作者/星空下的苹果

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的乌梅

摩尔定律狂奔了半个多世纪，算力世界再次撞上了物理法则的功耗墙。

当#AI大模型的参数呈指数级膨胀，单颗芯片的热设计功耗冲上1000W甚至1200W大关，传统的风冷与硅脂涂抹方案在极端热流面前瞬间沦为摆设。作为破局者，兼具极高导热效率与物理特性的#液态金属被推上台前。

来源：未来产链文章《导热PCM再升级》

这轮颠覆性的浪潮在资本市场上掀起了狂欢，上游材料龙头#东方钽业（000962）估值刷出历史新高，而主打温控部件的#苏州天脉（301626）在这波行情中也已经涨超近5倍。同样是身处产业链核心节点，东方钽业虽然手握底层材料的先发优势，却受困于漫长的运营周期与资金沉淀，短时间内依然在等待业绩拐点的确立。而苏州天脉则依仗着自身资金回笼优势与供应链整合能力，在利润低谷期顶住压力，大举扩产与外延并购，试图将在消费级产品的先发优势，彻底转化为通吃算力芯片的入场券。

一、材料端的突破与散热端的下注

东方钽业是国内最大的钽铌生产基地，早年就被国际钽铌研究中心（TIC）接纳为成员，钽铌及其合金制品占公司营收的98.38%，主要供货电子电容器、航空航天、半导体溅射靶材等领域。公司管理层在今年3月确认，其12英寸钽靶坯全流程贯通，这部分业务对应的正是极大规模集成电路用溅射靶材，毕竟随着芯片先进制程不断演变，大晶圆尺寸成为主流，这条产业化路径的意义不小。不过这个项目目前暂时还只是"星星之火"的状态，研发投入金额并不高。

来源：东方钽业2025年年报

就在今年的3月，东方钽业完成的定向增发，实际募集资金净额11.8亿，这笔钱大部分投向的是400支铌超导腔智能生产线，以及钽铌湿法冶金数字化工厂这些传统主业的产能扩建项目中。换句话说，对于东方钽业来讲，当前阶段的中心，主要还是在巩固老本行。

来源：东方钽业发行A股股票募集说明书

与东方钽业这种原材料供应商不同，苏州天脉是消费电子导热散热的老兵，均温板最薄能做到0.22毫米，处于全球最薄梯队，客户覆盖三星、OPPO、vivo、华为、荣耀。由于传统硅脂已经接近导热系数的理论极限，完全无法满足未来芯片和高功率器件的散热需求，苏州天脉累计投入了近1250万，用于攻关高导热液态金属复合配方与防泄漏封装工艺，力争突破40W/(m·K)以上的超高导热瓶颈。不过这项技术从实验室试样，到主流旗舰机型的规模化商用，仍需跨越较长的验证周期，短期内该技术更多体现为前瞻性专利与产品线的战略防御布局，实质性贡献业绩增量仍有待良率及封装方案的进一步成熟。

来源：苏州天脉2025年年报

相较实验室里尚需时日的前沿探索，公司在产业化落地上方面，则展现出更为激进的资本开支步伐。7月29日，苏州天脉同步落地两项重大资本运作，一方面拟发行7.86亿元可转债，全额投向总投资13.6亿元的智能制造基地，旨在达产后新增3000万件高端均温板产能，以规模化与高端制造巩固基本盘。

来源：苏州天脉可转债募集说明书

另一方面，公司宣布以现金收购海南四洋股权，进而间接控股中冷科技，跨界切入泛半导体高低温智能装备赛道，加速培育第二增长曲线。总的来看，如果说液态金属是公司锚定材料极限的远期技术，那么制造基地的重资产扩产与中冷科技的产业并购，才是当前左右公司资本结构、产能消化与业绩弹性最直接的现实筹码。

二、短期成本冲击与战略性研发前置

东方钽业2025年全年营收15.43亿元，同比涨20.49%，归母净利润同步涨21.12%，营收利润基本同频。真正的转折发生在2026年一季度，营收4.77亿元，同比增长41.08%，产能释放叠加市场拓展的效果很明显。但再往下看，归母净利润只有5435万元，反而下滑3.82%。

来源：iFind金融数据终端

同时，东方钽业的财务费用率则从上年同期的负值转为1.33%，利息支出和汇率变动一起蚕食了利润。这更像是一次集中在单季度爆发的成本冲击，是不是短期现象还有待下一季度验证。

来源：东方钽业2026年第一季度报告

苏州天脉2025年实现营收11.17亿元，同比增长18.5%，归母净利润却同比下滑16.57%，主要原因在于公司配合特定客户推进先期研发，导致成本及费用端集中扩张。从当年落地的研发成果来看，其战略意图十分明确，无论是攻关130W高热流密度均温板以应对显卡、AI服务器及动力电池的功耗爆发，还是推出新型导热凝胶强化在功率芯片与算力场景的竞争力，公司的资源倾斜都在全面贴近AI高功率散热的演进路径。

来源：iFind金融数据终端

然而，这种前置投入直接加剧了短期报表的承压。进入2026年一季度，公司营收增速放缓至5.08%，归母净利润跌幅进一步走阔至77.1%，同期研发费用率则从2024年的7.38%、2025年的8.75%一路攀升至13.12%，叠加管理费用与股权激励成本的高企，对利润端形成了显著挤压。

三、困在备货里的资金与游刃有余的逆势扩张

在战略投入前置吞噬短期账面利润的背景下，真正决定两家公司能否熬过投入阵痛期的，是各自的造血能力与底层营运效率。

东方钽业经营性现金流净额占营业收入，从2024年是-4.77%，扩大到2025年的-23.68%，2026年一季度进一步恶化至-45.86%，经营性现金流单季度净流出2.2亿元，这是连续三期、幅度不断放大的内生性失血。

来源：iFind金融数据终端

同时今年一季度现金循环周期长达234天，存货周转天数205天，应付账款周转天数却只有42天。东方钽业对上游几乎没有议价权，大量资金被迫沉淀在漫长的生产备货环节里。

来源：iFind金融数据终端

反观苏州天脉，经营性现金流占营收比例一直保持在15%左右，今年一季度即便净利润腰斩，但公司做生意收现的能力本身没出问题，钱是被主动加大的费用投入啃掉的。同时在营运效率方面，现金循环周期只有90天，应付账款周转天数反而做到140天，超过自身存货周转天数的124天，能用上游的钱转自己的生意，这套营运体系本身就在造血。这也解释了苏州天脉为什么敢在净利润暴跌77.1%、研发费用逆势猛增64.17%的档口，还继续举债扩产，毕竟底层收现能力和周转效率撑得住。

来源：iFind金融数据终端

不过对于苏州天脉来说，现金投资比率在2024年还有0.93，2025年降到0.4，2026年一季度只剩0.11，意味着经营现金流已经覆盖不了投资支出的一成，剩下的9成全靠新增负债填。而一季度新增借款2.77亿元、7月末落地的7.86亿元可转债，都是在这个背景下发生的，一旦智能制造基地和中冷科技的新增产能没能如期转化为订单，这套靠举债撑起的扩张节奏就会掉头变成真正的压力。

来源：苏州天脉2026年第一季度报告

审视这两家公司的选择，面对同样的大势，东方钽业把前期的积蓄铸成了一座沉淀池，材料端的技术突破固然扎实，可只要下游的爆发节点未到，再前沿的优势也只能停留在潜伏期，眼下除了静观其变，别无捷径。另一头的苏州天脉却在大干快上，大规模建厂扩线虽然让眼下的财报难看，但凭借自身的回款节奏与造血韧性，它依然有底气把今天看似激进的冒险，兑现成明天的印钞机。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。