文 | 小参

资本被看见，不是进了股东表，而是在企业最难的那些年，陪着打过了美好的仗。

68亿元，只是一张准考证

截至8月27日，四川有13家企业排队冲刺A股。

10家申报北交所，覆盖装备制造、新材料、新消费和大健康等领域；剩下3家，都是成都硬科技企业，2家申报科创板，1家申报创业板。

其中，腾盾科创拟募资30.21亿元，迈科康生物拟募资29.29亿元，莱普科技拟募资8.5亿元。三家加起来，刚好68亿元。

图1 三家排队川企拟募资规模

数据来源：各公司招股说明书申报稿

数字不小。

但先别急着说「四川硬科技上市潮来了」，更不能说地方国资已经进入收获期。

腾盾、迈科康处于问询阶段，莱普目前因财务资料更新处于中止状态。IPO能不能走完，什么时候发行，最终估值多少，都没有落定。

更准确的说法是，四川产业资本进入了一轮集中验证期。

过去十年，地方基金投了不少项目。新闻里常讲投了多少家、撬动了多少资金。可一旦企业走到IPO门口，另一套问题会冒出来。

谁最早进去？投的是增资还是老股？企业最难的时候有没有继续出钱？国家基金和省外资本是谁引进来的？上市以后，钱能不能退回来？

这几笔账，招股书不会替地方算。

先把尺子摆出来

判断一家产业资本值不值得「被看见」，不能只按持股比例排座次。

第一看进入时间。企业还没有收入时进去，和IPO前一年进去，不是一回事。

第二看承担的风险。投临床前疫苗、尚未定型的无人机、还在客户验证的半导体设备，承担的是技术风险；产品成熟以后再进，更多承担估值和上市风险。

第三看有没有持续投入。只投一轮不难，企业研发延期、收入不及预期时还愿不愿意跟，才见耐心。

第四看钱之外带来了什么。基地、贷款、空域、产线、客户、国家级基金，任何一项都可能比单纯增资更值钱。

最后看退出。

上市不是句号。股权能不能卖，退出款能不能重新投给下一批还没成名的企业，决定一家地方平台究竟是财政资金的「出口」，还是产业资本的「循环泵」。

拿这五把尺子再看腾盾、迈科康和莱普，三家公司正好是三道不同的考题。

第一题，考组局

腾盾检验的是资本组织力。

大型无人机太烧钱了。研发周期长，试飞验证重，生产基地投入大，公司到2025年仍在亏损。单靠一家地方基金，很难扛完全程。

所以腾盾的股东名单格外长。

早期有成都瑞相管理的投资载体，后来出现四川产业基金、四川发展、华西金智银创、弘威一号、金牛交子；再往后，达州星特、自贡通航、天津瑞辰等地方产业资本进入。外部还有国投创益、安徽国元、广发信德等机构。

仅招股书披露的B+轮增资，对价就达到约11.31亿元。

并非哪一家机构单独「押中」了腾盾，省级、市级、区县资本和市场化机构在一起，组了一桌麻将。

不过，名字得分清。

招股书最终股东表里，达州星特持股2.48%，是国有属性最明确的四川地方股东。华西金智银创、金牛交子、自贡通航等也在，但其中既有国资参与基金，也有混合型和市场化载体，不能全部加总成「四川国资持股」。

表1 腾盾科创发行前部分四川地方资本相关股东

股东

发行前持股

穿透归属

进入时点

达州星特低空建设发展有限公司

2.48%

达州高新区财政局（国资局）100%

2023年

成都华西金智银创股权投资基金

0.54%

GP华西金智（华西证券/泸州国资）；成都高投出资40%

2021年12月

四川弘威一号无人机产业投资合伙企业

0.54%

成都金牛国资经营集团出资70.24%

2021年12月

成都市金牛区交子股权投资基金

0.46%

金牛国资经营集团出资56.37%

2021年12月

自贡市通航产业发展股权投资基金

0.41%

自贡航空产业投资集团出资52.57%

2023年

四川产业基金、四川发展曾出现在早期融资报道中，也不能据此直接认定为IPO前仍以同一主体持股。

这正是审计资本角色的难处。

看上去都是四川的钱，实际可能分属不同基金、不同管理人和不同期限。需要追问的，是谁发起了融资，谁做了锚点投资，谁把省外机构拉到了桌前。

如果少量地方资金能够撬动十几亿元外部资本，同时把总部、研发和制造能力留在四川，这并不比自己把钱全部出完差。

地方产业资本，本来就不是比谁钱多。

是比谁会组局。

第二题，考熬下去

迈科康检验的是耐心。

2018年，迈科康刚搭建新型佐剂和创新疫苗平台，核心产品还没进入临床。川创投投下超过1000万元，并通过「投引联动」推动项目落地成都高新区。

这笔钱放到迈科康后来的融资规模里，不算大。

2020年以后，KIP、高瓴、夏尔巴、国寿、深创投、IDG陆续进入。深创投更是从2024年的C轮一路跟到可转债、D轮和D+轮。

表2 迈科康生物融资历程与主要投资方

轮次

时间

金额

领投/主要投资方

天使轮

2018年2月

逾千万级

川创投

Pre-A轮

2020年4月

近亿元

KIP资本（独家）

A轮

2021年7月

数亿元

高瓴创投、夏尔巴投资

B轮

2022年7月

近5亿元

国寿股权（领投）

B+轮

2022年12月

超2亿元

广发乾和（领投）

C轮

2024年2月

近3亿元

深创投（独家）

C+轮

2024年7月

超3亿元

IDG资本、汉康资本、前海方舟等

可转债

2025年1月

2亿元

深创投

D轮

2025年10月

超4亿元

IDG资本、深创投、瑞普医药

D+轮

2025年12月

数亿元（投前估值52.18亿元）

成都科创投、深创投、国生资本、临创蓝湾

到了IPO申报前，深创投基金和深创新资本合计持股约12.39%，比四川地方资本更醒目。

这是不是说明四川资本不够强？

未必。

疫苗项目最缺钱的时候，不只在Ⅲ期临床。更早的时候，团队只有技术平台，产品能不能进临床、临床能不能做成、商业化还要等多少年，谁也说不准。

迈科康的人用疫苗到现在仍未形成商业销售。川创投公开称陪伴企业约七年。2025年，带状疱疹疫苗MKK100才进入上市审评，RSV疫苗MKK900推进到Ⅲ期。

这七年，才是最贵的时间。

当然，「陪伴七年」不等于每一轮都跟投。川创投后来通过哪个载体持有多少，是否发生过老股转让，公开资料还没有完全接上。成都科创投、国生资本则是在2025年D+轮才进入，承担的已经是上市和商业化前的风险。

所以迈科康这道题，不能只问谁最终持股最多。

要问谁最早看懂，谁在临床结果尚不确定时还留在场内，谁又把全国头部资本接了进来。

这才叫耐心资本。

第三题，考链上去

莱普检验的不是早期发现，而是链接能力。

莱普成立于2003年，四川国资入场时，企业已经有产品、有收入，也进入了半导体设备客户验证阶段。

2023年3月，莱普完成首轮外部增资，融资2.16亿元，华西金智进入。5个月后，成都高投以1512万元受让56万股老股，占发行前总股本的1.16%。

表3 莱普科技报告期内增资与股权转让一览

事项

时间

价格

规模

对手方

第一次增资

2022年8月

1.5元/股

600万元

东莞普英（实控人关联平台）

第二次增资

2023年3月

27元/股

约2.16亿元

华西金智、厦门石普、广州山立等12家

第一次股转

2023年8月

27元/股

75万股

成都高投（56万股）、浦东海望（19万股）

第三次增资

2023年12月

30元/股

1.854亿元

大基金二期、长存产投、余姚石溪

第三次股转

2023年12月

30元/股

3000万元

上海浦宸、无锡国联、蓉创投资等

注意，是老股。

这笔钱给了原股东，没有进入公司账户。值得关注的，是后面接上了什么。

2023年12月，国家大基金二期、长存产投等机构进入。大基金二期最终持股7.66%，成为最醒目的机构股东。与此同时，莱普在成都建设全国总部暨集成电路装备研发制造基地，还获得交通银行成都高新区支行3.46亿元长期借款。

图2 莱普科技2022—2024年营收与扣非净利润

数据来源：招股说明书

这是一套「股权加债权加基地」的产业化金融组合。

但这里也不能抢功。

公开资料可以证明成都高投、华西金智和大基金二期先后进入，却不能直接证明大基金二期一定是成都国资引进来的。地方资本究竟参与了项目推荐、联合尽调，还是只在同一阶段分别投资，需要更多材料才能坐实。

莱普检验的是，成都能否把一家已经具备技术基础的企业，接入国家基金、龙头客户和大规模扩产资源。

投得晚，不一定没有价值。

关键看补上了哪一环。

最后要算两本账

这三家公司，不能只算投资收益账。

腾盾要看四川用多少地方资金，组织了多少省外资本，又留下多少研发、总装和运营能力。

迈科康要看早期投资换来了什么。总部和研发留在成都，但主要人用疫苗产业化生产基地位于上海临港，未来产能、采购和税收落在哪里，还要继续观察。

莱普则要看地方资本持股不高的情况下，是否帮助企业获得了基地、信贷和国家级产业资源。

这叫产业组织账。

地方国资不需要把一家企业所有融资都包下来。有效的做法，可能是先投一笔锚点资金，再把国家基金、央企资本和市场机构引进来，最后用基地、场景和产业链把项目留下。

问题还剩最后一个。

退出。

腾盾和莱普本次发行都不安排老股出售，上市也不等于机构立刻拿钱走。早期股东通常还有锁定期，申报前新增股东面临的约束更长。即使解禁，也要有人接盘，才能真正退出。

所以，收获期还没有到。

下一步最值得看的，是哪家资本能够把钱退回来，再投向下一家尚未成名的腾盾、迈科康和莱普。

押中一个项目，证明的是眼光。

完成一次循环，才证明四川有了产业资本体系。

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今日决策参考

以上报道，基于《今日决策参考》知识库。

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