文：@偉哥 

近日A股上市公司广汇汽车(上交所股份代号：600297) 向宝信汽车(01293)的股东提出自愿的部份现金要约终于落实，藉此向宝信股东以每股5.99元收购最多75%的股权。要约落实后，股价仍然徘徊在4.95元左右，很多人觉得这股价似乎偏低，那究竟是否如此？

先看看背景资料：

宝信汽车于2011年底上市，当时招股价每股8.5元；上市后股价最低曾见2.1元，最高10.12元。2015年度公司业绩大倒退，全年盈利大幅下挫69%至2.2亿人民币或每股纯利约0.1港元。业绩公布后，大行纷纷调低2016年盈利预测，当中最悲观的应是摩根大通，估计2016年每股纯利约0.21港元。

现在我们来看看在这部份现金要约下，宝信的合理估值应是多少及有什么潜在风险。要计算宝信目前的合理估值，最大的变数有两个：1. 部份现金要约最终的接纳水平；2. 要约后宝信的合理股价。

先说说现金要约的接纳水平，大家或许都会觉得75%的自愿现金要约不就是75%的接纳水平吗，难道还可以更高？参考最接近的案例是两年前越秀企业收购创兴银行(01111)的75%自愿现金要约，最终的要约接纳水平是76.9%，个中原因可能是有些股东忘记回覆接受要约、不接受要约或者自作聪明地只将自己持股的75%接受要约，结果是最终要约接受水平高达76.9%。参考这往例，我觉得宝信汽车的要约接受水平肯定会高于75%的，不要说创兴银行这例子中的76.9%，即使是76%，对宝信股东也是额外的奖励。

其次，要约完成后，合理股价是多少？如果以摩根大通预期的2016年每股盈利0.21港元及10倍市盈率计算，合理估值是2.1港元；如果以资产净值计算，则是2.3港元；又或者进取地以要约价5.99元的半价计算，则是3元，视乎大家觉得合理价是多少，然后可以根据下列表格的计算得出宝信目前合理的估值是多少。

我自己觉得保守一些的估算是按76%的要约接纳水平及要约完成后股价按资产净值2.3元计算，则计算出目前合理的股价应是大约5.1元。不过要留意一个影响要约完成后的股价的重要素是此股的市场流通量将大减，甚至可以说很容易出现归边，那会否由广汇及其友好人士操控了流通货源，从而出现A股式的炒作呢？这可能性不低。

为何现价4.93元 (昨天收市价) 会相对上述表格计算的合理股价都有所折让呢？最主要原因是大家都忽略了在要约结束后，公司面临短暂停牌的风险。

要约结束后，广汇毫无疑问会持有75%的宝信股权，而原大股东则在完成部份要约后，仍会持有大约13%的股权，因而仍是公司的主要股东，导致公司的公众持股量只有大约12%，不能满足上市规则要求的最低25%公众持股量而需要停牌，直至25%公众持股量要求获得满足为止；停牌需时多久，视乎原大股东何时可以将持股减至10%以下，以创兴银行为例，在完成部份要约后即时停牌，直至3个月后原大股东减持持股后，才得以复牌。

考虑到潜在停牌的风险及要约完成后股价可能会出现的大幅波动，宝信汽车目前股价存在一些折让应该是比较合理的，尤其是机构投资者不喜欢太多的不确定性，故此这些可能存在的折让某程度上是让利予散户，作为承受这些不确定性的补偿。

$宝信汽车(hk01293)$