一、先讲共识：这是一条谁也否定不了的景气赛道

两份报告在最根本的判断上完全一致：AI数据中心的网络建设，正在把光模块行业带入一个多年度的上行周期。

摩根士丹利在报告中预测，全球高端光模块（800G+1.6T）的需求量，将从2025年的约2,000万只，增长到2026年的约7,300万只、2027年的约1.41亿只，2028年达到约1.5亿只。对应的行业市场规模，将从2025年的约180亿美元扩张到2028年的约1,020亿美元——三年四倍。

驱动力是什么？是两份报告都反复强调的三个词：Scale-out、Scale-up、Scale-across。

简单说，就是机柜之间要连、机柜内部要连、数据中心之间也要连。高盛在报告中特别指出，机柜内部的流量占整个系统的80%-90%，目前主要靠铜缆，光互联渗透才刚刚起步。

另外，高盛报告还给出了一组资本开支数据：2026年全球几大云厂商的合计资本开支约8,610亿美元，同比增长93%；2027年预计达到1.4万亿美元。

Alphabet在今年6月完成了847.5亿美元的股权融资，这是该公司21年来第一次股权融资，钱全部投向AI基建。

需求端的逻辑，两家报告讲得很清楚了。

二、再讲分歧：224% vs 48%，差在哪？

好了，进入核心部分。

高盛给中际旭创A股的目标价是2,645元，较当前股价上行空间225%；摩根士丹利给的目标价是1,205元，上行空间48%。

同样的公司，差距为什么这么大？

我读完两份报告后，总结出三个分歧点。

第一个分歧：3.2T产品的放量节奏。

高盛在报告中预测，3.2T光模块2027年出货量将达到2,300万只，2028年达到6,800万只。而摩根士丹利在报告中只把3.2T安排在2028年小规模启动。

一个把3.2T当成主力增长曲线，一个把它当成远期期权，2027年的收入预测自然差了41%。

第二个分歧：Scale-up是不是第二增长曲线。

高盛在报告中已经把NPO/CPO光引擎、OCS等新产品计入了收入模型，2027年这块收入约282亿元。

摩根士丹利在报告中则明确把NPO和OCS列为"2027年以后的潜在机会"，基准情形没有计入。

第三个分歧：估值方法本身。

摩根士丹利用的是剩余收益模型加概率加权——牛市情形30%、基准50%、熊市20%，熊市情形只给12倍市盈率。也就是说，大摩的目标价里已经计提了技术颠覆的折价。

高盛用的是35.6倍2027年市盈率，对标全球同业，隐含PEG约0.7倍。

一句话总结：大摩按"风险调整后的便宜货"定价，高盛按"范式切换后的平台型公司"定价。

三、最关键的部分：董事长亲口说了什么

在我看来，这份高盛炉边谈话纪要的信息量，不亚于深度报告本身。

我摘出几个最重要的表述。

第一，关于CPO。 董事长刘圣明确表示：可插拔模块、NPO、CPO将长期共存。可插拔守住Scale-out，NPO和CPO去抢的是铜缆在Scale-up的份额，而不是替代可插拔。

这句话很关键。市场此前一直把CPO理解为"杀死光模块厂的武器"，而管理层给出的定义是"光模块厂的新市场"。

第二，关于价格。 管理层明确表示：行业竞争健康，没有感受到价格压力，客户愿意为供应的稳定性支付溢价。

在上游EML激光器、InP衬底全面短缺的背景下，这个表态等于确认了头部厂商的议价权。

第三，关于需求真实性。 原话是"每一块生产的模块都被部署进数据中心"。管理层还主动对比2000年互联网泡沫，指出本轮终端客户深度参与供应链的产能规划，重复下单的风险很低。

第四，关于地缘政治。 这是我最看重的一条：公司约50%的产能已经在中国境外，且海外良率与国内持平。

要知道，8月4日路透社报道美国FCC正在推动限制中国产光模块进口之后，市场估值已经从21倍压缩到15倍。管理层给出的这个数据，直接回应了市场的最大担忧。

第五，关于周期长度。 管理层称AI是10到20年的革命，部分客户的规划已经看到2030年之后，下游投资回收期只有1到2年。

四、我自己的几点解读

梳理完三份文件，谈几点我的理解。

第一，两家投行的分歧本质上是"二阶分歧"——不是对眼前的业绩有争议，2026年的净利润预测只差18%，真正的分歧在2027、2028年，差到了24%和49%。分歧会随时间放大，这意味着每个季度财报都是一次"裁决"。

第二，赔率结构值得关注。按大摩保守情形2027年净利润约700亿元计算，当前814元的股价对应2027年市盈率约12倍；按高盛情形约869亿元计算约11倍。即便保守情形兑现，估值也不算贵；如果高盛的重估逻辑兑现，空间相当可观。风险收益比是明显不对称的。

第三，接下来的验证节点很清晰：10月底的三季报（验证下半年业绩斜率）、NPO订单落地公告、FCC规则正式文本、以及2027年3.2T的量产进度。

第四，也要提示风险：管理层表态天然偏多，炉边谈话没有给出具体订单数字；CPO的产业化进度如果超预期提前，估值逻辑会被冲击；上游缺料也可能影响出货兑现。

投资最终是概率与赔率的权衡。

这两份报告给了我们两个锚：大摩的1,205元是"保守锚"，高盛的2,645元是"乐观锚"。

真相大概率在两个锚之间，而每个季度的财报会把指针往某一边拨动一格。

免责声明：本文仅为对摩根士丹利、高盛公开研究报告及公开访谈纪要的解读与梳理，文中所有数据、预测与观点均出自上述报告，不代表本人观点，亦不构成任何投资建议。研究报告存在卖方立场与利益冲突的可能，目标价不代表未来实际价格。证券市场有风险，投资需谨慎，请独立判断、自担风险。