出品 | 创业最前线

作者 | 孟祥娜

编辑 | 胡芳洁

美编 | 邢静

审核 | 颂文

8月12日，科创板创新药企业泽璟制药重新向香港联交所递交H股上市申请，中金公司担任独家保荐人。这是公司继2025年12月19日首次递表后的再度冲刺。

与上次递表时的“连年亏损”不同，此次泽璟制药带着公司成立以来首份盈利的半年报登台：2026年上半年实现营业收入12.05亿元，同比增长220.88%；归母净利润6.4亿元，在上年同期亏损0.73亿元的基础上扭亏为盈。

然而，这份盈利的成绩单成色几何，市场自有判断。撑起盈利的，主要是一笔来自跨国药企艾伯维的一次性技术授权首付款，而非主营业务的持续造血。

而一个更值得追问的问题是，账上还余约25亿元资金、A股上市以来已累计募资超30亿元的泽璟制药，为何还要执意赴港融资？

1、扭亏为盈，可持续性如何？

要回答泽璟制药为何执意赴港，先得看清它这份“史上首次盈利”的成色。

这是一家2009年成立于江苏昆山的创新药企，2020年1月以科创板第五套标准（面向未盈利企业）上市，曾一度因“无产品、无收入、无利润”被市场质疑，直到2021年公司首款产品实现商业化上市。

历经十余年投入，公司已有四款创新药产品组合，并储备ZG006等多条在研管线，覆盖小分子靶向药与抗体药两大方向。

从营收端来看，2021年公司营业总收入仅1.9亿元，受益于首款产品多纳非尼（泽普生）上市放量，同比暴增588.19%；此后高基数下增速迅速回落至低位区间，在25%至60%左右徘徊。

然而，营收的逐年爬坡并未让净利润走出亏损泥潭。2021年至2025年，公司归母净利润连续五年为负，累计亏损约15亿元。

直到2026年上半年，营收一举跳升至12.05亿元，同比大增220.88%，创下上市以来罕见的增速峰值，而核心驱动因素并非药品销售的自然放量，而是6.62亿元BD授权首付款的集中入账，占营收的比重达54.9%。

2025年12月30日，泽璟制药与艾伯维签署许可选择权协议，授予对方ZG006在大中华区以外区域的独家开发与商业化选择权，交易总潜在收益最高可达12.35亿美元。2026年1月，公司即收到不可退回的1亿美元首付款。

ZG006是一款靶向DLL3的三特异性抗体，被誉为全球首款同靶点三抗，目前针对小细胞肺癌与神经内分泌癌适应症已进入关键/III期临床，并获国内突破性疗法认定与美国FDA孤儿药资格。

这笔钱计入利润表，让公司一举扭转多年亏损。但授权首付款本质上是“一次性收入”，艾伯维后续的临床里程碑付款、选择权行权后付款，金额与时间均存在较大不确定性。

公司亦在招股书中坦言，2026年上半年净利润扭亏为盈主要由该首付款带动，近期盈利能力可能存在波动。若剔除这笔6.62亿元的授权收入，2026年第二季度公司扣非净利润已转为亏损约1570万元。

从产品端来看，2026年上半年药品销售收入仍录得5.5亿元，同比增长44.3%，显示出一定的内生增长韧性。而当期公司的研发费用、销售费用分别达1.99亿元、2.8亿元，这两项合计高达4.85亿元，已逼近药品销售贡献的约5亿元毛利。

这意味着，盈利的可持续性，仍是一个悬而未决的问号。对于泽璟制药来说，如何实现常态化盈利才是真正的考验。

2、医保放量之后，下一张牌是什么？

扭亏成色的另一重考验，来自“以价换量”的商业化模式。

截至2026年6月末，公司已上市4款创新药、覆盖6个适应症，其中3款（泽普生、泽普凝、泽普平）已纳入国家医保。

具体来看，公司的产品各有特色。

泽普生是2021年在中国获批的首款用于晚期肝细胞癌一线治疗的国产小分子多靶点药物；于2022年，泽普生进一步获批用于进展性、局部晚期或转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌治疗，两项适应症均已纳入国家医保药品目录。

泽普凝是中国唯一采用重组DNA技术研发并成功上市的重组人凝血酶，于2024年1月获批上市，并于2025年1月纳入国家医保药品目录。

而泽普平（盐酸吉卡昔替尼片）于2025年5月获国家药监局批准上市，是首个获批用于治疗骨髓纤维化的国产JAK抑制剂类创新药物，并于2025年12月被纳入国家医保药品目录。

泽速宁是泽璟制药的第四款上市产品，2026年1月获批，是中国首个获批用于分化型甲状腺癌术后精准评估的创新产品。

（图 / 公司招股书）

不过，上述产品均经历过医保谈判的大幅降价。泽普凝2024年（未进医保）平均售价615.2元/盒，2025年1月进医保后骤降至328.1元/盒，降幅近半，2026年上半年又下探至309.9元/盒。

泽普平2025年（未进医保）均价7310.6元/盒，2025年12月进医保后降至4279元/盒，降幅超四成。

虽然价格下调，但销量明显放量。泽普凝销量从2024年的2.4千盒增至2025年的493.5千盒，泽普平从2025年的5.3千盒增至2026年上半年的33.6千盒，“以价换量”的效果初步显现。

不过，公司药品收入的增长仍取决于量的增长能否持续覆盖价的降幅。一方面，最早进医保的泽普生增长已趋于平缓，其销量从2023年的207.4千盒增至2025年的283.6千盒，增速放缓。

另一方面，新进医保产品的价格，仍面临动态调整。招股书披露医保定价适用为期两年的动态调整机制，泽普凝进医保后均价已从328.1元/盒进一步降至309.9元/盒。

此外，公司药品销售毛利率从2023年的92.6%降至2026年上半年的约89.6%，医保放量产品占比提升后，这一指标的变化趋势或迎来进一步变化。

对泽璟制药而言，如何平衡以量换价、将收入增量转化为稳定的盈利，是其从阶段性盈利走向常态化盈利需要回答的关键问题。

即便如此，泽璟制药手里仍有牌可打。

在公司的在研管线中，ZG005是除ZG006之外另一款备受关注的候选药物。这是一款重组人源化抗PD-1/TIGIT双特异性抗体，通过同时阻断PD-1与TIGIT两个协同作用的免疫检查点，增强肿瘤免疫治疗效果，潜在适应症覆盖多种实体瘤。截至招股书披露日，全球尚无同类作用机制的药物获批。

临床进展上，公司已启动两项关键III期注册研究。一是ZG005联合依托泊苷及顺铂，用于晚期神经内分泌癌（NEC）一线治疗；二是ZG005联合贝伐珠单抗，用于晚期肝细胞癌一线治疗。后续能否顺利上市，成为新的增长曲线，还需要时间的印证。

3、诉讼悬顶，核心股东减持

从资金储备来看，泽璟制药并不缺钱。

A股上市以来，公司通过IPO和定增合计募资净额超30亿元。截至2026年6月30日，公司货币资金20.94亿元，交易性金融资产3.76亿元，有息负债不到8亿元。

账上现金充裕，为何还要赴港融资？答案在于国际化战略的紧迫需求。

泽璟制药此次赴港，依托的是港交所18A规则这一为未盈利生物科技企业量身定制的上市通道。

对泽璟而言，H股上市的意义远超融资二字：一方面，港股18A为创新药企提供常态化的国际融资支持，本次募资将重点投向ZG006、ZG005等核心抗体的全球多中心临床。

另一方面，港股上市本身就是国际化的背书，有助于提升公司在海外临床推进与药企BD洽谈中的可见度和信用度，也为未来海外并购与合作提供了更灵活的资本平台。

然而，泽璟制药国际化进程正面临一道严峻的考验。

2026年6月，美国加州中区联邦地方法院受理了跨国药企安斯泰来旗下子公司AGENSYS提起的商业秘密侵权诉讼。AGENSYS指控泽璟制药、其美国子公司Gensun Biopharma及相关高管，涉嫌合谋非法获取、使用其围绕LRRC15抗体建立的核心商业秘密。

AGENSYS早在2013年便已启动LRRC15抗体及ADC项目研发，诉状指控曾参与该项目的资深研究员于2017年离职后加入泽璟制药美国子公司Gensun并担任研发总监，而泽璟制药于2021年底提交了LRRC15相关中国专利申请。

AGENSYS认为，泽璟制药专利申请中公开的部分序列与涉密序列完全一致，“这种重合程度已经超出独立研发所能合理解释的范围”。

LRRC15是近年来实体瘤领域最受关注的新兴靶点之一，在肉瘤、胰腺癌、头颈癌、非小细胞肺癌等多个瘤种中均有较高表达。

这起诉讼的敏感性在于多个层面。被诉高管盛泽琪是公司董事长盛泽林的胞妹，2016年创办Gensun Biopharma并出任CEO。就在诉讼正式提起前不久，盛泽琪于2026年3月27日因“个人原因”辞去泽璟首席科学官及Gensun Biopharma董事兼CEO职务，转任高级科学顾问。

Gensun Biopharma此前为泽璟制药的美国子公司，2024年至2025年间，泽璟制药完成了对其股份100%的收购，该子公司目前处于注销过程中。公司表示，Gensun进行注销是为将研发及监管职能整合至集团层面。

若最终败诉，公司预计将面临多大范围的赔偿？这是否会影响LRRC15相关管线的研发、临床及商业化权益，进而波及公司的国际化战略？「创业最前线」就相关问题致函泽璟制药，截至发稿前并未得到回复。

此外，在港股递表的关键节点，一系列股东减持动作引发市场高度关注。

2026年2月13日，公司披露减持计划。截至4月16日，公司董事长、总经理盛泽林通过集中竞价方式减持公司股份27.39万股，减持总金额约2781万元。减持股份为二级市场增持股份，非原始IPO老股，减持后公司控制权保持稳定。

除了实控人之外，核心股东也在减持。宁波泽奥创投同期减持247.51万股，套现金额约2.5亿元。减持完成后，宁波泽奥持股比例降至5.2985%。两者合计减持约274.9万股，套现超2.7亿元。

根据招股书，宁波泽奥拥有11名有限合伙人，其中吕彬华、陆惠萍、黄刚及易必慧（均为董事或高级管理层成员）分别持有约22.40%、8.94%、5.44%及0.51%的合伙权益。宁波泽奥的其余有限合伙人，在激励分配时均为集团主要员工，包括研发、临床及行政职能的核心人员。

按照持股比例计算，吕彬华、陆惠萍、黄刚及易必慧分别减持套现约5600万元、2235万元、1360万元、127.5万元，其余7名核心员工套现1.6亿元，人均套现约2240万元。

减持节点的“巧合”令人玩味。

减持计划披露于2026年2月13日，实施完成于4月16日。而公司于2025年12月19日首次递表港交所，2026年8月12日再次向港交所递交上市申请。减持窗口恰好卡在港股IPO的关键筹备期，从递表到宣布减持计划再到实施完毕，时间链条高度紧凑。

实控人、公司高管在公司首次实现盈利并即将启动H股上市的关键时刻减持，本身传递的是一种复杂的信号。公募基金也同步出现阶段性调仓减仓，进一步放大了市场的观望情绪。

2026年中报显示，公司前十大流通股东中，公募基金整体呈减仓态势：富国医药创新减持约124万股，汇添富创新医药减持约54万股，工银瑞信前沿医疗亦有小幅调仓。

综合来看，赴港上市的泽璟制药交出的并非一份无懈可击的答卷。首次半年度盈利6.4亿元，底色是艾伯维BD首付款的一次性输血。但安斯泰来商业秘密诉讼犹如悬顶之剑，实控人与核心高管在递表窗口期的减持套现，又给市场信心蒙上阴影。

泽璟制药手中并非无牌可打，真正的考验在于能否完成从“资本输血”到“自我造血”的跨越，这条路远比一次IPO漫长。

*注：文中题图来自摄图网，基于VRF协议。