最近一段时间的行情，A股不温不火的，也就是说在AI板块整体熄火的情况下，老登行业那么多，医药、消费、互联网、有色等等，没有一个能够引领大盘向上。

还有一个情况就是，美股的CPO板块已经开始异动拉升，应用光电、康宁等最近都表现不错。不排除A股AI板块能跟涨一波。

来源：Choice

现在9月份马上过了，就要进入四季度，如果有跨年行情，是不是还得依靠AI板块？那么AI板块有没有这个潜力？下面就来谈谈我的看法。

一、当前AI板块的涨跌为什么混乱？

AI行情在3季度可谓是神鬼难测，7月份快速调整，8月快速反弹，9月陷入平淡，涨的不多、跌得也不多，整体上表现偏弱。

图：创业板人工智能指数行情走势

来源：国证指数官网

这背后并不是AI产业发展趋势停止了，也不是一些AI公司的业绩很差，主要是获利盘择机退场，还有就是美债风暴的影响。

为啥海外债市能影响A股的半导体、芯片、CPO、PCB这些？因为AI属于长久期资产，就是当下处于巨额的投入期，大量的盈利阶段不在当下，而在未来的几年里，属于一种“当前投入、预期未来获得回报”的模式，估值水平的高低依赖远期现金流贴现，对美债长端利率的上涨非常敏感。

现在美国就业、通胀数据反复横跳，加息预期、降息预期摇摆不定，美债收益率上抬时，全球科技股跟着调整，主要是海外AI龙头股价大幅波动，直接通过情绪映射传导到A股的科技股。

二、未来AI板块还有没有戏？

股市行情的表现，终究还是要反映经济基本面情况的。目前国内经济K型分化，国家希望通过科技来拉动经济的信心是不会动摇的。

所以目前是两个方向发力，科技方向是投入和鼓励，AI相关高技术产业增加值、出口增速持续向上。传统方向，比如消费、房地产，也是在刺激复苏，像什么以旧换新、房地产限购持续松绑等等，不过从数据来看，社会消费品零售总额、固定资产投资增速持续走弱，两个方向上的裂口持续扩大。

来源：Wind，兴业证券

如果后续经济出现明显的好转，很多其他的老登行业能够迎来景气向上的拐点，那么AI板块的吸引力就会降低。但是目前还是科技方向是景气度确定性较高的方向，AI相关的半导体、CPO、PCB等公司的净利润高增长，同时ROE也是明显的改善的。所以，我觉得未来A股的行情还是要仰仗AI。

1、支撑AI行情的多头逻辑

算力硬件业绩兑现度较高，光模块、服务器、算力链的中报已经看到明确营收利润高增，海外云厂商资本开支指引继续上修。还有就是国内持续推动国产替代，智算中心、运营商算力招标持续落地，并偏向采购国产产品，所以硬件是AI板块里确定性最强的一环。从目前来看，AI相关产业的景气、企业订单还没有出现逆转。

表：核心AI厂商资本开支总表

来源：各公司财报、中国经济网、行业统计

目前，全球各个领域使用AI来提高工作效率已经是非常确定的趋势了，大模型迭代持续打开需求空间，不单是训练算力，推理算力需求持续爆发，Token消耗量还在高速增长，拉动高速互联、存储、液冷配套等增量环节，打开AI全产业链的成长空间。

表：AI领域Token调用量数据

来源：只统计接入OpenRouter的模型

2、必须重视的不利因素

流动性会对科技来说是非常重要的。海外流动性仍是AI板块最大的枷锁。只要美债收益率维持高位，海外其他主要国家的债券收益率也大概率会保持在较高的水平，会造成全球流动性收紧的预期，成长股估值扩张就会被压制。尤其是一旦美国通胀超预期，板块会再度迎来回调压力。

9月底也快到了，美联储到底加不加息也会尘埃落定。但是美的债务问题是不会短期内解决的，这会导致弱美元的趋势，间接提高优质人民币资产（比如A股）的吸引力。

好的一面，现在中国的利率是持续下行的，流动性的担忧并不大，不过每日的成交量、两融规模相较于上半年是降低的，这是交易性资金的集体退潮造成的。

还有就是算力链扩产之后，未来两到三年，AI的某些环节可能出现价格战、毛利率下行的潜在风险。

总的来看，在交易层面，AI硬件板块经过一轮反弹之后，拥挤度容易再次回升，一旦再度交易过热，就会出现阶段性回调。后续半导体、CPO、PCB这些股票，震荡抬升的概率比较大，想直接来个V型反转、一路单边大涨概率不大，能够“反弹→消化估值→再反弹”就很不错了。

再就是10-12月就到年底了，如果有所谓的跨年行情，科技股倒是有可能担当主线角色，来上一波比较像样的行情，

三、更看好AI的哪些环节？

未来AI行情可能在震荡过程中出现内部分化，“AI硬件看业绩兑现，AI应用看商业化落地”，普涨行情概率低，机会集中在有订单、有盈利的龙头。

现在市场对上游的资本开支、投资回报率等产生了怀疑，需要下游应用来激活需求，来拉动中上游进一步投入的信心。

基本上，把AI大致分成三个领域，优先算力；模型层只看少数垂直商业化龙头；应用端是高赔率博弈。

来源：Doubao

算力赚资本开支的钱，确定性高，服务器、光模块、高速互联、液冷、国产算力等等，是当前产业链最扎实的环节。商业模式是卖铲子，不管哪家大模型跑出来，都要买硬件，现在海外云厂商资本开支持续上调，国内智算中心、运营商采购放量，订单可以直接体现在财报上。

模型赚规模与降本的钱，目前大多数仍在烧钱突围，夹在上下游中间，属于“高投入、高竞争、变现艰难”的夹层环节。通用大模型容易陷入技术内卷，A股绝大多数模型公司，还处在收入增长、大额研发投入、尚未完全盈利的阶段。未来需要看垂直落地能力，在教育、政务、工业等特定行业，把模型能力变成可收费的解决方案，这部分头部标的才有价值。

应用赚场景变现的钱，想象空间最大，但成功率最低，AI办公、AI工业软件、AI传媒、Agent、行业AI，长期天花板最大，一旦跑通商业化ROI，价值巨大，政策也在引导AI向实体经济渗透，B端付费有望逐步起来。

我觉得未来AI产业链的利润终局是哑铃形的，两头厚，中间薄。现在科技股是去伪存真的，有些个股可能是无法继续，涨跌幅会出现分化的。所以最好是能够进行AI全产业链的投资，这样的话，什么机会都不落下。

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