摘要

近年来，中国企业出海明显提速，海外布局正从销售渠道向生产和供应链配置延伸。海外投资并不只是为了追求更高回报，市场规模、贸易成本和要素禀赋同样会影响企业选择出口、当地生产还是跨国分工。

我们利用2021-2025年A股上市公司数据观察中国企业出海的组织方式。上市公司出海覆盖面和境外经营敞口持续提升，销售网络仍是最主要的出海形态，但东南亚、南亚以及汽车、机械设备等行业已表现出更明显的当地生产和跨国分工特征，生产型布局通常伴随更高的境外资产和收入占比。

销售型与生产型出海的经营特征存在明显差异。销售型境外子公司设立后，境外收入和资产并未出现显著即时变化；生产型子公司设立后，境外资产先行增长，随后境外收入上升。企业由销售出海转向生产出海，通常是为了进一步开拓海外市场、降低贸易成本并满足本地化经营需要。与此同时，生产型子公司设立后ROE在初期略有下降，第三年转为小幅上升，尽管统计上并不显著，但仍显示海外产能建设可能经历前期投入、后续回报逐步兑现的过程。对投资者而言，海外建厂本身并不必然带来估值提升，更值得关注的是新增产能能否最终转化为持续的收入和盈利增长。

正文

从出口到出海

出口和海外直接投资（“出海”）是企业满足海外市场的两种不同方式。出口以国内生产为基础，而海外直接投资意味着企业进一步将渠道、厂房、设备、人员和管理体系配置到境外，成本和风险可能相对高一些。因此，企业从商品输出进一步走向资本输出，关键在于不同组织方式能否更好地贴近市场、降低贸易成本并重构供应链。

换言之，理解企业出海更重要的问题，是企业为何选择在海外建立销售网络、复制生产能力，甚至把不同生产环节配置到不同国家。后文将重点从企业组织视角，而非单纯从资本收益率视角，观察中国企业出海模式的变化。

海外投资的回报并非唯一驱动。如果企业出海只是为了获得更高资本回报，那么海外经营利润率应系统性高于国内。但日本经验并不支持这一简单判断：日本制造业海外销售利润率在较长时期内并未持续高于国内，部分年份甚至偏低。这意味着企业仍会为了贴近终端市场、重构供应链和树立长期竞争地位等因素推进海外布局。

图表1：日本全产业销售额经常利润率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：日本制造业销售额经常利润率

资料来源：Wind，中金公司研究部

从增速来看，2025年中国非金融类对外直接投资同比1.3%，较2024年的10.5%回落，对共建一带一路国家非金融类对外直接投资同比17.6%，而2024年同比为5.4%。

从资本流动到企业组织

中国当前的出海模式与日本仍有一定差异。日本企业出海更多呈现垂直化特征，随着日本企业将部分生产环节转移至海外，海外投资与本国贸易之间形成了较强联系：海外投资所带动的出口占总出口的比重长期高于20%，2001年达37.5%；海外投资所带动的进口占总进口的比重也长期高于10%，2016年达18.8%。

相比之下，中国目前对外投资对贸易的直接带动程度相对较低。根据《中国对外直接投资统计公报》，2024年，中国对外投资带动出口2110亿美元，占总出口的比重为5.9%；对外投资带动进口712亿美元，占总进口的比重为2.8%。

图表3：日本海外投资拉动的进出口占总进出口比重

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：中国海外投资拉动的进出口情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

当然，日本经验也显示企业出海的组织形式并非一成不变。比较日本海外子公司1997年和2025年的销售结构可以发现，日本海外生产的本地市场导向总体增强。尤其在北美和中国，日本企业海外子公司的当地销售占比明显提高；欧洲则仍保留较强的第三国出口功能；东盟返销日本比例仍较高。

图表5：日本海外子公司销售重心逐步向当地市场转移

注：2025年数据为2024年第四季度至2025年第三季度之和资料来源：Wind，中金公司研究部

知识资本模型为区分这些组织形式提供了一个统一框架。Markusen（2002）将国家规模、要素禀赋和贸易成本放在同一模型中，企业可以选择留在本国生产并出口（N型）、在海外复制生产能力并服务当地市场（H型），或者根据不同国家的要素禀赋和成本差异，将总部、研发、生产等环节进行跨国配置（V型）。[1]不同组织形式对应的均衡区域取决于两国相对规模和技能禀赋的组合，而不是由单一变量决定。其中，当两国市场规模和要素禀赋较为接近、贸易成本较高时，企业更有动力在两地分别生产，以节省跨境贸易成本，水平型投资更容易出现；当两国要素禀赋差异较大，并且总部所在国相对技能密集时，将总部、研发与生产环节跨国分离的垂直型投资更具吸引力。反之，如果海外市场规模不足，或设立海外生产基地的固定成本较高，企业仍可能选择国内生产并出口。

图表6：企业出海的三种典型组织方式

注：知识资本模型的简化示意资料来源：Markusen, J. R. (2002), Multinational Firms and the Theory of International Trade, MIT Press.，中金公司研究部

中国企业如何出海？

我们利用上市公司数据刻画中国企业出海状况。样本覆盖2021-2025年A股上市公司披露的境外资产、境外收入及境外子公司信息，并据此观察企业出海的覆盖广度、经营敞口和组织方式。考虑沪深交易所境外资产披露口径不同，金额和比例分析仅采用沪市样本；境外子公司数量、区域和类型分析采用沪深两市可识别样本。

上市公司出海占比持续上升。2021-2025年，基准口径[2]出海A股上市公司数量占比由29.3%升至41.3%；有境外子公司的沪市公司占比由50.8%升至58.0%，有境外子公司的深市公司占比由42.7%升至62.1%，沪深两市合计由46.3%升至60.3%。

区域布局扩张以港澳台和东南亚最为明显。2025年，沪深上市公司在港澳台和东南亚的境外子公司覆盖率分别为45.4%和28.7%，较2021年分别提高12.4和15.9个百分点；北美和欧洲也由2021年的14.4%和12.4%升至20.3%和17.4%。其中，东南亚覆盖率提升最快，显示近年新增出海实体更多进入与中国供应链联系紧密、制造业承接能力较强的东南亚经济体。

图表7：出海A股上市公司数量占比

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：A股上市公司境外子公司区域分布

资料来源：Wind，中金公司研究部

出海企业的境外经营敞口也在加深。基准口径[3]下，上交所上市公司境外资产由2021年的2.5万亿元升至2025年的4.9万亿元，境外资产占总资产比重由8.2%升至13.8%；境外收入占总收入比重由16.0%升至24.3%。同期，无境外子公司组的境外收入占比仅由7.6%升至10.9%，始终明显低于基准口径。这表明设立境外子公司与更高的境外收入暴露相伴。

图表9：上交所上市公司境外资产金额和占比

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：上交所上市公司境外收入占比

资料来源：Wind，中金公司研究部

销售网络仍是中国上市公司最主要的出海形态。我们基于上市公司年报披露的境外子公司名称、业务性质、主要经营地及注册地等原始信息，采用规则法识别子公司的生产和销售功能，并进一步构建N、H、H/V和V型组织路径代理。2021-2025年，可识别路径中N型[4]占比始终在65%左右，H型[5]稳定在13-14%，V型[6]由18.7%降至16.6%，H/V型[7]则由2.4%升至4.6%。从2025年基准口径样本公司来看，V型公司的境外资产和收入占比分别达到10.7%和32.5%，均高于N型的5.2%和20.0%；H型介于两者之间。可见生产型布局通常对应更深的海外经营敞口。

图表11：A股上市公司境外子公司类型

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：2025年上交所上市公司境外子公司分类型境外资产和收入占比

资料来源：Wind，中金公司研究部

不同地区的出海组织方式差异较大。从2025年截面看，A股上市公司在港澳台的子公司超过九成为N型，拉美和中东及中亚也以销售网络为主；东南亚和南亚的子公司生产型特征更强，两地N型占比均在45%左右，V型在东南亚和南亚分别达到24%和39%，东南亚的H型与H/V型合计也超过30%。这说明东南亚地区不仅承接A股上市公司销售渠道，也承接A股上市公司本地生产和跨国分工。

行业层面的差异同样显著。2025年，汽车行业N型占比约47%，V型接近29%，H/V型约9%，是生产分工特征最强的重点行业；机械设备V型约20%，也明显高于多数行业。相对而言，医药生物N型超过80%，家用电器、电子和电力设备等行业仍以销售网络为主。

图表13：东南亚的生产型出海特征较为突出（2025年）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：汽车行业的生产分工型出海占比较高（2025年）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表15：A股上市公司分区域和行业的交叉结构（2025年）

资料来源：Wind，中金公司研究部

销售型境外子公司的设立并不意味着境外收入即时上升，而生产型境外子公司的设立则表现出更明显的境外收入增长。销售型子公司设立当年、第二年和第三年，境外收入相对对照组分别变化约2.3%、3.0%和5.6%，总收入分别变化约4.0%、3.8%和4.9%。我们认为，企业可以通过代理出口等方式进行境外销售，因此设立销售型境外子公司可能并不能立刻带来境外收入的上升。相比较而言，境外生产型子公司设立后，境外收入相对对照组在设立当年、第二年和第三年分别增加约9.3%、13.4%和15.7%，且均具有统计显著性，而同期总收入分别增加约3.5%、5.9%和8.4%，显示境外生产布局对境外收入或具有更为明显的推动作用。

图表16：A股上市公司销售型境外子公司设立后的境外收入和总收入变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：A股上市公司生产型境外子公司设立后的境外收入和总收入变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

资产端的差异更加明显。基准口径出海A股上市公司中，销售型境外子公司设立后，境外资产和总资产均未出现显著变化；而生产型子公司设立后，境外资产金额在当年、第二年和第三年分别增加约28.9%、50.6%和72.5%，而总资产仅增加2.0%、2.3%和4.2%，且均不显著。生产型境外子公司建设因而呈现出典型的境外资产先行、境外收入随后的特征，而销售型子公司更多体现为轻资产的渠道拓展。综合来看，中国企业出海并非单一的销售渠道外延，而是存在从销售网络向生产布局深化的组织演进。

图表18：上交所上市公司销售型境外子公司设立后的境外资产和总资产变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表19：上交所上市公司生产型境外子公司设立后的境外资产和总资产变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

ROE的变化也显示出一定的前期投入特征。生产型子公司设立当年和第二年ROE分别下降约0.60和0.36个百分点，第三年转为提高约0.78个百分点，呈现先降后升的特征，但各期结果均不显著异于零。

图表20：A股上市公司境外子公司设立后的ROE变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

海外布局从销售网络向生产网络拓展

中国企业海外布局可能继续由销售网络向更复杂的生产网络延伸，但不同地区和行业的路径并不相同。现有文献并不支持企业简单沿着N型、H型、V型依次演进。知识资本模型认为，市场规模、贸易成本和要素禀赋差异会共同影响企业的组织选择。后续微观研究也发现，成熟跨国企业往往同时布局多个海外子公司，并在母国、东道国和第三国之间形成生产和贸易网络。例如，日本经验[8]显示，约50%的海外子公司参与集团内销售，约四分之一存在与第三国关联企业之间的销售或采购，说明企业海外经营深化后，组织形式往往超出单一的水平型或垂直型FDI。

当前A股上市公司仍以销售网络为主，但东南亚、南亚以及汽车、机械设备等行业已经表现出更明显的当地生产和跨国分工特征。结合海外经验，我们认为，未来中国企业在部分地区和行业可能进一步增加海外生产和供应链节点，但并不意味着普遍由N型转向H型或V型。大型终端市场更可能吸引服务当地市场的生产布局，而具有成本和供应链优势的地区则更可能承担跨国生产分工。

长期看，中国企业出海的重点可能更多转向全球生产网络如何配置。随着海外子公司数量增加和经营深度提升，企业可能由单一海外销售节点，逐步形成多个生产和销售节点之间的区域化分工。

[1] V型是垂直型出海，只是描述生产环节的跨国分工，并不意味着一定空心化。对国内的影响取决于哪些环节外移，以及海外生产与国内生产是替代还是互补。

[2] 有境外子公司且报告了境外资产和境外收入的沪市A股上市公司。

[3] 有境外子公司且报告了境外资产和境外收入的沪市A股上市公司

[4] 在目的地存在销售或贸易子公司，但未识别到生产型子公司。

[5] 在目的地同时存在生产型和销售型子公司，即当地生产、当地销售

[6] 在目的地存在生产型子公司，且在该地及同一区域其他经济体均未识别到销售型子公司

[7] 在目的地存在生产型子公司、未识别到当地销售型子公司，但同一区域的其他经济体存在销售型子公司

[8] Okubo T, Watabe Y. Networked FDI and third-country intra-firm trade[J]. International Review of Economics & Finance, 2023, 83: 591-606.

注：本文摘自中金2026年9月4日已经发布的《出海的下一步》，分析师：郑宇驰S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442、张文朗S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988