了一家经营状况不太好的科技平台。

为了做这些投资，他需要现金，于是就告诉股东：“接下来一两年我要先暂停分红，因为这些钱我要留着去做土耳其。”

结果分红一停，市场直接把这只股票拖到后院“枪毙”了。大家的反应就是：“什么？竟然不分红了？”

股价就这么崩了。

而他反而趁这个时候，把自己想做的投资都做完。然后又告诉大家：“好了，土耳其该投的钱已经投下去了，现在恢复分红。”

实际上，他也就暂停了大概12到18个月。

这家公司的管理层真的非常厉害。现在它的股息率已经接近10%，你甚至都不用把钱存在银行里；估值也就大约5到7倍现金流。

而当股价被市场拖出去“枪毙”的时候，微信背后的腾讯也进来买了一大块，洛姆塔泽本人也进一步增加了持股。

所以我是这么看这门生意的：哈萨克斯坦的核心业务还在增长，他们还在不断往这个超级App里加新的东西，业务本身很好，竞争地位又非常强。

与此同时，它在土耳其还有一张“登月彩票”。

如果土耳其这件事彻底失败，你可能还是能赚两三倍；如果土耳其真的做成了，那最后能赚多少，现在根本没法估。

所以这不是“正面我赢，反面我亏不了多少”，而是“正面我赢，反面我还是赢”。

04

想找的投资是要跟自己“最深的欲望”灵魂共振

 布兰登  那我特别好奇，你到底是怎么找到这些东西的？就是不停地翻石头，到处找吗？

你好像更像是那种纯粹被好奇心驱动的投资者，不停翻石头、不停追踪，然后把这些奇奇怪怪的机会找出来。

 帕伯莱  要回答这个问题，我们得往回走2500年，回到印度的《奥义书》（Upanishads）。

那是一批非常了不起的古代文本，是一群非常聪明的人写出来的。

里面有一句话，我觉得就是专门写给我们两个的。因为他们2500年前就知道，2500年以后，我们会坐在这里聊这个问题。

“愿望如何，意志便如何；意志如何，行动便如何；行动如何，命运便如何。”

而真正落下来的那句话是：“你内心最深的欲望，就是你的命运。”

读到这句话以后，你得先做一件事：彻底相信它。

你先假设它就是真理。假设“你内心最深的欲望，就是你的命运”这句话完全正确，接下来还有一个问题，你不可能同时拥有三个“最深的欲望”。

最深的欲望只能有一个。《奥义书》的意思是，如果你真的对某一件事有一种燃烧般的渴望，那件事最终就会发生。

比如你说，“我这辈子就想买市盈率1倍的股票。这就是我内心最深的欲望，我买股票最多只愿意付1倍利润。”

全世界有5万只股票。你只要一只一只翻下去，一定能找到1倍市盈率的，甚至能找到0.1倍市盈率的。

3倍市盈率的、50倍市盈率的……都能找到。所以问题从来都不是市场有没有，而是你到底想要什么？

这也是为什么，欲望一定得选对。

别最后把自己的一生，浪费在一些愚蠢的欲望上。而且那个“最深的欲望”，必须真正和你的灵魂产生共鸣。

它本质上就是你这个人。比如杰夫·贝索斯（Jeff Bezos），当年他开车去西雅图，四处想办法凑钱把亚马逊做起来的时候，脑子里就只有一件事：我要建成全世界最大的书店。

没有别的，就是世界上最大的书店。为了做到这件事，他什么都愿意干，把所有筹码都压了上去。

埃隆·马斯克（Elon Musk）想死在火星上。我觉得这件事最后真有可能发生。

这就是“最深欲望”的力量。

但前提是，你必须只有一个真正的焦点，而且愿意为它全力以赴。

所以你刚才问我：“你到底在找什么？这些投资机会又是怎么找到的？”

我的答案就是，我想找的投资必须简单到让我用大概四句话，就能给一个10岁的孩子讲明白。

像Kaspi，投资逻辑其实真的很简单。

我们面对的是一家估值不贵的公司，而且它不是什么老经济企业，而是一家真正的新经济科技公司。与此同时，它在土耳其还有一张“登月彩票”。

这张彩票最后能不能兑现，我不知道。但我现在知道的是，每次我去土耳其，看到的基本还是一个非常线下的世界，大量事情还在用纸，App并不普及，数字化程度还很低。

所以市场机会肯定存在。问题只是，洛姆塔泽到底能不能把这件事做成。

我不知道答案，而且我也不需要知道答案。

我只需要下注，然后给他5年时间，看看会发生什么。如果5年以后没做成呢？每年大概10%的股息还在往我口袋里回来。

所以我们真正想找的，就是这种投资方程式。

 布兰登  那这种机会到底怎么找？

 帕伯莱  有一个网站叫价值投资者俱乐部（Value Investors Club，即乔尔·格林布拉特和约翰·佩特里在1999年共同创办的投资研究社区）。

它是免费的。留下邮箱以后，你大概可以延迟60天看到上面的投资观点。其实别说延迟60天，就算延迟6个月又怎么样？完全无所谓。

真正难的是成为正式会员，在上面发表投资观点。

如果一个人真的想找这种机会，我觉得最简单的办法就是：把Value Investors Club上的分析一篇篇读下去，直到有一个机会明显到像当头挨了一棒，让你一下子觉得“就是它了”。

 布兰登  所以说到底，还是得不停翻石头、做功课。

但听你讲这些投资，我还有一种感觉，你好像不只是在找公司，也很重视找到人。比如Kaspi的管理者，又比如杰夫·贝索斯。

 帕伯莱  但我在Value Investors Club上看一篇Kaspi的分析时，公司怎么样、管理者怎么样，本来就都写在那里了。

所有东西都已经给你端到盘子里。

我根本不用自己凭空去猜，也没人付钱让它替Kaspi做宣传，东西就在那里，你只需要读。

有人以前问沃伦：“美国有5000只股票，你到底从哪里开始研究？”

沃伦说：“从A开头的开始。”

所以归根结底，如果这真的是你内心最深的欲望，它根本不会让你觉得是在工作，你会觉得特别兴奋。

就像在看世界杯决赛的精彩集锦。

05

投资是一门容错率极高的生意，不是非出手不可

 布兰登  我之前还跟一位投资者马特·彼得森（Matt Peterson）亲自去过土耳其。

那趟回来以后，我有一个很明显的感觉，对我来说，这已经开始逼近能力圈的边缘了。

毕竟我不是土耳其人，对土耳其经济也谈不上特别熟悉。

所以你觉得，一个投资者开始向不同国家、不同市场扩展的时候，边界到底应该画在哪里？什么时候算是已经把自己的能力圈推得太远？

 帕伯莱  巴菲特说过，投资里没有“好球不挥棒就被判出局”这回事。

棒球里，如果一个球进入好球区，你不挥棒，连续放过3个好球，就会被三振出局。

但投资不是这样。

 布兰登  那我们可以换成板球。就当我们在打一场测试赛，你可以无限放过那些不需要出手的球。

 帕伯莱  对。或者无限放过坏球。

但真正要不要挥棒，完全由你自己决定。

所以我真正想说的是，在你没有达到5000%确定之前，你既没必要，也绝对不应该去投资土耳其，或者任何其他你拿不准的地方。

只要心里还有疑问，答案其实很简单。

 布兰登  跳过。

 帕伯莱  没错。因为投资里没有“好球不挥就被判出局”这回事。

巴菲特说过，棒球运动员必须挥棒，因为3个好球不挥，比赛就结束了。

但投资不一样，他说“我可以让1万个球从我面前飞过去”。

直到有一天，一个又大又肥的球，正正地朝着中间飞过来。那颗球在你眼里简直像个西瓜，而且正好飞到球棒最舒服的位置。这个时候，你才狠狠干出去，把它直接轰上看台。

这种时候我们才挥棒。在那之前，什么都不做。

所以你看Kaspi的时候，可能根本看不到一个“西瓜”。你看到的，也许只是一颗小弹珠，而且还缩在好球区的角落里。

那就说：“算了，这球我放过去。”

完全没问题。

投资是一门容错率极高的生意。你完全不需要买我买的东西，我也完全不需要买沃伦·巴菲特买的东西。

真正重要的是，当我们决定下注的时候，这件事必须简单到能用四句话讲给一个10岁的孩子听，而且那个孩子听完以后会说：“对，这完全说得通。”

最好还得明显到像当头挨了一棒，让你想忽略都难。我们要找的，就是这种根本不需要争论的机会。

为什么这种机会会一直存在？因为股票市场本质上是一个竞价市场，而人类永远会在恐惧和贪婪之间来回摆动。

市场里总会有某个角落，所有人都异常兴奋、异常贪婪、异常亢奋，让他们自己在那里玩吧。

别碰。那不是我们该待的地方。我们要去那些没人喜欢、没人注意的角落和缝隙里待着。

而且因为我们管理的钱没有大到那个程度，所以根本不需要去做英伟达那种体量的投资。我们完全可以继续玩很多“小打小闹”的游戏。

你的资本越少，能选择的机会反而越多，潜在回报也可能更高。

但前提是，你必须有纪律。你得有纪律知道，自己什么时候还待在能力圈里；什么时候一个机会真的已经明显到不需要争论；然后还得有足够的耐心，让事情慢慢兑现。

就这么简单。

06

没办法对公司未来现金流形成足够高的确信度，那就跳过

 布兰登  我想聊聊不确定性。

举一个跟我自己特别相关的例子。Adobe是我们公司每天都在用的一家公司，我们非常熟悉它的软件、剪辑工具，以及这些产品在实际工作中的使用方式。

但你会看到，这只股票过去一年跌了36%，从2024年的高点算下来，已经跌了63%。到了这个时候，投资里那个情绪化的部分就开始出来折磨你。

市场通常不会无缘无故把一只股票打成这样，总有原因。

所以当你面对这种情况——所有投资者都看到了不确定性，你会经过哪些步骤，来判断风险收益比是不是足够好，同时又尽量保护下行？

 帕伯莱  Adobe其实是个非常简单的例子。

假设你对一件事有非常强的把握，你能够判断Adobe未来5年、10年甚至15年，最低限度能够产生多少现金流。

那你把这些现金流折现回来，要不要投资这件事，马上就会清楚很多。

如果你认为这些现金流会非常稳健，折现回来以后又明显说明股票很便宜，同时你对自己的判断有很高的确信度，那就可以继续往下研究。

反过来，如果你根本没办法对它未来的现金流形成足够高的确信度，那答案还是一样：跳过。

Adobe对某个人来说，可能是一个一眼就能看明白的机会；但对另一个人来说，它完全可以直接扔进“太难了”那一堆。

如果从莫尼什的角度看，我就把它扔进“太难了”。

因为你拿Adobe和Kaspi一比，就很清楚了。

Kaspi当然也有风险。比如我不知道，会不会突然从某个完全意想不到的方向冒出什么东西，打击它在哈萨克斯坦的现金流。

但至少现在，我看不到什么明显的东西会导致这种情况。

事实上，你甚至可以提出相反的判断：它在哈萨克斯坦的现金流未来可能还会更高，因为他们还在创新，还在继续往这个超级App里加东西，而且哈萨克斯坦本身也是一个相对富裕的国家。

所以在这个案例里，我对核心现金流的判断是，这些现金流相当确定。最差大概就是维持现在这个水平，也可能继续往上走。

至于土耳其，能不能做成，我不知道。

但如果真的做成，土耳其的人口大概是哈萨克斯坦的好几倍，那上行空间就非常大。

而且土耳其之后呢？说不定他们还会再去3个国家。谁知道？

所以站在我的角度，如果你拿把枪顶着我脑袋，说：“Adobe和Kaspi，你今天必须选一个。”

我会说：“好吧，那我选Kaspi。”

但对你来说，完全可以回答：“两个都不要。”

如果两个都让你不舒服，那就一个都别买，继续找。

全世界还有5万家公司。继续往后翻，总有一天会出现一个真正属于你的机会。

07

马斯克肯定是超人，但SpaceX是不是好投资就“太难了”

 布兰登  既然讲到了现金流的确定性，想听你聊聊最近SpaceX的IPO。它很轻松地成为了全球史上最大的IPO，上市之后股价表现也非常受关注。你怎么看？

 帕伯莱  我是这么看的。

第一，埃隆不是人类。他是外星人。千万别把他当普通人，他不是。

第二，我不知道这个星球上还有没有哪个管理者比他更厉害。

埃隆的能力已经到了超人的程度。

你想想，这家伙原来根本不懂火箭，最后却把一大批火箭公司全干趴下了。

他甚至能让两枚火箭同时倒着回来降落。当年他第一次说“我要让这些火箭倒着降落”的时候，所有人都在笑他。

然后又有星链（Starlink）。

你可以一直往下数，一个创新接着一个创新。

芒格有句话说得特别好，永远不要低估一个高估自己的人。

所以从我的角度看，面对埃隆这种人，有一条很简单的原则：永远别做空他。不要做空一个超人。

但反过来，要不要做多埃隆？对莫尼什来说，太难了。

所以我一直说，投资其实真的非常简单。

你当然可以去研究SpaceX，可以看它的招股文件，看它未来准备干什么。开采小行星也好，星际探索也好，等等等等。这些事情最后真有可能实现。

毕竟我们讲的是一个“超人”。

但我根本没必要下这注。如果又让我在Kaspi和SpaceX里面二选一，我还是会选Kaspi。因为它更容易理解吗，万一最后亏了钱，我至少知道自己到底是怎么亏的。

 布兰登  那先完全不考虑价格。把价格拿掉，你喜欢SpaceX这门生意本身吗？因为我个人觉得，它确实有护城河。

 帕伯莱  SpaceX这门生意，我觉得非常了不起。

你想想，埃隆把一群人聚集到了一起，而这些人最后做出来的事情，连他们自己原来都不知道自己有能力做到。

SpaceX最早的3000名员工，每一个都是他亲自面试的。

而且他同时还在管5家公司，顺手还跑去“修理”了一下美国政府。这个国家能把埃隆这样的人吸引过来，让他在这里把这些事情做出来，本身就非常了不起。

埃隆今天做的这些事情，如果放在南非，是做不出来的。不可能。

我住在得州一个叫Westlake Hills的小镇。埃隆也住在我们镇上，他家离我家只有0.8英里。

你想想，这个人跟我活在同一个时代。多美好的一件事！说不定哪天出门，我就碰到他了。（笑）

你看看德州经济，他一个人就在推动整个德州经济往前跑。

你看看奥斯汀现在发生了多少事情，来了多少项目，超级工厂也在这里，各种东西不断往这里聚集。

真的特别让人兴奋。我希望他活得非常久，最好这个世界上能有100个埃隆。

如果单纯问SpaceX这门生意最终会不会做得很好，我觉得这几乎不需要费什么脑子。

但SpaceX作为一笔投资怎么样？那完全是另一回事。

这个问题就难多了，所以还是扔进“太难了”那一堆。

08

投资中要承认自己知道的事情其实很少

 布兰登  今天沃伦的“太难了”篮子出场频率很高，我喜欢。

 帕伯莱  对。我觉得我们就应该往里面多扔东西。

 布兰登  其实这个话题很有意思。因为这些年不断学习投资，包括向你这样的人学习以后，我反而越来越习惯使用“太难了”这个篮子。

但回头看自己刚开始投资的时候，我其实很不愿意用它。人都有很强的自尊心，不愿意承认“这件事我搞不明白”。

 帕伯莱  所以这其实是一场谦逊训练。“太难了”这个篮子，就应该非常非常激进地使用，能往里面扔多少，就往里面扔多少。

因为只有这样，你才是真的对自己诚实。

 布兰登  过去几年，一些知名投资者也一直在讨论所谓的“被动投资泡沫”。因为越来越多的钱被动流入市场，有人认为这种机制正在削弱价格发现，尤其是在市场最顶端那些大型股票上。

所以我特别想知道，你怎么看？被动投资是不是已经开始制造市场扭曲？如果继续发展下去，会不会最后给市场带来麻烦？

 帕伯莱  我听到这个问题的第一反应就是，扔进“太难了”。

印地语里有一句话，一个我们压根不会去的地方，何必非要问清楚它家的地址？”

所以我的意思是：我会投资标普500吗？

不会。既然我根本不会投资标普500，那我真的有必要非得搞清楚，你刚才那个问题的答案吗？

至于你问的事情，我猜真正出现严重问题的那个节点，大概率离我们还很远。但它到底是“非常非常远”，还是其实已经“相当近”，对我来说都没那么重要。

因为那根本不是我在玩的游戏。对我来说，更重要的问题是Kaspi到底会发生什么鬼事？

 布兰登  把注意力像激光一样集中在那里。

 帕伯莱  对。那才是一个真正重要，而且跟我直接相关的问题。

还是回到刚才说的“最深的欲望”。一个人不可能有10个最深的欲望。人类特别容易犯一个毛病，尤其是聪明人，总觉得自己必须对所有事情都有一个观点。

但真正需要很大谦逊的一件事，是承认我知道的事情其实很少，而且绝大多数事情，我根本没有什么特别明确的看法。

我们没必要对天下所有事都发表意见。

09

管理层的诚信、诚实和能力，这三点不能妥协

 布兰登  对你来说，一张投资检查清单里，最不能缺少的东西是什么？哪些问题如果投资者没有留意，最容易真正把自己送进沟里？

 帕伯莱  有一些东西，是绝对不能妥协的。

其中一个完全没有商量余地，就是你必须真正理解管理层和实际控制人的品格与能力。这些人必须非常诚信，同时能力也必须非常强。

而且你必须掌握足够多的信息，让自己有把握判断他们确实很有能力，也确实值得信任。

只要这两个问题里有任何一个你答不上来，或者开始怀疑“事情到底是不是这样”，那就不行。

我最近自己就碰到一个例子。

美国有一家住宅建筑商叫NVR。

NVR很出名的一点，是过去20多年回购了大约80%到90%的股份。公司从来不分红，而是不断回购股票，最后给股东创造了非常漂亮的长期回报。

但NVR现在发生了变化。最初的创始人已经不在了，现在是一批职业经理人在经营公司。

公司的业务其实经营得非常好。但问题是，公司回购回来的股份里，大约有40%到50%，最后又流进了管理层手里。

换句话说：守着城堡的那些骑士，拿走的报酬实在太多了。

城堡当然管得不错，但这些骑士给自己摆的宴席，也未免太丰盛了。

我看到这种情况，脑子里立刻只有一句话：到此为止，不投了。

我有个基金经理朋友，她非常喜欢NVR这门生意。她跟我说：“就是因为这个问题，我现在只敢放一个很小的仓位。如果没有这个问题，我会把它变成一个很大的仓位。”

我看着她说：“这在我看来完全说不通。”

为什么？你为什么要跟一个骗子只睡半张床？难道不是彻底跟骗子睡在一起，就只睡一点点？

我连跟骗子待在同一个房间、同一套公寓里都不愿意，更别说睡一张床了。

这是一个最基本的问题，管理层太贪了。而我的原则之一，就是不愿意跟贪婪的管理层绑在一起。

当然，也有人可能会说，你看看埃隆，好像也可以把他叫作一个“贪婪的管理者”。

但问题是，他给自己设的目标也疯狂到离谱，而完成那些目标本身又极其困难。所以在薪酬这件事上，我对埃隆反而没那么大意见。

我真正看不懂的，是他身上其他很多东西。

那些东西太难判断了。

所以简单来说：管理层的诚信、诚实和能力，这三件事都是绝对不能妥协的。

 布兰登  大家到底应该看哪些东西，才能判断一个管理者究竟有没有能力、执行力到底怎么样？

 帕伯莱  沃伦和查理以前把这个问题回答得特别好。他们说，看一个管理者，最重要的就是看他的历史记录。

不要太在意他说未来5年、10年准备做什么。去看看过去5年、10年、20年，他到底做成过什么。

然后你再据此判断，这究竟是一个什么样的人。

比如Kaspi，我从来没有和它的管理层有过任何直接交流。

但我花了很多时间去研究洛姆塔泽过去做过的事情，而那份历史记录让我非常有信心，这是一个诚信度极高、能力也极强的人。

很多时候，我们研究一家公司时，这一点并没有这么清楚。

那怎么办？很简单。扔进“太难了”那一堆。

 布兰登  什么都往“太难了”里面扔。

 帕伯莱  没错。默认情况下，所有东西都应该先待在“太难了”那一堆里。真正值得拿出来研究的，只应该是那些极少数的异常机会。

10

专注是对所有人都极其重要的思维模型

 布兰登  在你自己的生活里，哪一个思维模型对你的影响最大？

 帕伯莱  如果一定要说一个对所有人都极其重要的思维模型，那就是专注。

如果没有专注，我们其实很难做成任何真正重要的事情。

刚才讲“最深的欲望”，本质上讲的也是专注。归根结底，你必须找到一件对你真正重要的事情，然后把所有注意力都放上去。

你得把自己100%压在这件事上。

如果真的能做到，人生会变得非常精彩。

 布兰登  我喜欢这个答案。如果让你带着今天的认知，重新开始自己的投资生涯，你会有什么地方做得不一样？

 帕伯莱  我当年是“格雷厄姆学得太多，费雪和芒格学得太少”，后来我才意识到，这两个剂量其实应该反过来。

而且这个领悟来得相当晚，大概也就是七八年前。

我做投资已经很多年了。现在回头看，前面很长一段时间，其实有点像在荒野里乱走——方向不够清楚，而且有些地方还走偏了。

所以如果重新来一次，我会把更多注意力放在菲利普·费雪和查理·芒格那套方法上。

大概20%格雷厄姆，80%费雪加芒格。差不多会是这个比例。

 布兰登  这其实是你改变我投资观念的一件事。以前我对价值投资的理解非常僵硬，找到一家优秀公司，在低估的时候买进去；等它涨到合理价值，就卖掉，然后再去找下一家。

后来我听你讲，巴菲特自己也说过，伯克希尔绝大部分成功，其实就是来自十来笔真正重要的投资。但关键不只是买对，而是买完以后一直拿着。

所以你后来也越来越倾向于，如果手里拿的是一家真正高质量的公司，就让它继续跑。

那我很好奇，你现在到底怎么判断这件事？因为有些优秀公司的股价最后真的会涨得非常夸张，甚至明显高估。

 帕伯莱  资本主义是非常残酷的。

任何一门生意只要开始成功，旁边立刻就会出现一大群人，想把你干掉，把你的利润抢走，把你的市场抢走。

所以一家公司能够长期活下来，而且长期经营得很好，本身其实就是一种例外。

真正会发生的情况是，只有极少数公司，会因为各种机缘慢慢建立起一道护城河。

比如Visa、万事达卡，还有FICO。

FICO的信用评分体系也好，其他这些生意也好，它们刚开始的时候其实都没有什么特别明显的护城河。

甚至这些公司的创始人自己，恐怕都没想到公司最后能活这么久，更没想到护城河会慢慢深到今天这种程度。

穆迪、美国运通也是一样。还有法拉利，等等。

所以我的意思是，有一些公司，护城河就是这样一点点长出来的，最后变得非常明显。

如果我们足够幸运，已经拥有了这样一家公司的部分所有权，那么像开市客（Costco）、可口可乐、Visa、万事达、美国运通这样的企业，除非估值已经贵到极端荒谬，否则根本不应该轻易卖掉。

注意，我说的不是“高估”，而是高估到已经完全无法辩护。估值必须离谱到，你再怎么找理由都解释不通。

而我刚才提到的这些公司，目前都还没有到那个地步。

事实上，我甚至会说，开市客历史上可能从来都没有真正贵到这种程度。

 布兰登  可开市客现在的市盈率已经差不多50倍了。

 帕伯莱  这不叫贵到荒谬，250倍才是。

 布兰登  好，这个数字我要记下来。

 帕伯莱  我的意思是，这些公司当然可能贵，也可能已经高估，但还没有贵到疯狂。

真有一天到了那种疯狂的数字，当然可以重新考虑。

 布兰登  所以听下来，你最核心的规则大概就是，只要护城河还在，而且依然足够强，你就更愿意让这些长期复利机器继续自己运转。

 帕伯莱  因为这种东西真的太罕见了。

一家公司能活50年、100年、150年，而且始终以一种对股东友好的方式持续经营，这样的企业少之又少。

所以如果你足够幸运，已经成为其中一家公司的部分所有者，就别太急着离开。

 布兰登  你是否担心最近私人信贷领域出现的问题和赎回？如果这些问题进一步恶化，银行体系的下行风险敞口又有多大？”你对这个有看法吗？

 帕伯莱  对此没有任何有智商含量的看法，这东西对我来说属于“太难了”。

我从来没有花时间认真研究过这个问题，所以我根本不知道。

还是那句话，保持专注，守住你真正最深的那个欲望