本文为东南亚资本市场初探系列第二篇，我们聚焦泰国市场。截至2022年末，泰国股市总市值6,044亿美元，与新交所、印尼证交所体量相近，是东南亚重要的资本市场之一。

摘要

宏观概览：泰国人均GDP处于东南亚前列，中泰经贸合作紧密。2022年，泰国名义GDP     17.4万亿泰铢（约4,953亿美元），人均GDP为6,909美元，在东南亚处于前列；总人口7,170万人，但近年来人口增速放缓。泰国是东盟中较早进行数字经济转型的成员国之一，其农业、旅游业为特色产业。中泰经贸合作紧密，《中国-东盟全面经济合作框架协议》是中泰之间最重要的经贸协定之一。2022年中泰进出口规模达到1,350亿美元，同比增长2.9%。

金融体系：监管体系以财政部为核心，泰国证券交易所发展迅速。1）泰国实行混业经营，但银行/保险/证券分属于泰国银行（BOT）、保险监管局（OIC）、证券交易委员会（SEC）监管，三者均隶属于财政部。2）资本市场：截至2022年末，泰国证券市场股票总市值约21万亿泰铢，证券化率121%。其中，泰国证券交易所主板市场（SET）/另类资产市场（MAI）总市值分别为20.4/0.5万亿泰铢，占比97%/3%；2016年至今日均换手率分别为0.78%/0.50%。

泰国证券业格局头部集中。2017年以来，泰国证券业集中度不断提升，截至2021年末，泰国TOP10证券经纪商合计市场份额为59.0%。欧美投行、新加坡/马来西亚/日本等国的金融机构深度参与泰国证券业发展。受市场行情下降影响，2022年泰国证券行业实现总收入536亿泰铢，同比下降17%；综合收益56亿泰铢，同比下降68%。收入结构方面，交易佣金/自营投资/融资融券/投资银行/其他服务/其他收入占总营收的比例分别为56%/14%/11%/8%/5%/5%。

泰国特色券商：1）KKPS：泰国KKP金融集团控股子公司，2022年在泰交所交易额市占率为18.63%，位列泰国市场第一。2）MST：马来亚银行控股子公司，曾在2002年-2017年连续16年获得泰国市场最高的市场份额。3）FSS：市场份额前三，拥有泰国领先的线上交易平台“Finansia HERO”，2023年8月被Finansia X PCL收购并退市。4）JPM：1964年即进入泰国证券市场，依托摩根大通的平台，为客户提供证券及衍生品经纪等金融服务。

风险

泰国经济不及预期；监管政策收紧；国际局势动荡；资本市场及汇率波动。

泰国概览：东南亚重要经济体之一

宏观经济：人均GDP处于东南亚前列

泰国经济迎来疫后修复。2022年实现名义国内生产总值17.4万亿泰铢，折合约4,953亿美元；实际GDP同比增速2.6%，基本恢复至2010年以来的历史平均增速。从人均GDP来看，2022年泰国人均GDP为6,909美元，仅次于新加坡（82,808美元）、文莱（37,152美元）和马来西亚（11,972美元），在东南亚主要国家中处于前列。

消费是泰国经济增长的主要驱动力。2022年泰国GDP分项构成中，最终消费支出/资本形成总额/对外货物和服务差额/统计误差分别占GDP的72%/28%/-2%/2%。其中，私人消费支出/政府消费支出贡献分别为54.5%/17.7%。近五年来，消费对泰国GDP 的贡献占比逐年提升，2022年较2018年（65%）提升约7个百分点。

泰国农业、旅游业等为特色产业。2022年泰国第一产业/第二产业/第三产业增加值分别占GDP的9%/35%/56%。其中，农业是泰国传统产业，农产品（稻米、天然橡胶、木薯等）是泰国重要的出口商品之一。根据泰国商务部，2022年泰国出口大米769万吨，超过越南成为全球第二大稻米出口国，仅次于印度。第二产业方面，泰国以出口导向型工业为主，汽车、电子设备制造等是泰国的特色产业。第三产业方面，旅游业是泰国服务业的支柱产业之一，根据泰国旅游和体育部，2022年泰国的入境旅游人次达到1,115万。

人口增速有所放缓，城镇化率逐年提升。2022年泰国总人口达到约7,170万人，但近年来人口增速明显放缓，2022年人口增长率约为0.1%。性别分布方面，2022年男性与女性的占比分别为48.5%和51.5%。劳动力方面，2022年泰国15岁及以上劳动力数量增长至约3,990万人，占全体人口55.6%。此外，近年来泰国城镇化率逐年提升，2022年城镇人口共计3,792万人，占总人口52.9%。

图表1：泰国国内生产总值

资料来源：World Bank，CEIC，中金公司研究部

图表2：东南亚主要国家人均国内生产总值

资料来源：World Bank，CEIC，中金公司研究部

图表3：泰国总人口和增长率

资料来源：泰国内政部，CEIC，中金公司研究部

图表4：泰国参考汇率

资料来源：泰国央行，CEIC，中金公司研究部

泰国是东盟中较早进行数字经济转型的成员国之一。泰国政府持续关注数字转型，2015年泰国提出“数字泰国”概念，是东盟较早关注数字经济的成员国之一；2016年提出“泰国4.0战略[1]”，推动发展高附加值经济模式；2020年泰国出台数字发展路线图[2]，持续推动数字经济快速转型。与此同时，泰国投资委员会（BOI）通过一系列税收及费用优惠，吸引海外数字经济相关产业投资，2022年共投资数字产业项目123个，吸引资金共计458.3亿泰铢。

泰国互联网覆盖率较高，数字经济规模在东南亚较为领先。根据泰国电信和邮政部，截至2021年，泰国互联网用户共计5,216万人，互联网覆盖率已达到较高水平。根据Google、Temasek & Bain联合发布的《e-Conomy SEA 2022》，2022年泰国数字经济规模达到350亿美元，在东南亚六国中排名第二，仅次于印尼。其中，电子商务/在线媒体/在线旅行/交通和食物2022年规模分别为220亿美元/51亿美元/50亿美元/30亿美元，分别同比增长8%/10%/139%/12%。Bain等预计泰国数字经济在2025年有望达到530亿美元，2022-2025年CAGR约为15%。

图表5：泰国数字产业投资情况

资料来源：泰国投资委员会，中金公司研究部

图表6：泰国互联网用户数量

注：数据截至2021年末

资料来源：泰国电信和邮政部，CEIC，中金公司研究部

图表7：东南亚六国数字经济GMV

资料来源：Bain，中金公司研究部

图表8：泰国数字经济情况

资料来源：Bain，中金公司研究部

中泰合作：东盟重要的经贸伙伴之一

《中国-东盟全面经济合作框架协议》[3]是中泰之间最重要的经贸协定之一，涵盖了货物贸易、服务贸易和投资领域。同时，中泰均为《区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）》[4]成员国，可享受RCEP的相关经贸投资便利。根据世界银行发布的《2020年营商环境报告》[5]，泰国在全部经济体中排名第21位。

双边贸易：根据中国海关总署统计数据，2022年中泰进出口规模达到1,350亿美元，同比增长2.9%。其中，中国对泰国出口额为785亿美元，同比增长13.1%；中国自泰国进口额为565亿美元，同比下降8.6%。其中，中国对泰国前五大出口产品品类为电机电气、机械设备、塑料及制品、钢材和钢铁制品；前五大进口产品品类为机械设备、电机电气、橡胶及制品、水果和塑料制品。

双边投资：根据中国商务部、国家统计局和国家外汇管理局联合发布的《中国对外直接投资统计公报》，2021年中国对泰国直接投资流量15亿美元；截至2021年末，中国对泰国直接投资存量99亿美元，在中国驻泰国大使馆经商处备案的中国对泰投资企业共计532家。与此同时，根据中国商务部，2021年泰国企业对中国投资流量为1亿美元；截至2021年末，泰国企业累计对华直接投资约46亿美元。

货币结算：人民币与泰铢可以直接结算，中国银行已实现在泰国市场的人民币兑泰铢直接报价，在泰企业和个人可以进行泰铢和人民币的跨境结算。2021年1月，中国人民银行与泰国银行（中央银行）续签了双边本币互换协议，互换规模为700亿元人民币/3700亿泰铢，协议有效期五年，经双方同意可以展期[6]。

图表9：中泰双边货物贸易规模

资料来源：中国海关总署，Wind，中金公司研究部

图表10：中国对泰国直接投资

注：数据截至2021年末资料来源：商务部，Wind，中金公司研究部

泰国金融：监管体系与资本市场

金融监管：以财政部为中心的监管体系

泰国的银行业、证券业、保险业分属于不同的机构进行监督管理，但均隶属于财政部。具体来说：1）泰国银行（Bank of Thailand，BOT）：作为泰国的中央银行，负责货币、外汇、支付系统等方面的监督管理工作，维护泰国金融环境的稳定。同时，履行对商业银行等金融机构的日常监管职能。2）泰国保险监管局（Office of Insurance Commission，OIC）：作为保险业的主要监管机构，履行管理保险行业、保护投保人权益等多方面职能。3）泰国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，SEC）：作为证券业及资本市场的主要监管机构，以维护资本市场公平与稳定，以及保障投资者权益为主要职责。

图表11：泰国金融监管体系

资料来源：Bank of Thailand，中金公司研究部

泰国银行业：银行类型较为多元[7]。截至2023年8月，泰国存款类金融机构具体包括：30家商业银行、6家国有专业金融机构（Specialized Financial Institutions，包括：政府储蓄银行、农业合作银行、政府住房银行、泰国进出口银行、泰国中小企业发展银行、泰国伊斯兰银行、泰国信用担保公司）、1995家储蓄和信用合作社等，占泰国金融业总资产分别为45.6%、15.3%、6.9%。值得一提的是，泰国实行混业经营，商业银行可以参与证券、保险、资产管理等业务。

国有中资银行布局泰国，提供多元化服务。目前，中国银行、中国工商银行在泰国已有较为完整的业务布局。其中，中国银行（泰国）股份有限公司是中银香港的全资子公司，总部设立于曼谷，并拥有6家分支机构。中国工商银行（泰国）股份有限公司由中国工商银行集团持股97.98%，总部设立于曼谷，并拥有21家分支机构。此外，中国国家开发银行在泰国拥有工作组。中资银行提供全中文服务，涵盖公司及个人金融业务、存贷款业务、外汇兑换业务等多元化服务，为在泰国布局的中资企业提供便捷的资金支持。

图表12：泰国私营部门信贷占国内生产总值百分比

资料来源：World Bank，CEIC，中金公司研究部

泰国保险业：保险市场仍有较大提升空间。截至2022年，泰国共有保险牌照784张，人寿及非人寿保险/人寿保险/非人寿保险/再保险分别有134家/150家/467家/33家，泰国保险代理人数量超过54万人。其中，1）寿险：2022年泰国寿险业保费规模为5,897亿泰铢，同比下降0.97%，占GDP的比例为3.4%；人均保费8,224泰铢，折合约为236.3美元。2）财险：2022年泰国财险业保费规模为2,742亿泰铢，同比上升4.4%，占GDP比例为1.6%；人均保费3,825泰铢，折合约为109.9美元。

图表13：泰国寿险业保费规模

资料来源：OIC，CEIC，中金公司研究部

图表14：泰国财险业保费规模

资料来源：OIC，CEIC，中金公司研究部

泰国证券业：泰国证券交易委员会（The Securities and Exchange Commission，SEC）是泰国证券行业主要监管机构。泰国证券交易所（Stock Exchange of Thailand，SET）下辖两个市场，分别为主板SET和另类投资市场MAI。根据SEC年报，截至2022年，泰国共有51家证券公司，其中证券经纪商（brokers）43家，非经纪商（non-brokers，指主要从事投行业务或交易业务的证券公司）8家。

泰国证券账户数持续较快增长，海外投资者交易占比超过一半。截至2022年末，泰国证券账户数量已达到585万户，其中近1个月内活跃账户数为49.9万户，近6个月内活跃账户数为98.4万户。考虑到泰国允许一人多户，剔除重复账户后的实际证券开户客户数为234万人，约占2022年泰国总人口的3.3%。从投资者类型来看，海外投资者参与程度较深。2023年初至2023年8月末，泰国SET市场中泰国机构投资者/泰国个人投资者/泰国以外投资者/金融机构自营交易的累计买入金额占比分别为9%/32%/51%/8%，累计卖出金额占比分别为8%/32%/53%/8%。

图表15：泰国证券账户数量

资料来源：SET，中金公司研究部

图表16：2023年初以来泰国证券市场不同类型投资者累计交易规模占比

注：数据截至2023.08.31资料来源：SET，中金公司研究部

资本市场：以泰国证券交易所（SET）为核心的资本市场体系

市场规模：泰国资本市场经历了约60余年的发展，截至2022年末，泰国证券市场股票总市值约21万亿泰铢，占2022年名义GDP的比例为121%。其中，泰国证券交易所主板市场（SET）规模最大，拥有上市公司共计612家，较2021年净增19家，其中新上市/退市/从MAI转板的数量分别为23家/7家/3家；SET市值为20.4万亿泰铢，占总市值的97.4%。泰国另类资产市场（Market for Alternative Investment，MAI）规模较小，拥有上市公司共计198家，市值为0.5万亿泰铢，占总市值的2.6%。

图表17：泰国资本市场发展历程

资料来源：SET，中金公司研究部

图表18：泰国股票市场总市值及证券化率

资料来源：SET，CEIC，中金公司研究部

图表19：泰国股票市场总市值分布（2022）

资料来源：SET，中金公司研究部

图表20：泰国证券交易所历年IPO数量（家）

资料来源：SET，中金公司研究部

行业构成：金融、消费、能源企业市值占比靠前。截至2023年8月末，按行业市值规模来看，泰国证券交易所上市公司行业市值前三分别为金融/必选消费/能源，市值分别约为3.0万亿泰铢/2.1万亿泰铢/2.1万亿泰铢，分别占总市值的16%/11%/11%。按行业上市公司数量来看，排名前三的行业分别为房地产/工业/可选消费，分布拥有上市公司113家/102家/90家，分别占上市公司总数量的17%/15%/13%。从具体公司来看，泰国台达电子/泰国机场/泰国国家石油为泰国总市值前三的上市公司，总市值分别约为1.4万亿泰铢/1.0万亿泰铢/0.9万亿泰铢。

图表21：泰国上市公司行业分布

注：数据截至2023.08.31 资料来源：Bloomberg，SET，中金公司研究部

二级市场交易情况：泰国证券交易所主板市场（SET）交易换手率高于泰国另类投资市场（MAI）；但另类投资市场（MAI）估值水平更高。2016年中至今，泰国证券交易所主板市场（SET）/泰国另类投资市场（MAI）日均换手率分别为0.78%/0.50%。其中，受股指行情上涨及宏观环境改善等影响，2021年初至2022年中，泰国市场换手率有较大提升，交投活跃度明显增长。2022年中至今，市场热度降温，换手率回归至历史平均水平。外国投资者交易规模呈周期性波动，月度交易量于2021年中达到2016年以来的阶段高点。从估值水平来看，MAI估值显著高于SET，以最新2023年8月平均估值来看，MAI市场的平均市盈率达到121倍，而SET市场平均市盈率仅22倍。

图表22：泰国市场换手率

注：数据截至2023.08.31 资料来源：SET，中金公司研究部

基金产品：根据泰国SEC，截至2022年末，泰国基金总规模（Net Asset Value）约为8.3万亿泰铢。其中，共同基金/私募基金/公积金（Provident Funds）/REITs/基础设施基金（Infrastructure Funds）/房地产基金（Property Funds）规模分别约为4.1万亿泰铢/2.1万亿泰铢/1.4万亿泰铢/2,360亿泰铢/3,802亿泰铢/1,417亿泰铢，分别占行业总规模的49%/25%/17%/3%/5%/2%。从基金数量来看，私募基金数量远超其他基金数量。截至2022年末，泰国共有私募基金/公募基金分别为86,280支/1,968支。

图表23：泰国基金产品规模（NAV）

资料来源：泰国SEC官网，中金公司研究部

泰国基金投资持续与国际市场接轨，基金海外投资范围广、总规模相对较大。根据泰国SEC官网[8]，截至2022年末，泰国共同基金海外投资规模为125亿泰铢。从海外投资地区角度来看，泰国基金主要投资于南亚、东亚及中东地区，占比分别为35%、25%及19%。中国市场与泰国的互联互通也较为紧密，泰国不仅有与沪深300指数连接的ETF基金，同时向中国资产的投资也占到共同基金海外投资总规模的约10%。

图表24：共同基金规模（NAV）占比（2023.08）

注：数据截至2022.12.31资料来源：泰国SEC官网，中金公司研究部

图表25：泰国基金海外投资地区占比（2022）

注：数据截至2022.12.31资料来源：泰国SEC官网，中金公司研究部

泰国券商：行业格局头部集中

海外资本参与度较高

泰国券商集中度较高，欧美及部分亚洲国家深度参与泰国证券业

受市场行情下降影响，2022年泰国证券行业实现总收入536亿泰铢，同比下降17%；综合收益56亿泰铢，同比下降68%。收入结构方面，交易佣金/自营投资/融资融券/投资银行/其他服务/其他收入占总营收的比例分别为56%/14%/11%/8%/5%/5%。资产负债表方面，近年来泰国证券业总资产规模稳步提升，截至2022年末，泰国证券业总资产/净资产分别为5,597亿泰铢/1,251亿泰铢。

泰国证券市场集中度较高，头部券商竞争相对激烈。泰国前十大券商基本占据了泰国市场一半以上的市场份额。2017年以来，泰国证券业集中度不断提升，截至2021年末，泰国TOP10证券经纪商合计市场份额为59.0%，较2017年的48.6%提升约10.4个百分点。根据泰国证券交易所统计，2020年泰国SET市场前三大券商分别为KKPS证券公司/MST证券公司/FSS证券公司，市场份额分别为10.9%/6.3%/6.1%，合计约占泰国市场份额的23.3%。

欧美投行、新加坡/马来西亚/日本等国的金融机构深度参与泰国证券业发展。1）欧美国家中，摩根大通、瑞银、花旗等金融机构均在泰国设立了券商子公司，以便于开展泰国本土的证券业务。其中，摩根大通集团持有其泰国证券子公司49.9%的股份、瑞银集团持有其泰国证券子公司99.9%的股份、花旗集团持有其泰国证券子公司100.0%的股份。2）亚洲国家中，新加坡、马来西亚、日本深度参与泰国证券业，参控股多家泰国券商。例如，新加坡星展银行、日本GMO集团、日本SBI集团等均在泰国设立全资证券子公司；马来亚银行设立并持有其泰国证券子公司83.25%的股份；中国工商银行（泰国）股份有限公司也以持有Finansia Syrus证券股份有限公司10%股份参与到泰国证券业中。

图表26：泰国证券行业营收与利润

注：2018年数据来自38家券商汇总；2019及2020年数据来自41家券商汇总；2021及2022年数据来自43家券商汇总。资料来源：泰国SEC官网，中金公司研究部

图表27：泰国证券行业收入结构（2022年）

资料来源：泰国SEC官网，中金公司研究部

泰国资本市场特色券商：KKPS、MST、FSS、JPM

KKPS：当前市场份额第一的泰国头部券商

KKPS（Kiatnakin Phatra Securitie）是泰国头部证券公司之一，2022年在泰交所的交易额市占率为18.63%，位列泰国市场第一。KKPS是泰国KKP金融集团（Kiatnakin Phatra Financial Group）的控股子公司,成立于1997年，是泰国证券交易所第6号会员，持有泰国财政部颁发的8类证券业务的许可证，包括证券经纪、证券交易、承销、证券借贷、投资咨询、私募基金管理、共同基金管理和风险投资，并获得泰国证监会批准经营衍生品经纪、做市商、衍生品顾问和基金管理等4项衍生品业务，也是泰国期货交易所会员。

图表28：KKPS主营业务构成（2022年）

资料来源：公司年报，中金公司研究部

图表29：KKPS经纪业务交易额的市场份额-按投资者类型划分

资料来源：公司年报，中金公司研究部

MST：2002年-2017年市场份额连续第一

MST（Maybank Securities Thailand）是泰国资本市场领先的头部券商之一，并曾在2002年-2017年连续16年获得泰国市场份额第一。公司拥有泰国财政部颁发的证券经纪、证券交易、承销和投资咨询等4类业务牌照，并取得了泰国SEC颁发的财务顾问、证券借贷和衍生品经纪牌照。截至2022年末，公司在泰国拥有29家分支机构及500余名投资顾问。MST是马来亚银行（Malayan Banking Berhad）的控股子公司，马来亚银行不仅是马来西亚最大的银行集团，同时也是东南亚地区业务布局领先的金融机构之一。

图表30：MST主营业务构成（2022年）

注：2022年投资业务亏损，投资收益为-1.5亿泰铢

资料来源：公司公告，中金公司研究部

FSS：泰国领先的线上交易平台

FSS（Finansia Syrus Securities）拥有证券经纪、证券交易、投资咨询、承销及证券借贷等5类业务牌照，并被允许开展金融咨询、销售代理、衍生品及债券交易服务，是泰国证券交易所第24号会员，同时也是泰国债券交易中心会员。截至2022年，公司在泰国14个省市拥有25家分支机构、投资顾问433名。2023年6月9日，Finansia X PCL宣布收购FSS，交易于8月23日完成，同日公司股票从交易所摘牌。

图表31：FSS主营业务构成（2022年）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

JPM：泰国布局领先的欧美投行之一

JPMorgan（泰国）有限公司于1964年开始进入泰国证券市场，现已成为泰国资本市场国际投资银行中的头部机构之一。JPMorgan（泰国）依托于摩根大通集团的平台，以面向机构客户的证券及衍生品经纪服务为主营业务，同时提供投资银行、支付及市场研究等服务。JPMorgan（泰国）是泰国证券交易所的第41名会员，其主要股东为日本PGW股份有限公司（持股50.1%）、摩根大通国际金融有限公司及摩根大通国际控股有限公司（合计持股49.9%）。

图表32：JPMorgan（泰国）股东名单

注：数据截至2023.08.31 资料来源：公司官网，中金公司研究部

风险提示

泰国经济不及预期。近年来泰国经济增速波动增大，如果后续宏观经济增速不及预期，可能对投资环境产生较大影响。

监管政策收紧。泰国金融行业监管框架相对完备，金融行业本身面临严格的监管，如果后续监管政策超预期变动，可能对金融机构的经营产生影响。

国际局势动荡。地缘局势的超预期波动可能引发国际投资者的风险偏好下降，降低对泰国市场的关注度和配置比例。

资本市场波动。近年来泰国资本市场走势震荡，如果市场行情大幅波动，可能造成资产收益率下滑，投资者交易情绪降温。

汇率波动。汇率是国际投资者考虑的重要因素，如果汇率持续大幅波动，可能影响投资者的投资行为。

注：本文摘自中金公司2023年9月24日已经发布的《泰国：外资参与较多的新兴市场——东南亚资本市场初探系列》

李佩凤 分析员 SAC 执证编号：S0080521070004 SFC CE Ref：BTO526

姚泽宇 分析员 SAC 执证编号：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003

蒲寒 分析员 SAC 执证编号：S0080517100003 SFC CE Ref：BNR210

龚思匀 分析员 SAC 执证编号：S0080522110004

周东平 联系人 SAC 执证编号：S0080122090113