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一周以来，DM上风险资产整体下跌，更多受到了风险和通胀因素的影响，UST表现整体有所分化，短端下半周因11月加息预期回落有所下行，但长端明显偏弱。CN上风险资产整体回调，一定程度上受到了Q4刺激政策预期下降和流动性的影响，债券也整体下跌，受到流动性影响相对明显。

从一周的新增信息来看当前的逻辑修正：

• DM上，数据上整体分化，9月零售额环比增长0.7%，反映在GDP中的核心控制组销售额环比增长0.6%，均大幅超出预期，上月也有上调。9月工业生产环比增长0.3%，高于预期，制造业生产环比增长0.4%。但是地方联储的数据相对偏弱，纽联储制造业继续下滑，新订单转为负数，出货量恶化，就业转为正数，支付价格和收货价格均较上月放缓。Philly费城联储商业景气指数，支付价格指数和收益率指数均较上月有所下降。

• 市场受到了巴以以及MP的影响更多，对于巴以的问题更多先反应在油价上，然后是UST长端和风险资产上，但是更多依旧是以脉冲的形式反应。而MP问题上，Fed多数委员近期的发言还是偏鹰的，不过上周JPow的发言相对鹰鸽参半，相对鸽派的一面，提到通货膨胀正在下降，劳动力市场有放缓的迹象，金融市场UST长端上行而收紧，这表明额外加息的必要性可能较低，政策利率不应过于紧缩。但另一方面同时也表示，如果经济增长持续高于趋势，或者劳动力市场没有放缓的迹象，就需要额外加息。而对于近期美债上行的问题，更多表达了一种已经关注到但影响有限的态度，而且pause的一个主要原因也是来自于FCI本身的收紧。从市场的角度来讲，继续加息的可能性降低，短端有一定走低。但是逻辑上不加的理由来自长端上行而对金融市场的收紧，所以长端在小幅下行之后，并没有继续跟随。而整体的市场表现上更多还是跟随长端美债和原油。

• 整体来看，虽然最近hard landing的声音又逐渐开始出来，但是基本面的角度来看，其实也并不好支撑，至少年内来看，无论是soft 还是hard都很难得到验证，所以对于DM来讲，基本面的逻辑权重也是低于市场逻辑的，市场的narrative短期更多还是集中在MP的问题以及供给的问题上多一点，尤其是供给导致的流动性结构变化。

• CN上，经济数据整体上还是体现出环比有所恢复，消费好于地产的状态，GDP上的贡献主要也来自于消费。月度数据来看，基本上都也有环比上的恢复。不过换个角度来看，Q4的基数之下，年内完成目标的难度确实也不大了，对于年底前进一步刺激措施的预期，尤其是之前传得比较多的长期建设债券之类的预期也在明显下降。

• 一周以来影响市场更重要的因素还是在流动性上，一方面是交易流动性，另一方面是市场整体的流动性。交易流动性方面主要体现在股票市场上，整体上还是市场参与者没有信心，外加外资因为一些因素流出加强的情况。而市场流动性的问题更多体现在债券市场，一方面是近期供给的明显增加，另一方面则在于月初以来市场的流动性上，虽然近期PBC开始陆续有投放的动作，但是月初以来PBC的操作其实一定程度上还是和市场的预期有一定差距的，也导致了阶段性的流动性问题。理财赎回的应先过来看，毕竟经历过了去年，整体对应上还是比之前稳了很多，但是阶段性的摩擦还是相对明显的。供给导致的流动性问题，其实最终还是需要由一部分市场来承担，尤其是净值变化导致的流动性问题。所以之前市场的状况就是相应的反应，而当前PBC重新开始投放，这种情况的缓解并不会一蹴而就。当然当前这种流动性变化还没有明显传导到商品层面，商品上的波动并不是来自流动性因素，自身narrative的变化更明显一些。

基于以上，对应到交易来看：

• 整体来看，无论是DM上还是CN上，基本面的逻辑权重都是低于市场逻辑的，在这种情况下，整体都更多考虑一些市场结构上的问题，包括流动性这些因素，而不是宏观预期是否切换的原因。宏观预期的变化在一定程度上只会放大市场逻辑导致的波动，作为一个阶段市场反应的助力。

• DM具体的交易上来看，核心逻辑一直是long vol，只是更多到资产表达上的差别，因为本身也是出于流动性的结构变化更多一些。DM的逻辑无论是短期冲突的问题还是中期MP的问题，一定程度上都会通过影响vol的中枢来影响整体的leverage，所以中期的主线上其实还是存在的。随着QT和供给的继续，MMF流入treasury，但是结构上也继续带动了其余资产的deleverage。从这个角度考虑，也可以更多去参考一些结果导向的交易。股指和非油商品上相对来讲更接近这种结果导向上的表现。而UST尤其是长端当前已经到这个位置了，空的空间短期相对有限了，不过并不意味着就是相对好的买的时点，区间波动宽幅波动的概率会更大一些。

• CN的具体交易上来看，没有新的明确主线，比较割裂，不同资产的传导上也相对不顺畅。汇率上的观察仓继续，但是股上的空头可以继续减一些进行观察。而对于债上，整体流动性的问题还是当前最核心的问题，虽然开始能看到一些动作，但是持续性是需要观察的，毕竟供给的放大的影响也会持续存在。这也是虽然股上开始减，但是始终考虑留一点观察头寸的原因。但是商品上，利润相关的头寸还是可以继续看了。此外就是近期债券端供给的影响在加大，短期的流动性结构变化也是需要关注的。