导语：辰星技术IPO，并联机器人的故事能否打动资本市场？

港交所又来了一位老熟人。

近日，天津辰星技术股份有限公司再次递表。

说“再次”，是因为今年1月它就试过一次，六个月有效期过了，没下文了。这回换了个身份，按18C章特专科技公司来申请，算是走了条偏门。

这家公司身上有几个标签值得掰扯一下。

脱胎于天津大学并联机器人实验室，创始人是刘松涛和宋涛，实打实的学术派出身。公司最早叫辰星自动化，2025年股改后改成了阿童木机器人，不到十个月又改回了辰星技术。

来来回回折腾这么一通，品牌层面倒是一直用着“阿童木”对外叫。

为什么要改？招股书没明说，但圈子里有个猜测流传挺广：“阿童木”这名字太有消费味儿了，一听像是卖玩具的。

对于一家要上港股、要讲硬科技故事的企业来说，辰星技术这四个字显然更对投资人的胃口。是真是假不好说，但逻辑上确实说得通。

不管名字怎么换，这家公司干的事儿一直没变过——高速工业机器人，并联机器人是绝对主力。

食品饮料、日化、制药、新能源、3C、汽车这些行业的工厂里，它的机器人在干着分拣、搬运、包装、码垛这些苦活累活。累计服务了上千家客户，不是那种靠PPT融资的空中楼阁。

成绩单怎么说呢，单独拎出来看还挺唬人。

2025年，中国并联机器人出货量第一，占了五分之一的市场，全球排第二，7.7%的份额。高速工业机器人出货量同样国内第一，全球第四。

在一群瑞士和日本的老牌巨头中间，杀出这么一个中国面孔，确实不容易。

但这并不意味着其上市之路一定一帆风顺。

一、盈利了，但还不到开香槟的时候？

先说收入。

2023年到2025年，辰星技术从9349万干到了2.53亿，两年翻了将近两倍。2026年上半年收入1.35亿，同比增长了四成多。毛利率也从17%爬到了30%上下。

单看这个曲线，妥妥的成长期高增长企业，该给个赞。

但你往利润表上一瞅，味儿就变了。

2023年亏了3925万，2024年亏得更狠，4707万。两年加起来，快九千万扔进去了。到了2025年，终于翻红了，净利润73.9万。

73.9万，咱们做个简单的算术，一家年入2.5亿的公司，净利率算下来是千分之三。

你存银行活期的利息都比这个高。而且这笔微薄的盈利还不是纯粹靠卖机器赚出来的。

招股书里明明白白写着，政府补助在里面起了关键作用。把这层滤镜揭掉，实际经营层面还是在亏。

这就像一个长期挂科的学生，突然有一门考了60分，家长还没来得及高兴，下一轮考试又掉回了50分。

2026年上半年，辰星技术又亏了，而且一亏就是2880万。公司自己也大大方方承认了，2026全年大概率还是亏损。

73.9万的盈利，比亏损还让人尴尬。因为它给了市场一丝希望，然后马上又亲手掐灭了。

更让人后背发凉的是现金流。2023年到2026年上半年，经营活动现金流全部是负数，而且窟窿越撕越大，最近半年就流出了2856万。

这就好比你开了一家餐馆，天天客满，翻台率高得吓人，结果年底一盘账，口袋里没剩下几个钢镚。钱去哪儿了？变成应收账款了。

说白了，这家公司目前还在靠外部输血活着，自己的造血功能远远没有发育成熟。增长是真的，但高质量的增长还谈不上。

当然，公司砸钱的方向是有道理的。研发要投，2026年上半年研发开支占了收入的将近18%，养了近百号工程师，手里攥着175项专利。市场要拓，销售费用一年三千多万。产能要扩，到处都要钱。

搞硬科技嘛，前期烧钱是常态，这个逻辑市场是认的。但问题在于，你烧了这么多年，什么时候能烧出一个稳定的盈利模式？

投资者掏钱买的是你的未来，可如果每个“未来”都在说“再等等”，那就不好办了。

更麻烦的是，辰星技术的亏损账本上，有些东西是没法用“成长期投入”来解释的。

比如新品毛利率的惨状，比如应收账款和存货的隐患，这些就不是简单的“烧钱换增长”能糊弄过去的了。

2025年的微利和2026年的亏损放在一起看，反映的不是简单的业绩波动，而是一个更本质的问题：这家公司的商业模式，到底有没有建立起足够深的护城河和足够稳的定价权？

答案显然还不确定。

二、“第二增长曲线”何时到来？

亏损可以用“我在做研发”来解释，但产品结构和财务质量上的问题，就没有那么好糊弄了。

咱们把辰星技术的收入拆开来看。

并联机器人是它的命根子。2026年上半年，这条产品线贡献了5800多万的收入，占总盘子43%。

本体业务里面，并联机器人更是占了大头中的大头。靠着这个爆款，辰星技术在细分赛道里杀出了名堂。

高速SCARA机器人？还在亏。重载协作机器人？亏得更惨。具身智能机器人？概念倒是踩在风口上了，但你去看收入，几乎可以忽略不计。

这就形成了一个很尴尬的局面。老产品并联机器人的收入占比在往下掉，从六成多降到了四成出头，而新业务迟迟接不上力。

一边是看家本领在吃老本，一边是烧钱的新项目嗷嗷待哺。任何一家企业，如果长期处于这种结构性失衡之中，迟早会出问题。

更让人揪心的是新品类的毛利率。高速SCARA机器人，毛利率一度是负125%。什么意思？就是你卖出去一台机器，不仅一分钱不赚，还要倒贴超过机器售价的钱。

就算是所谓的“战略性亏损”，也没有这么个亏法的。到了最近，虽然有所改善，但依然是负23%。重载协作机器人更夸张，2023年的毛利率是负198.9%，卖一台的成本几乎是售价的三倍。

我不是说新品不能亏。恰恰相反，任何一款新产品推向市场，前期亏钱都是正常的。

但负198%的毛利率，已经远远超出了“市场培育期”的正常范畴。

它只能说明一件事：这个产品的成本结构存在严重缺陷，要么是产线良率太低，要么是核心零部件成本根本压不下来，要么是定价策略出了问题导致越卖越亏，要么是这几个问题同时存在。

作为一家脱胎于实验室的技术团队，晨星技术在并联机器人这个单一品类上确实做到了极致。

但工业机器人的技术栈是高度差异化的。并联机器人和SCARA机器人看着都是工业机器人，背后的运动控制逻辑、核心零部件的选型、产线的制造工艺，差别大得很。

你在并联机器人上的技术积累，不能简单地平移到其他品类上去。每个新品类都是一次从零到一的重新闯关。

这也解释了为什么辰星技术在并联机器人上能做到国内第一，但SCARA和协作机器人搞了这么多年，至今还在亏损泥潭里挣扎。

砸钱搞研发本身没有错，但如果砸了钱看不到效果的明确拐点，市场就不太有耐心了。

2026年上半年研发开支同比大幅增长，但对应的新产品收入却没有同步跟上，这个剪刀差就是资本市场最敏感的风险信号。

再来看应收账款，这个问题更加让人坐不住。

2025年一年，辰星技术的应收账款翻了四倍多，而同期营收增长不到一倍。说明什么？说明公司为了冲业绩，在账期上做了很大的妥协。客户把货拿走了，钱你先别催，缓缓再给。

这招短期内确实能让收入数字变得好看，但长期来看就是在透支未来的财务健康。

坏账已经开始冒头了。这两年光减值亏损就计提了上千万。对于一家利润在盈亏线上挣扎的企业来说，每一笔坏账都可能是压垮骆驼的最后一根稻草。

更深的隐患在于，大规模放宽账期意味着辰星技术对自己的客户缺乏足够的议价能力。

一个真正有技术壁垒的行业头部玩家，是不会通过无限放宽账期来换取订单的。这种增长的质量，本身就值得打一个大大的问号。

再说说存货。虽然周转天数降下来了，但机器人行业技术迭代快得像手机，零部件和整机放久了就是一堆废铁。

存货减值拨备已经提了上百万，这个数字不大，但考虑到公司的利润基数，任何一笔减值都不是小事。

接下来看看股权结构。实控人刘松涛控制了将近34%的投票权。股东名单里有个名字挺有意思，瓜子二手车的创始人杨浩涌，直接持股8.9%，是第三大股东。

一个搞二手车的，投了一家做工业机器人的公司。表面上看挺跨界，但杨浩涌这些年早就不只是搞二手车了，他的投资版图铺得很广，投辰星技术更多是财务布局，未必真要去管经营。

不过，这家公司在股权上有些操作确实值得说道说道。就在递表前不久，机构股东新松机器人投资持有的股权被司法冻结了。

虽然是股东自己的问题，跟公司没什么直接关系，但上市前夜出这种插曲，总归不是什么好兆头。

证监会之前就盯上了，专门要求公司把历次股权转让的价格和定价依据交代清楚，看有没有利益输送。

招股书披露了一些细节，2015年有股东无偿转让股权，理由是当时公司净资产为负。2021年，创始人向员工持股平台转让股权，总价只有象征性的1块钱。

这些操作在法律上可能挑不出毛病，但在投资者眼中，难免要多留个心眼。资本市场是个靠信任运转的系统，任何让人觉得“不清不楚”的细节，最终都会反映在估值折价上。

客观地说，辰星技术是一个很扎实的企业，它有实实在在的技术积累，有拿得出手的市场份额，有真实的客户和订单。

在国产替代的大背景下，它是少数几个真能在工业机器人细分赛道跟海外巨头掰手腕的中国公司。

但商业世界是残酷的。ABB做了几十年，爱普生做了几十年，史陶比尔也做了几十年。

工业机器人这个赛道比的不是谁融资能力强、谁故事讲得动听，比的是谁更能熬。更比谁能在守住基本盘的同时，把第二增长曲线真正跑通。

辰星技术能不能成为那一个，时间会给出答案。但市场留给它的耐心，恐怕比它自己想象的要少得多。