近日国内CMOS图像传感器龙头豪威集团发布了2026年半年报。营收140亿，同比微涨0.49%；归母净利润12.2亿，同比大跌39.85%。

但这份半年报更值得细看的，是一组藏在半年报里的反差：库存商品越堆越多，跌价准备覆盖率却越来越低；营收还在涨，撑起增长的主力却变成了毛利率只有8%的半导体代理销售业务。

这12个亿的利润，和这组反差放在一起看，成色恐怕不像数字那么扎实。

存货越堆越多，跌价准备覆盖率却越来越低

豪威的利润里，似乎藏着一层“低计提”的水分。这件事，要拆开存货分类表才能看清楚。

2024年、2025年的半年报里，豪威的存货结构一直是在产品大于库存商品。东西还在产线上，或者等着封装测试，还没变成可卖的货。但到了今年6月底，库存商品账面余额第一次超过了在产品。也就是说，越来越多的货已经做完了，正放在仓库里等客户提货。

来源：2024-2026半年报数据

货变多了，按理说跌价准备也该跟着涨。但事实正好相反。

过去两年，库存商品账面余额涨了52%，同期跌价准备反而降了17%。库存商品的跌价准备覆盖率从2024上半年的21.45%，一路降到2025上半年的16.56%，再到今年上半年的11.72%。

来源：2024-2026半年报数据

为什么会出现这种背离？拆开看就清楚了。

分母这边，存货在快速膨胀。光今年上半年，库存商品账面余额就从年初的45.17亿增加到51.89亿，净增6.72亿。

分子这边，计提和转回/转销几乎打平。2025年全年计提了1.24亿，但同期转回或转销了1.20亿。今年上半年也一样，计提0.93亿，转回/转销0.86亿，新计提的部分勉强只够补上被核销掉的窟窿，再叠加外币折算差额等影响，库存商品跌价准备不仅没增加，反而还少了大约1000万。

2026H1库存商品跌价准备少了约1000万元，来源：2026半年报

转回/转销可以理解，但问题是，旧库存的一部分减值准备被核销了，剩下的旧库存，加上新进来的库存，对应的计提还充足吗？

豪威不是没经历过存货减值。2022年，它计提了超过13亿的存货跌价准备。

再看今年。4月，管理层在投资者交流里解释，备货是为了保障供应链稳定，当前存货结构健康、质量良性。这个说法有一定道理，新备的货里确实有相当一部分是车载、安防这类生命周期长、跌价风险低的良性存货。

结果呢？今年上半年，资产减值损失1.89亿，其中Q2单季就计提了1.39亿。一边说质量良性，一边单季减值创了近期新高。

这说明公司并非没有减值压力。压力已经在释放，只是释放了多少，还不确定。

豪威现在做的，更像是在用“低计提”把损失暂时捂在存货里，换来报表利润的体面。但当存货体量越来越大，跌价准备覆盖率越来越低时，这个操作的空间正在收窄。

如果后续库存清得不如预期，减值压力只会更大。到那时，现在没提的减值，可能会变成一笔更大的账，集中体现在某个季度。

低毛利撑起营收，也拉低了估值

利润那边，计提值得单独说说。营收这边，要看的是半导体代理销售业务。豪威上半年的营收正增长，很大程度上是靠这门低毛利生意撑起来的。

2026H1，代理销售的毛利率只有8.4%，同期设计业务的毛利率是34.49%。代理业务暴增41%，而真正体现核心竞争力的设计业务，营收下滑了8%。换句话说，营收是涨了，但涨的是“含金量最低”的那部分。

而且，这门生意赚的还大多是“纸面收入”。今年上半年，豪威应收账款周转天数从去年末的49.33天反弹到55.18天。同期，设计业务在收缩，代理业务在放量，应收账款里新增的部分，边际上主要来自代理业务。但代理业务并没有带来更快的回款，反而是公司整体回款速度放缓的重要拖累项。

不止如此，它还拖累了现金流。今年上半年，经营活动现金流净额只有4.08亿，去年同期是18.88亿。少掉的14.8亿里，除了购买商品支付的现金增加了10.5亿，还有一个容易被忽略的细节：在“支付的其他与经营活动有关的现金”中，今年上半年新增了一笔4.36亿元的“代理业务采购款”。

来源：2026半年报

4.36亿的绝对值不算大，但对比一下就刺眼了：今年上半年，代理分部的净利润只有1个亿左右，回款还在路上，4.36亿垫资已经先出去了。豪威实际上是在用设计业务本就吃紧的现金，去供养一门不赚钱、还要额外垫资的生意。

半导体代理业务上半年净利润仅1个亿，来源：2026半年报

如果它只是不赚钱，问题还不算大。真正危险的地方在于，这门生意正在越做越大。2024上半年，代理业务营收占比只有13.5%；2025上半年，升到16.6%；到今年上半年，已经冲到了23.3%。

资本市场对一家公司的定价，从来都是“看赛道下菜碟”。豪威过去能享受几十倍的高PE，是因为市场把它当成一家芯片设计公司。但当低毛利的“电子元器件分销”业务占比接近四分之一时，这家公司的成色就变了。

半年报发布后，招银国际将目标价下调至125元。一个值得琢磨的细节是：分析师给出的估值是“2027年预期PE为33倍”，而此前是“2026年预期PE是33倍”。PE倍数没变，分母却从2026年推后到了2027年。翻译过来就是：2026年的业绩已经撑不起原来的估值，只能把希望寄托到明年。

招银国际给出的官方理由是“反映周期性疲软”，但真正的意思可能更简单：当撑起营收增长的是8%毛利的代理业务时，豪威就难以再享受芯片设计公司的高PE了。低毛利撑起了营收，也拉低了估值。

到这里，豪威半年报的轮廓其实已经大致清楚了：利润里可能藏着低计提的痕迹，营收里确实有低毛利的贡献。这两件事，都是在用今天的报表，换明天的压力。而低质量换来的时间，正在用完。

当然，豪威还没到无路可走的地步。车载和新兴业务的长期逻辑还在，手机这个故事也只是暂时讲不动了，新业务什么时候能真正长成，才是决定它能不能接上这口气的关键。

在那之前，豪威的报表可能还会好看，但好看的方式，会越来越吃力。