主要观点

今年财政节奏缓慢。财政节奏缓慢一方面体现在支出缓慢，导致赤字节奏缓慢。今年前7个月财政支出同比增长1.3%，增速明显低于同期财政收入5.8%的水平。这导致财政赤字前7个月累计为1.9万亿，显著低于低于去年同期2.5万亿的水平，整体赤字落地进度显著慢于往年同期节奏。

另一方面，发债进度缓慢，专项债发行进度显著低于往年。从2026年新增专项债发行规模的累计进度曲线来看，截至本周2026年新增专项债的累计发行2.88亿元，发行进度仅为65.4%，落后于2025年同期74.5%的发行进度，整体发债节奏明显偏缓。

财政支出受限、可投项目减少以及债务管控加强可能是财政节奏放缓的主要原因。从财政支出结构来看，今年财政支出放缓主要由于经济事务类支出节奏放缓。今年前7个月，财政支出中节能环保分项同比下跌11.9%，农林水事务同比下跌6.8%，交通运输和城乡社区事务同比分别下跌2.5%和2.9%。经济事务类支出增速下降是财政支出放缓的主要原因。而相应的，刚性支出却保持着较高增速，其中卫生健康同比增长9.8%，社保就业同比增长7%，付息支出同比增长5.2%。一方面，项目投资要求提高，可投资项目减少可能导致经济事务类财政支出放缓，导致整体财政支出节奏缓慢，另一方面，刚性支出也一定程度上可能挤压了其他财政支出空间。

而债务管控或有所加强也一定程度上减缓了财政支出节奏。2024年以来的一揽子化债政策已经进入第三年，进程进入后半程，巩固化债成果目标下，财政纪律将加强，债务管控存在收紧可能。今年以来，城投债净融资持续为负，前八个月累计净偿还3703亿元。而8月净偿还有所加速，截至28日，8月单月净偿还额已经达到1148亿元。反映出地方层面债务管控或在持续收紧。融资收缩或进一步减缓财政支出节奏。

财政实质性加速尚需补充地方财力或缓解地方再融资压力。从支出缓慢角度来看，财力约束（地方刚性支出挤压经济事务类支出空间）、项目约束和融资约束或是主要原因。符合政策导向的重大项目因前期手续不完备、收益回报机制不清晰等原因无法开工落地，即便储备了优质项目，地方政府也常因配套资金不足、融资渠道收窄陷入“项目等钱”的困境，三重约束相互叠加，直接拖慢财政资金的拨付和使用进度。

解决融资约束问题需要中央加大对地方的资金支持。例如通过加大转移支付、特殊金融工具等方式。阶段性提高均衡性转移支付的补助比例，针对性发行用于地方基建补充的专项再贷款，用低成本的政策性资金帮地方补上财力缺口，避免地方因“钱不够”让稳增长政策悬空。同时，需要一定程度上改善地方融资性资金来源。一方面，在合规范围内适当拓宽地方政府专项债券的用作项目资本金的范围；另一方面，以银行信贷为基础，以新型政策性金融工具为补充，以及通过PPP模式、EOD模式引导社会资本参与到重点项目建设中，逐步构建“中央补、地方筹、社会参”的多元资金供给体系。

地方债发行结构调整，久期有所下降。从2026年以来的走势来看，地方债综合发行利差持续下行，截至8月最后一周利差已经降至6.5BP。随着发行利差收窄，7月中旬以来地方债平均发行久期也出现快速回落，即便同期地方债单周发行规模仍维持在较高水平，加权平均久期依然呈现持续下行趋势。8月最后一周平均发行久期已从阶段高点22.1年降至10.2年。

财政发力节奏缓慢，信用扩张不足，利率或保持下行趋势。当前财政发力节奏明显偏慢，叠加实体层面信用扩张力度不足、市场整体流动性环境维持宽松格局，长端利率后续或将延续保持下行走势。其次，地方债发行久期调整或利好利差收窄。一方面降低了长端供给的集中释放压力，另一方面也减少市场对长端利率的扰动因素，更有利于信用利差持续收窄，进一步巩固长债资产的配置性价比，长债品种在当前行情下或将继续配置优势。

风险提示：政策变化超预期，财政收入不及预期，数据测算过程存在误差。

正文

今年财政节奏缓慢。财政节奏缓慢一方面体现在支出缓慢，导致赤字节奏缓慢。今年前7个月财政支出同比增长1.3%，增速明显低于同期财政收入5.8%的水平。这导致财政赤字前7个月累计为1.9万亿，显著低于低于去年同期2.5万亿的水平，整体赤字落地进度显著慢于往年同期节奏。

另一方面，发债进度缓慢，专项债发行进度显著低于往年。从2026年新增专项债发行规模的累计进度曲线来看，截至本周2026年新增专项债的累计发行2.88亿元，发行进度仅为65.4%，落后于2025年同期74.5%的发行进度，整体发债节奏明显偏缓。

财政支出受限、可投项目减少以及债务管控加强可能是财政节奏放缓的主要原因。从财政支出结构来看，今年财政支出放缓主要由于经济事务类支出节奏放缓。今年前7个月，财政支出中节能环保分项同比下跌11.9%，农林水事务同比下跌6.8%，交通运输和城乡社区事务同比分别下跌2.5%和2.9%。经济事务类支出增速下降是财政支出放缓的主要原因。而相应的，刚性支出却保持着较高增速，其中卫生健康同比增长9.8%，社保就业同比增长7%，付息支出同比增长5.2%。一方面，项目投资要求提高，可投资项目减少可能导致经济事务类财政支出放缓，导致整体财政支出节奏缓慢，另一方面，刚性支出也一定程度上可能挤压了其他财政支出空间。

而债务管控或有所加强也一定程度上减缓了财政支出节奏。2024年以来的一揽子化债政策已经进入第三年，进程进入后半程，巩固化债成果目标下，财政纪律将加强，债务管控存在收紧可能。今年以来，城投债净融资持续为负，前八个月累计净偿还3703亿元。而8月净偿还有所加速，截至28日，8月单月净偿还额已经达到1148亿元。反映出地方层面债务管控或在持续收紧。融资收缩或进一步减缓财政支出节奏，使得财政落地效率放缓。

财政实质性加速尚需补充地方财力或缓解地方再融资压力。从支出缓慢角度来看，财力约束（地方刚性支出挤压经济事务类支出空间）、项目约束和融资约束或是主要原因。符合政策导向的重大项目因前期手续不完备、收益回报机制不清晰等原因无法开工落地，即便储备了优质项目，地方政府也常因配套资金不足、融资渠道收窄陷入“项目等钱”的困境，三重约束相互叠加，直接拖慢财政资金的拨付和使用进度。

解决融资约束问题需要中央加大对地方的资金支持。例如通过加大转移支付、特殊金融工具等方式。阶段性提高均衡性转移支付的补助比例，针对性发行用于地方基建补充的专项再贷款，用低成本的政策性资金帮地方补上财力缺口，避免地方因“钱不够”让稳增长政策悬空。同时，需要一定程度上改善地方融资性资金来源。一方面，在合规范围内适当拓宽地方政府专项债券的用作项目资本金的范围；另一方面，以银行信贷为基础，以新型政策性金融工具为补充，以及通过PPP模式、EOD模式引导社会资本参与到重点项目建设中，逐步构建“中央补、地方筹、社会参”的多元资金供给体系。

地方债发行结构调整，久期有所下降。从2026年以来的走势来看，地方债综合发行利差持续下行，截至8月最后一周利差已经降至6.5BP。随着发行利差收窄，7月中旬以来地方债平均发行久期也出现快速回落，即便同期地方债单周发行规模仍维持在较高水平，加权平均久期依然呈现持续下行趋势。截至8月最后一周平均发行久期已从阶段高点22.1年下降至10.2年。

财政发力节奏缓慢，信用扩张不足，利率或保持下行趋势。当前财政发力节奏明显偏慢，叠加实体层面信用扩张力度不足、市场整体流动性环境维持宽松格局，长端利率后续或将延续保持下行走势。其次，地方债发行久期调整或利好利差收窄。一方面降低了长端供给的集中释放压力，另一方面也减少市场对长端利率的扰动因素，更有利于信用利差持续收窄，进一步巩固长债资产的配置性价比，长债品种在当前行情下或将继续配置优势。

风险提示：

宏观环境变化超预期，财政收入不及预期，数据测算过程存在误差。

注：本文节选自国盛证券研究所于2026年8月28日发布的研报《财政节奏缓慢的原因》；分析师：杨业伟 S0680520050001、李美雍 S0680525070011