投资者内参丨马振阳

黄金历史上最疯狂的一轮牛市，并不是今天。上世纪70年代，黄金从每盎司35美元一路最高冲到850美元，短短8年多时间上涨超过23倍。

按照瑞银投资银行首席策略师Bhanu Baweja的统计，那轮黄金牛市持续约8年半，年化收益率高达46%，是现代金融史上主要资产最剧烈的一次重新估值之一。

更值得关注的是，在50多年后的今天，Baweja认为，推动黄金上涨的一些长期力量正在再次出现，而且本轮上涨可能还没有走完。

9月3日，Baweja在媒体发表题为《黄金牛市短期内几乎没有结束迹象》的文章。他将现代黄金市场划分为三轮主要牛市：1971年至1980年、1999年至2011年，以及始于2018年的本轮上涨。其中，第二轮黄金牛市年化收益接近18%，而始于2018年的这一轮，到目前为止年化收益约19%。

对于当前行情，他的判断很直接：“我们认为，这轮最新涨势还有进一步上涨空间。”

与过去主要由通胀、利率和美元驱动不同的是，今天黄金背后的买家和定价逻辑正在发生变化。全球央行持续增加黄金储备，美国财政赤字和债务规模不断扩张，黄金与美国实际利率之间过去相对稳定的关系，也开始出现明显失效。

 70年代发生的不只是一次黄金牛市

如果只把上世纪70年代的黄金暴涨归结为“高通胀”，实际上低估了当时发生的事情。那一轮黄金上涨，首先对应的是一场全球货币体系的巨变。

二战之后建立的布雷顿森林体系中，美元与黄金挂钩，外国政府和央行持有的美元，可以按照每盎司35美元的固定价格兑换黄金，其他主要货币则围绕美元建立固定汇率体系。

问题在于，随着美国不断向海外输出美元，到上世纪60年代后期，海外持有的美元越来越多，而美国拥有的黄金已经不足以支持这些美元全部按照35美元的价格兑换。越来越多国家开始怀疑，美国是否还有能力长期维持美元与黄金之间的固定兑换关系。

1971年8月15日，美国总统尼克松宣布关闭“黄金窗口”，停止外国政府和央行将美元兑换成美国黄金。此后布雷顿森林体系逐步瓦解，美元与黄金之间最后的制度性联系被切断。

对于黄金而言，这意味着一个持续数十年的固定价格体系突然消失。

黄金从35美元涨到850美元，与其说是一场普通意义上的资产牛市，不如说是布雷顿森林体系崩溃之后，对黄金进行的一次巨大重新定价。

货币制度变化之后，一系列更极端的宏观事件接踵而至。

上世纪70年代，美国进入后来被称为“大通胀”的时期，美国通胀率从60年代中期约1%的低位持续攀升，到1980年前后一度接近15%。在高通胀和长期偏低、甚至为负的实际利率环境下，现金和债券的实际购买力不断受到侵蚀，不产生利息的黄金反而变得越来越有吸引力。

与此同时，两轮石油危机先后爆发。1973年第四次中东战争之后，OPEC实施石油禁运；1979年伊朗革命又引发第二次石油危机，能源价格快速上涨进一步推高通胀。此后又先后发生美国驻伊朗大使馆人质危机、苏联入侵阿富汗等重大地缘政治事件。

货币体系瓦解、高通胀、负实际利率、能源危机以及地缘政治冲突，在不到十年的时间里集中出现。最终，1980年1月，黄金一度冲上850美元的历史高点。

 50年后的今天，一个传统的黄金定价规律正在失效

今天当然不是1970年代的简单重演。但Baweja认为，有一个变化尤其值得关注：2022年以后，黄金与美国实际利率之间长期存在的关系明显发生了变化。

过去20多年，黄金与美国实际利率通常存在比较稳定的负相关关系。黄金本身不产生利息，当美国实际利率上升、美债能够提供更高的实际回报时，投资者持有黄金的机会成本增加，金价往往承压；反过来，当实际利率下降时，黄金通常受益。

但2022年以后，这套规律开始失灵。

Baweja在文章中给出了一组非常直观的数据：从2022年3月至2023年10月，美国5年期实际收益率累计上升超过4个百分点。如果按照过去的历史关系计算，黄金理论上应该下跌约55%。结果却恰恰相反，同期黄金不仅没有下跌，反而上涨约7%。而在随后两年中，美国实际收益率累计下降还不到1个百分点，黄金却进一步上涨约110%。

Baweja由此总结：“如今黄金对实际收益率下降的反应远比对其上升更加敏感。”

在他看来，这种新的“不对称性”已经让很多传统黄金估值模型失去解释力。过去一些模型在黄金2500美元左右时，就已经不断提示黄金处于严重高估状态，但金价随后依然持续上涨。

这意味着，过去那套简单的“实际利率上涨—黄金下跌”的定价框架，已经无法完整解释今天的黄金。

新的力量来自哪里？Baweja把一个重要转折点指向了2022年。

 2022年以后，全球央行重新思考“什么才算是钱”

俄乌冲突爆发后，俄罗斯大量海外外汇储备遭到西方国家冻结。Baweja认为，这件事情对全球储备体系造成的影响，可能远远超过一次普通的金融制裁。

过去，一国央行持有美国国债、德国国债、英国国债等资产，通常都会被认为具有很高的安全性和流动性。但俄罗斯储备被冻结之后，全球央行和储备管理者突然不得不面对一个此前并不突出的问题：如果价值数千亿美元、持有在美国国债、德国国债、英国国债以及其他债券中的资产，可以在极端情况下变得无法使用，那么“什么才算是钱？”

Baweja紧接着给出了自己的概括：“他们的答案是黄金。”

这也是他理解2022年以来黄金定价发生变化的一条重要线索。

与美债不同，央行自己持有的实物黄金不存在发行人，也不依赖某一个外国政府履约。Baweja指出，新兴市场央行和主权财富基金配置黄金的比例，已经从2022年的约5%-7%，提高至目前的11%左右，但仍明显低于发达市场约26%的水平。

也就是说，即使经过过去几年持续购金，新兴市场央行黄金配置比例与发达市场之间仍然存在明显差距。

这意味着，如果新兴市场央行继续提高黄金在储备资产中的占比，潜在配置需求仍然存在。过去几年全球央行的实际购金行为也与这一判断相呼应，2022年以来，全球央行黄金净购买量长期维持在历史高位，与此前十年的水平相比明显抬升。

而且这类资金与普通黄金投资者存在明显区别。央行购买黄金更多考虑储备安全、资产多元化、货币风险以及地缘政治因素，其行为并不完全取决于短期金价和实际利率。

这也可能解释了为什么近几年黄金表现得越来越不像以前的黄金，即使美国实际利率明显上升，来自央行等长期资金的需求仍然没有消失。

 40万亿美元美债，财政问题正在进入黄金定价

除了全球央行购金之外，Baweja认为，本轮黄金上涨还有另外一个更加结构性的驱动力，市场开始重新评估美国财政状况。

美国联邦政府债务目前已经突破40万亿美元，而财政赤字长期处于较高水平。随着美国政府需要发行越来越多国债来维持财政支出，投资者持有长期美国国债所要求的额外补偿，也就是所谓“期限溢价”，正在变得越来越重要。

Baweja指出，在瑞银的模型中，期限溢价已经成为影响黄金越来越重要的变量。简单来说，如果投资者越来越担心美国未来的财政赤字、债务规模以及长期通胀风险，就会要求持有长期美债获得更多补偿，而这种对美国财政信用的重新评估，也可能反过来提高黄金的吸引力。

他甚至提出了一个更进一步的问题，如果美国长期国债收益率持续维持高位，而财政部又必须不断为巨额赤字融资，未来美联储会不会面临越来越大的压力，在控制通胀之外，也不得不考虑政府庞大的融资成本？

这背后涉及近年来越来越受到关注的一个概念——“财政主导”（Fiscal Dominance）。

简单来说，就是当政府债务和财政赤字大到一定程度以后，央行在制定货币政策时，不仅需要考虑通胀，也不得不越来越多考虑高利率对政府融资成本的影响，财政状况开始反过来限制货币政策。

Baweja认为，不论是更低的实际利率，还是更高的长期债券期限溢价，都可能对黄金形成支持。

而且这种变化并不仅仅出现在美国。他在文章中提到，日本已经出现了一些“财政主导”的迹象，法国、意大利等国同样面临各自的财政压力。随着市场开始重新评估不同国家的财政状况和货币信用，黄金也成为这种变化最直接的受益资产之一。巴韦贾直言，“没有任何地方比黄金体现得更加明显，也没有任何地方比黄金更容易投资”。

此外，Baweja还提到一个周期性因素。过去五年的通胀环境中，股票和债券往往呈正相关，债券未能像过去一样有效对冲股票风险；相比之下，黄金通常能为以股票为主的投资组合提供更好的分散效果。

而目前黄金在投资组合中的占比仍然不高。Baweja援引世界黄金协会数据称，个人和机构投资者目前仅将约3%的金融资产配置于黄金，这一比例仍存在较大的提升空间。

 黄金曾沉寂近20年，但这一轮瑞银认为还没有结束

当然，历史还有另外一面值得提醒。

1979年沃尔克出任美联储主席后，美联储采取极为激进的货币紧缩政策，利率大幅上升，美国通胀随后逐步受到控制。随着投资者重新建立起对美元和美联储控制通胀能力的信心，黄金也从1980年的850美元高点迅速回落。

黄金的大牛市虽然往往非常猛烈，但两轮牛市之间的等待时间同样可能非常漫长。

1980年创下高点以后，黄金经历了大幅下跌和长期低迷，到1999年前后一度跌至250美元附近，接近20年没有形成新的长期上涨趋势。1999年至2011年的第二轮黄金牛市结束以后，金价又经历了大约7年的下跌和低位整理，直到2018年前后才重新开启本轮上涨，真正突破2011年的历史高点更要等到2020年。

黄金历史价格走势

因此，黄金过去50多年的历史从来都不是一条持续向上的直线，70年代46%的年化收益率更不能简单外推到今天。

但Baweja此次想表达的核心恰恰在于：支撑今天黄金上涨的逻辑，已经不完全是过去熟悉的通胀和降息交易。

始于2018年的本轮黄金牛市，最初同样受益于实际利率下降和疫情时期的大规模货币宽松，但2022年以后，全球央行持续增加黄金储备，黄金与美国实际利率的传统关系开始失效，美国财政赤字和债务问题也越来越多地进入黄金定价体系。

这也是为什么，在本轮黄金牛市已经持续8年之后，Baweja仍然认为：“这轮上涨还有进一步空间。”

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