9月7日，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强在每周的闭门会中提到，金融市场9月份波动率显著放大，美国和全球出现了一些黑天鹅事件。

一是最近的原油价格，有重返100美元的风险。

二是日元的套利交易，会不会由于大量资金回流日本，引发日元套利交易的平仓，引发不可控的全球的系统性冲击？

邢自强认为，对此不需太多的恐慌。

套利交易的核心驱动是全球的风险偏好，日本加息只是顺应了日本通胀上行，它的实际投资回报率并没有大幅改善；所谓的天量资金会大幅撤回到日本，这个叙事被夸大了，大可不必把它上升到一个系统性风险的高度。

另外，在上周的宏观策略谈中，邢自强也围绕美联储加息预期、美债高企等宏观和微观方面的博弈，给出了鲜明的观点。

尽管美联储主席凯文·沃什在Jackson Hole年会上的发言被认为偏鹰，使得市场对于9月份美联储在议息会议上加息的隐含概率，一度从30%出头飙升到接近60%。

但邢自强表示，大摩仍然维持联储按兵不动、不加息的判断。

当然，和市场相比，这是一个少数派的认知。

但他认为，沃什的强硬表态，也是情理之中，他不可能说放弃通胀，即便通胀上行也不加息；

此次发言的框架是为了防止市场过早地认为美国已经不太在乎通胀了，交易“货币政策、流动性会越来越宽松”的预期，导致通胀预期不断上行，甚至对美元的信用产生担忧。

沃什引用的PCE中，过去12个月价格涨幅超过3%的产品比例，实际上已经从占比77%的高点降至约54%，后续有望继续下降，因而联储完全有理由继续按兵不动。

同时，邢自强提示美债正式突破40万亿美元门槛，一些干预政策，治标不治本；但对于美国整体是否会出现一个大的债务风险，邢自强认为未必有此前大家想得那么高。

因为本轮美国主要是政府债务高企，老百姓的杠杆很健康，家庭负债占美国GDP的比例是67%，比20多年前2000年的时候都要低。

且受益于过去几年美国降息周期中把房贷利率大幅降低，大部分老百姓锁定了长期低息的固定房贷利率，净资产持续增厚，这种政府加杠杆，但帮助居民部门修复杠杆的方式值得借鉴。

首席策略师Laura王滢指出，对大型科技IPO整体展望相对乐观。

从今年1月份开始，一直到6月底，国家队卖出了大量A股仓位。

在7月份市场巨震之后，我们确实也看到，国家队开始重新买入了。

但是目前买入的规模，和之前卖出的规模相比是九牛一毛。

因此，有国家队支持的可能性，再加上资产的稀缺性等，也让人对股市，尤其是科创板一些巨量IPO未来平稳走势，相对比较有信心。

在二季报盘点方面，王滢指出，盈利拐点虽未真正到来，但下降速度已边际减缓。

板块中硬科技和生物医药亮点突出，但消费仍然偏弱，因此之前一直不曾建议对消费轮动。

精华内容如下：

9月7日闭门会：

油价或重返100美元/桶

日元套利冲击不必过度恐慌

进入9月份了，历史上好像全球的金融市场9月份波动率都是显著放大的。

所以，最近大家比较关注海外的地缘政治，美国和全球的一些黑天鹅事件。

一块是最近的原油价格，我们认为，确实有重返100美元的风险。

美伊战争悬而不决，到了今年四季度，布伦特原油可能重新达到均价100美元一桶。

对中东的供给持续受限，我们做了一个较强的预测和假设。

包括美国在内的很多其他经济体，通过战略储备来释放、缓解价格上涨，这块的红利即将结束了，基本上等于这个缓冲网罩不过来了。

所以，后面大宗商品价格，特别是油价继续面临上行的风险。

另外一块则是日元的套利交易，对此我们倒没有那么担忧。

我们的外汇和策略团队一直认为，所谓的日本央行转鹰，假设日美的息差逆转了，会不会存在很多日本的钱，包括日本政府自己的养老金（GPIF）大幅的资金回流到日本，引发日元套利交易的平仓，引发不可控的全球的系统性冲击？

我们的观点是，对此不需太多的恐慌。

套利交易的核心驱动是什么？

是全球的风险偏好，是全球对于一些主要经济体，特别是主要的科技板块未来增长的预期。

日元仅仅是其中的一个工具而已，只是融资货币，也就是说根本上还是要看基本面，全球经济如果不出现深度衰退，大家对于全球的AI资本开支带来的增长韧性短期还是有信心的。

在这个过程中，全球的风险偏好没有大幅下行，那么高息资产的基本面就没有大的变化。

尽管这个过程中，日本由于国内通胀上去了，工资上去了，可能需要部分地加息。

但是这种加息只是顺应了日本通胀上行，它的实际投资回报率并没有大幅改善。

也就是说，对日本本国的钱来讲，比如它的政府养老金（GPIF），日本国内债券的回报率，达不到它所设定的高额回报的目标。

所谓的天量资金会大幅撤回到日本，这个叙事被夸大了。

所以，即便日元出现了升息的现象，套利资本可能也会寻求更新、更便宜的融资货币替代品，而不是引发全球系统性的抛售潮。

这是我们对两个黑天鹅事件的理解。

油价四季度是真的有可能站上100美元一桶，而且战略储备现在没有办法完全缓解；但是对日元的套利交易的平仓，大可不必把它上升到一个系统性风险的高度。

8月31日闭门会：

沃什释放偏鹰信号

美债引发全球流动性担忧

这周正好在新加坡路演出差，见各种类型的外资投资人。

可想而知投资者现在关注的焦点，就是宏观和科技的博弈。

一边是最近对全球和海外流动性博弈的担忧，包括刚刚过去的Jackson Hole的全球央行年会上，美联储主席凯文·沃什也是释放了一定偏鹰的信号。

另外，过去两周我们也分析过，随着美国的政府债务不断扩张，财政赤字居高不下，它的长端利率出现了很多上行的压力，美国采取了一些介入的办法，但治标不治本，大家担忧全球流动性的逆转趋势。

另一方面，AI产业科技端，也出现了一些叙事的博弈。

尽管科技大厂的AI资本开支依然高歌猛进，但是，最近一些新型的融资方式，导致市场对它表外融资的复杂性，对这种信用风险的分析和审视开始升温。

最后回归到中国经济，也是一个明显的K型分化。

可能大家还是担忧传统地产、土地财政、消费的负面反馈循环目前还没有打破；

但是也有一些亮点，像一些硬科技保持了一定的韧性，科创板的IPO也重启了，源源不断。

今天一起给大家来分析这种宏观到微观的博弈。

维持联储不加息判断

沃什偏鹰发言实为预期管理

首先，在刚刚结束的Jackson Hole年会上，美联储主席凯文·沃什偏鹰派的发言，引发了全球资产的震荡。

市场对于9月份美联储在议息会议上加息的隐含概率，此前的30%出头，一下子飙升到接近60%。

因为市场普遍把这次演讲理解为鹰派。

其实，我们仔细分析他的演讲框架，作为美联储主席，在过去一段时间，对美国是否保持它的通胀目标，对打击通胀恢复美元的信用，有比较强势的承诺。

在外界担忧之际，做出这样的宣讲，释放自己的框架，也是意料之中，他不可能说放弃通胀，即便通胀上行也不加息，

这很显然不利于维护美国通胀的中枢，以及美元信用的地位。

但实际上仔细分析这次演讲，更多的还是讲框架，比如他在开场借用了罗伯特·弗罗斯特的文章《未选择的路》，指出了两条爬山的路径。

爬山的路径“hikes”，正好跟加息的“hikes”是同一个词。

其实指出了，他不太希望“急行军”般的爬很难的路径，而比较喜欢闲庭信步、比较优雅漫步式的，后者是他的偏好。

第二，在政策工具上，他也讲了，比较偏好利率这种工具，而非资产负债表。

跟我们过去一直讲的，他从工具上做减法，希望缩表，缩表不是流动性的紧缩，而是减少过度使用的工具，

回归到传统的货币政策框架中。

具体对通胀的目标，当然主要还是看美国PCE的通胀，这是一个底线2%的目标。

当然也有一些创新点，比如说他还重视在PCE的整个价格篮子里面——就是美国老百姓天天采购的东西里面，多少东西的价格涨幅是超过3%的，如果这个比例越高，他就越担心通胀。

现在这个比例差不多是54%左右，有一半左右，但是比极端的峰值已经显著下降了。

我们感觉总体听下来，尽管偏鹰，但还是认为联储接下来会按兵不动，不加息。

当然这是一个少数派的认知，跟市场上认为9月份就可能加息，而且概率高达60%比，我们是少数派。

我们想沃什的强硬表态，实际上也是情理之中，是为了防止市场过早地认为美国已经不太在乎通胀了，交易货币政策、流动性会越来越宽松的预期，导致通胀预期不断上行，甚至对美元的信用产生担忧。

所以他肯定会这么说，但是这种强硬的表态，似乎更多的是防止市场失去信心，为了保留它本身的政策灵活性。

但是从目前我们观察到的，比如他引用的PCE中，过去12个月涨幅超过3%的比例是50%几，这个比例是有望逐步下降的。

实际上它已经从之前几年的高点——77%的产品和服务涨幅都超过3%，现在下降到接近五成，后面可能还会陆续下降。

这样的情况下，美联储完全有理由继续按兵不动。

美债突破40万亿

不加息情形下呈现弱美元局面

这个里面当然也是考虑到美国面临巨大的债务负担，美国国债正式跨过了40万亿美元的门槛。

这个过程中，尽管美国政府采取了一些干预政策，但治标不治本。

所以，如果美联储按兵不动，在海外一些国家央行逐步加息的情况下，美国跟海外一些发达国家央行的息差可能会逆转。

所以，美元指数可能会呈现相对贬值的局面，呈现一个相对弱美元的渐进局面，这是我们的判断。

当然，现在美国的国债负担是高了，但我们对美国整体出现一个大的货币、特别是债务风险的判断，倒未必有此前大家想的那么高。

这一轮美国主要是政府的债务负担高，政府加杠杆，但是老百姓和企业的杠杆相对还可以。

特别是老百姓的杠杆，现在是很健康的，家庭负债占美国GDP的比例现在是67%，比20多年前2000年的时候都要低。

而且，美国老百姓深深受益于过去几年美国降息周期，把房贷利率大幅降低了，大部分老百姓都锁定了此前在降息周期中长期的、低息的固定房贷利率。

所以，美国老百姓资产端的净资产还是持续在增厚的，这一点也值得中国借鉴。

我们在面临通缩循环的时候，政府加杠杆，但帮助居民部门修复杠杆其实是很好的一招。

修复杠杆的方式，我相信不只限于过去两周陆陆续续出台的一些边际政策，比如对于一些消费信贷进行贴息，那个毕竟还小。

老百姓最大的杠杆是什么？

最大的杠杆是房地产的按揭。

中国香港也是赶上了美联储降息周期，过去几年按揭利率显著下降，甚至低于租金的回报率，

导致房地产去年开始止跌回稳，量价齐升。

这都值得中国去考量，进行一定程度对老百姓房贷的贴息。

摩根士丹利中国首席策略师Laura 王滢：

国家队开始重新买入

稀缺资产提升A股吸引力

展望未来，总体的趋势，我们看到了几点。

第一点，首先这些股票本身在市场的需求是非常旺盛的。

大家可以看到前期的长鑫，包括宇树，总体上，大家超额认购的比例，是非常之高的。

所以说，市场总体对它的投资意愿和投资需求是比较强的，这是第一点。

第二点，本身这些资产，从资产质量和它的行业地位，以及它的稀缺性来讲，还是非常高的。

所以，我们觉得，这类硬科技以及高端制造含量比较高的资产，其实放眼全球市场，还是一个相对比较稀缺的资源。

这种资源的稀缺性，也有助于它长期股价的平稳表现。

第三点，就是我们的国家队，我们看到在2023年、2024年之后，它对A股市场的平稳走势其实起到了重大的作用。

而且我们也看到，从今年1月份开始，一直到6月底，国家队是卖出了大量A股仓位。

在7月份市场巨震之后，我们确实也看到，国家队开始重新买入了。

但是目前买入的规模，和之前卖出的规模相比是九牛一毛。

所以，无论从资金面上，还是从国家扶持的重点产业上，以及对平稳A股市场的总体流动性和市场情绪上，有国家队支持的可能性，也让我们对股市，尤其是科创板一些巨量IPO未来平稳走势，相对比较有信心。

最后一点，就是这些稀缺性的资产，我们觉得也是提升A股吸引力的一个长期有效的手段。

所以，它是先从供给端带动数量的变化，然后带动整个资本市场结构的变化，最终促成质量的变化。

二季报业绩出现改善

消费仍偏弱不建议轮动

很多投资人问宏观不行，我们的盈利拐点什么时候能出现，是不是出现不了了？

目前我们看到二季报，从二阶导的情况来讲，其实它的拐点已经有一点点出现的苗头。

但还不是一个拐，只是下降速度的减缓，还没有到出现一个真正意义上的拐点。

明晟中国指数这边，超预期的公司，相较于一季度，有一个比较明显的改善。

A股市场在一季度的时候，13%的公司都是低于市场预期的，现在二季度，目前已经缩减到不到6个百分点，

所以总体不能说是一个绝对的向好，但是它相对比较差的状况边际在收窄。

如果提到板块，现在什么板块超预期的比例，相对比较高？

就是我们的硬科技板块，再有就是生物医药板块，目前我们看到亮点也比较多。

那哪一个板块比较弱呢？

还是消费。

所以到目前为止，我们一直没有建议大家对消费做一个板块轮动，也是基于这个原因。