文丨熊剑辉

资本市场，向来不缺魔幻剧情。

1月9日，以165港元挂牌港交所的MiniMax，首日暴涨约109%。从创立到上市，仅用四年多，创下全球AI公司最快IPO纪录。

但随后数月，MiniMax的市值，从最高突破4100亿港元一泻千里，跌入1099亿港元的谷底。

MiniMax的业绩，真有这么惨吗？

【半年报“炸”了】

8月26日，MiniMax交出了一份堪称炸裂的半年报。

上半年，MiniMax实现总收入约1.2亿美元，同比大涨283.1%，仅半年就达成2025年全年收入的1.5倍。

在很多人印象里，MiniMax还是靠角色陪伴AI Talkie风靡海外、海螺AI圈住C端用户的“应用玩家”。“C端公司”，很长一段时间都是MiniMax的标签。

但短短半年后，情况翻天覆地。

根据半年报，MiniMax B端收入同比大增703.1%至7390万美元，占比由去年同期的30.3%跃升至63.4%，成为公司第一大收入来源。而AI原生产品收入4260万美元，同比增长100.9%，占比降至36.6%。

按照同一业务口径，B端半年收入已接近2025年全年2600万美元的2.8倍。

这背后，是付费企业客户激增、API调用量井喷，以及TokenPlan被快速采用的结果。

而ARR（年度经常性收入）结构的变化，更激进。截至8月，To B业务占比约80%，To C约20%。

也就是说，财报确认的63.4%并非终点，趋势还在加速向B端倾斜。

去年还是三七开——C端七成、B端三成。

如今，B端成了绝对主力。

短短一年，流量落幕，赛道翻盘，产业生态开新篇。

与此同时，MiniMax的海外市场同样可圈可点。

今年上半年，海外市场贡献收入7083万美元，占比60.8%。

一家中国AI公司，六成收入来自海外，覆盖230多个国家和地区，成为中国Token出海的特有风景。

利润端，同样在持续改善。

一方面，受益于基础设施及全栈效率提升，MiniMax的毛利润同比增长464.8%至2081万美元。

净利润上，一是期内净亏损为3.58亿美元，较上年同期的4.022亿美元收窄11.0%；二是经调整净亏损2.93亿美元，经调整净亏损率由约455.9%收窄至约251.4%。

这意味着，MiniMax彻底告别了早期靠泛娱乐C端应用买量获客的“烧钱时代”。在全面发力基础模型和多模态能力之后，增长引擎切换到企业和开发者生态驱动的自然增长。

换一句话说，MiniMax从一家“AI应用”公司，真正蜕变为一家以全球开发者生态、多模态MaaS和Agent基础设施为底座的大模型公司。

但如果只看股价，你会感觉这一切，犹如发生在平行宇宙。

【增长新引擎】

3月18日，MiniMax股价一度触及1330港元高点，市值突破4100亿港元。

但不到半年时间，MiniMax跌至314港元附近，市值1099亿港元，蒸发超3000亿港元。

表面看，限售股解禁是直接导火索。

7月，MiniMax基石投资者及Pre-IPO投资者出笼，合计放出1.53亿股，令流通盘暴涨10倍，堪称泰山压顶。

但抛售潮之下，实则潜藏一个更深的逻辑：资本市场在给公司重新定价。

上市时，MiniMax讲的是C端全球化故事，吸引的自然是看多C端的投资者。

但实际上，C端公司有其自身天花板：用户付费有波动、竞品会围剿，都是肉眼可见的风险。

而上市之后，MiniMax经历模型迭代、收入狂飙、客户暴增，基本面持续改善，股价却跌跌不休。这听上去很反常识，却恰恰是资本市场的残酷法则：

故事变了，估值模型就得推倒重来。

所以，市场在等一个更加清晰的确定性：你到底是一家什么公司？靠什么持续赚钱？

MiniMax的半年报，其实给出了答案：公司的未来增长，将从三大引擎中来。

一是大模型的持续迭代。

6月1日，MiniMax发布新一代旗舰大模型M3。

在延续M2系列定价不变的情况下，M3不仅智能水平更高，还把100万上下文下的单Token计算量压缩到上一代的约1/20，“小马”照样拉“大车”。

7月31日，全模态生成模型H3，接踵而至。

H3支持15秒2K分辨率音视频输出，开源三周后下载量超2400万次，衍生超300个公开模型，成为2026年全球下载量最高的模型之一。

当然，M3和H3并非没有短板。

M3总参数仅4280亿、激活参数230亿，与GLM-5.2（7440亿/400亿）、DeepSeek V4（1.6万亿/490亿）、Kimi/Qwen（均大于2T）相比，参数规模较小。

与同月登场的Seedance 2.5相比，H3在广告电商动效方面效果突出，但在影视人物细节上仍略逊一筹。

而现实证明，M3更具性价比的定价策略，加上H3开源的杠杆效应，不仅留住了C端用户，更叩开了B端的大门，让企业客户纷至沓来。而由C端向B端业务的重心转移，本质上是模型智能水平持续提升的自然结果。因为伴随M3、H3两款旗舰模型发布并开源，市场对更高品质、更精准的需求，由此被快速激发出来。

结果，B端用户爆发，成为MiniMax的第二个引擎。

截至目前，MiniMax模型与产品已服务全球超过200万企业客户和开发者，较2025年暴增10倍。

累计服务的个人用户则超3亿，覆盖230多个国家和地区。

最难得的是，MiniMax的销售开支同比，还下降了18%。

这意味着，MiniMax的用户增长来自模型能力本身，而非烧钱买的量。

由此，一个庞大的全球开发者生态逐渐成型。

虽然MiniMax“不只是提供有性价比的服务”，但不可否认的是，性价比和规模本身，就是最具杀伤力的武器。

第三大引擎，则是由Agent驱动的Token消费新范式。

业绩说明会上，MiniMax创始人兼CEO闫俊杰透露：7月Token消耗量达到1月的20倍。

这20倍怎么来的？不是用户增长了20倍，而是模型消费的方式从“人与AI的对话”，升级成了“Agent与AI的多轮交互”。

一个Agent工作流，会将一个任务拆解成十几个子任务，发起成百上千次模型交互，单用户Token消耗因此急速攀升。

这背后，得益于桌面端AI Agent（智能体）MiniMax Code在开发场景下的落地。

面对复杂任务，它能自动拆解、规划步骤，并调度多个Agent分工协作，从而解决复杂工程中的“上下文断裂”与长程任务执行难题。

而借用MiniMax CEO闫俊杰的说法：“智能的提升，几乎没有尽头。”

这既是技术信仰，也是MiniMax更具想象力的商业空间。

【估值再开启】

如今，伴随商业模式切换和收入爆发式增长，资本市场正在对MiniMax重新估值。

最先反应过来的，其实是国际投行。

MiniMax半年报一公布，花旗随即表示，MiniMax的表现远超预期。其中，收入超出预期7600万美元，高出52%，开放平台及其他基于AI的企业服务收入，比预期的3000万美元高出143%。

于是，花旗将MiniMax目标价上调至576港元，杰富瑞给出533港元目标价，分别给予“买入”“最佳买入”评级，一致看好。

截至8月28日收盘，MiniMax股价为300.4港元。

所以这一口气打出的，是将近70%的估值修复空间，堪称凶猛。

而对MiniMax来说，要真正兑现价值，除了要看B端客户留存率、单客户ARPU价值提升、毛利率持续优化等核心经营指标；下半年最关键的看点，还是即将发布的大模型：

M3.1、M3 Pro、H3.1。

M3.1是在M3基础上，进行了充分预训练，并持续扩大后训练规模，把已有基础能力进一步转化为Coding、工具调用和Agent任务中的实际表现。

所以，M3.1的定位，是一个能够大量、广泛使用的模型。它重点提升的，是任务完成的质量、稳定性、推理效率，以及在不同Agent环境中的适配能力。

M3 Pro则是一次更全面的升级，参数规模将提升至约3T。

在更大基座上，M3 Pro将继续强化学习和长程任务训练，拥有更强的泛化能力、更高的智能上限。

同时，拥有更低的成本。

实际上，MiniMax在算力效率层面的成果，已然显现：

过去两个月，MiniMax文本模型的单位算力吞吐，已提升了3倍。而M3.1的目标，则是将推理成本进一步降到M3上线之初的1/3。

推理成本下降，是AI企业的“双向红利”。

一方面，可以通过降价，降低使用门槛，进一步扩大开发者与企业用户规模，带动Token用量攀升；另一方面，能直接拉升毛利率，实现规模放量和盈利优化，鱼和熊掌兼得。

此外，即便在算力资源固定的条件下，MiniMax也能将更多资源，集中投入到模型的强化学习与后期训练中，让模型在参数量更大、能力更强这条路上走得行稳致远。

而放眼整个AI行业，大模型企业的竞争，也并非零和博弈。因为伴随代码能力、Agent能力的商业化落地，AI终将升级为“生产力底座”，持续不断拓宽行业价值边界。

毕竟，智能的边界，永无止境。

而MiniMax所能做的，就是在AI大模型的马拉松里，不掉队、一直跑。

只要一直跑，增长就将成为最大的确定性。毕竟，资本市场短期会错杀，但长期下来，不会亏待真正的进化者。

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