摘要：一份“啤酒稳、白酒忧”的半年报

近日，华润啤酒2026年中期业绩落地。

数据显示，上半年华润综合营业额242.4亿元，同比增长1.2%；未计利息及税项前盈利（EBIT）68.81亿元，同比下降10.53%；股东应占溢利（归母净利润）51.69亿元，同比下降10.71%。

增收不增利，这个组合在资本市场从来不是好消息。

财报发布当日，华润啤酒股价收跌4.96%，次日股价继续下跌，一度下降至20.54港元，创2025年1月14日以来新低。

（图源雪球网）

去年6月，华润啤酒的灵魂人物侯孝海辞任，赵春武率新一届管理层接棒。这是赵春武正式接任董事会主席后，交出的第一份完整中期成绩单。

而细看这份成绩单，比想象中更复杂。

“增收不增利”的表象，需要打个折扣。

净利下滑10.71%的主因，是去年同期的一次性收益退潮：去年上半年，华润啤酒因为深圳总部搬迁，录得了约8亿元的土地补偿等非经常性收益；今年同期，这笔收益只剩约8000万元。一来一去，少了7个多亿的利润。

再加上生产成本上升（包装材料涨价），以及白酒业务的持续亏损，三重因素叠加，才有了这10.71%的下滑。

所以，这份半年报真正的故事，不是“增收不增利”几个字就能概括的。

它的内核，是“啤白两重天”。

啤酒在跑，白酒在喘。不过，啤酒似乎也在悄悄降速。

一、啤酒主业：“跑赢大盘”的含金量与隐忧

啤酒业务，是这份半年报的底色，也是华润啤酒的“压舱石”。

上半年，华润啤酒实现啤酒销量660万千升，同比增长1.7%。啤酒业务营业额236.7亿元，同比增长2.2%。

对比一下大盘：国家统计局数据显示，上半年中国规模以上企业啤酒产量仅微增0.2%。华润啤酒1.7%的销量增速，是行业整体增速的八倍多。

在全国啤酒产量基本持平的背景下，华润啤酒的增速跑赢了大盘。

拆开结构看，信息更丰富，高端化的纵深推进，是这份答卷最扎实的部分。

次高及以上啤酒销量增幅超过10%，占整体销量的比例升至超过26%；普高档及以上啤酒销量同比增长约15%，产品阶梯持续上移。

核心大单品梯队成型：国际品牌旗舰喜力在高基数下仍保持20%以上的销量增速，管理层在业绩会上甚至主动提到了“白天努力，晚上喜力”的网络热梗，喜力的品牌热度可见一斑。本土品牌老雪同比增长超40%，红爵更是同比大增80%以上。

二季度推出的雪花金冠、雪花德式小麦、勇闯天涯superDry超干生啤三款新品，合计贡献了次高档及以上产品增量超过7%。

“国际高端+本土大众高端”的双矩阵已经跑通。

但硬币的另一面，同样值得记录。

第一个信号，是吨价的边际放缓。

2026年上半年，啤酒均价仅同比上涨0.5%，这和前几年动辄5%以上的均价涨幅形成了鲜明对比。

这是一个需要正视的变化：高端化的“量”还在涨，但“价”的弹性正在收窄。

原因并不复杂，次高端价格带，正在变成一片红海。

燕京U8、青岛经典等竞品密集卡位，各家都在用“产品升级+费用投入”争夺同一个价格带。当所有人都往次高端挤，价格战的火药味就不可避免。

第二个信号，是成本与费用的隐性压力。

包材等原材料成本上升，侵蚀了毛利；为巩固市场份额及培育次高档新品，公司阶段性加大了费用投入，营销费用、渠道补贴都在增加。

财报数据显示，2026年上半年销售及分销费用38.11亿元，相较于去年同期增加了0.72亿元，增幅1.9%，占营业额比重基本持平，略高于上年同期。

（图源华润啤酒中期财报）

这背后的逻辑是：高端化的“下半场”，比“上半场”更贵。上半场是“顺势而为”，产品升级就能带来吨价提升；下半场是“逆水行舟”，要守住次高端的份额，就得持续“烧钱”。

第三个信号，是渠道复苏的不均衡。

即饮渠道（餐饮、夜场）与非即饮渠道复苏节奏分化明显。

即饮渠道受整体餐饮复苏放缓拖累表现偏弱，据国家统计局数据，2026年上半年全国餐饮收入同比仅增长2.8%，增速较上年同期明显回落，下沉市场餐饮动销压力尤为突出，直接影响啤酒即饮场景的放量。

非即饮渠道则成为增长主力，华润持续深化与阿里、美团闪购、京东等平台的合作，即时零售等新渠道保持较快增长。

更值得关注的是渠道变革对产品端的反向驱动：

据业绩会官方披露，依托即时零售前置仓的冷库配送网络，华润上半年推出“雪花樽・生啤”等短保新品，保质期介于传统熟啤与桶装鲜啤之间，主打28天新鲜限定，填补了中端鲜啤的市场空白。

同时针对即时零售推出450ml专属规格产品，通过产品区隔避免平台补贴冲击传统渠道价格体系。

这既是对渠道变革的提前卡位，也暗藏隐忧：即时零售在带来增量、催生新品的同时，也容易加剧终端价格透明化，倒逼企业持续用差异化产品规避价格战。

说到底，啤酒高端化的上半场，是“从无到有”的增量普及，各家都能吃到红利；而下半场，是“从有到优”的存量厮杀，增长的难度会指数级上升。

二、白酒业务：“第二曲线”的持续失血

如果说啤酒主业是这份半年报的“底色”，那么白酒业务就是它的“伤口”。

当年华润啤酒大举跨界白酒，斥资百亿拿下金沙酒业，入主景芝、金种子，讲的是“啤白协同”的故事：复用啤酒渠道网络，共享经销商资源，用快消管理效率降本增效，打造第二增长曲线。

但几年过去，故事没讲成，反倒成了拖累业绩的包袱。

财报数据显示，上半年，华润啤酒的白酒业务营业额5.7亿元，同比下滑27%，下滑逾2亿元。息税前利润（EBIT）为亏损2.81亿元，较去年同期1.52亿元的亏损进一步扩大。

5.7亿元什么概念？据天眼查APP显示，华润啤酒花了123亿元收购贵州金沙窖酒酒业有限公司55.19%的股权，如今白酒业务半年的营收连收购价的零头都不到。

（图源天眼查）

营利双降，白酒板块尚未兑现当初的增长预期。与啤酒主业的增长形成鲜明反差，这就是市场所说的“啤白两重天”。

作为白酒业务的核心主体，金沙酒业的表现更具代表性。上半年EBITDA仅9000万元，较去年同期的2.58亿元近乎腰斩。

问题出在哪？核心症结就在摘要酒的价格体系崩塌。

华润啤酒曾在2025年中期报告中披露，“摘要”贡献了其白酒业务接近八成的营业额。摘要卖不动，整个白酒业务就卖不动。

“摘要（珍品）”曾是金沙的高端酱酒产品，官方建议零售价一度高达1399元/瓶。但据第三方酒价平台及电商渠道数据显示，截至2026年8月其终端流通批价仅340元左右，电商大促成交价低至318元，较官方指导价跌去超七成。

价格体系的持续失序，直接压缩了营收和利润空间。价格越跌，经销商越不敢囤货；越不敢囤货，厂家越难出货。

更大的隐忧悬在资产负债表上：商誉。

2025年年报中，华润啤酒已对白酒业务商誉计提减值约28.77亿元。这笔减值源于2023年收购金沙酒业所增加的巨额商誉。

今年上半年，华润啤酒未进行商誉计提减值。但白酒业务持续承压，剩余约45亿元商誉悬在头顶。按照会计准则，商誉减值测试集中在年报周期，只要白酒业务未能扭转亏损态势，后续减值风险就始终存在。

更深层的问题，是“啤白协同”的整合路径遇挫。

华润入主初期，曾向金沙、景芝、金种子三家酒企派驻大批啤酒系高管全盘接管，试图用快消管理经验改造白酒企业。但发展至今，三家酒企的华润派驻核心操盘手已陆续离场：

景芝白酒原总经理干晓峰（华润系）2026年6月离职，由景芝本土元老赵德义主持日常工作；景芝白酒原总经理干晓峰（华润系）2026年6月离职，由景芝本土元老赵德义主持日常工作；金沙酒业核心经营岗也出现调整，本土团队在终端运营端权重提升。

这场人事换防，实质上是对前期“啤酒高管直接操盘白酒”整合路径的修正，至少证明了，照搬快消品的打法做白酒，走不通。

但有意思的是，就在半年报发布的次日（8月20日），金沙酒业完成了工商变更，更名为“华润金沙酒业（贵州）有限公司”。

一边是操盘手陆续退场、修正整合路径，一边是把“华润”二字冠到金沙头上。华润对白酒的“不放弃”，和它放弃“用啤酒逻辑做白酒”的错误打法，同时发生了。

为什么“啤白协同”走不通？因为啤酒和白酒，本质上是两种完全不同的生意。

啤酒是快消品逻辑：高频、低客单、渠道驱动、规模化。它的核心竞争力是渠道深度和运营效率，铺货、促销、价格战，这些都是啤酒人的看家本领。

白酒是品牌逻辑：低频、高客单、品牌驱动、价值化。它的核心竞争力是品牌势能和价格锚定，讲品牌故事、维护价格体系、经营圈层，这些是另一套完全不同的能力。

两者确实存在一定的边际成本复用空间，比如渠道和经销商。但复用程度有限。华润系啤酒高管带着快消品的打法去操盘白酒，水土不服几乎是必然的。

据业绩说明会实录。赵春武在业绩说明会上说了一段值得玩味的话：“也可以说不选（拓展白酒）就不会错，但从企业发展来说，也可能怎么都没做错，但不知不觉就被时代抛弃了。”

这句话的精妙之处在于，它同时承认了两件事：白酒业务的困难是真实的，但跨界的选择也是战略上必要的。白酒是华润啤酒寻找“第二增长曲线”的尝试，尝试本身没错，但落地远比想象中艰难。

对于华润啤酒来说，这是华润“啤+白”战略最艰难的时刻。营业额持续萎缩、商誉减值悬顶、操盘手换血、协同不及预期，这些信号叠加，指向一个核心问题：华润的“第二曲线”，距离真正跑通，还有很长的路。

三、行业终局：存量博弈下的“啤白两重天”

华润啤酒的“啤白两重天”，放到行业的大背景下看，其实是两个行业不同周期阶段的映射。

啤酒，是一个存量市场，但还有结构性的机会。

中国啤酒市场已经进入存量时代，总量增长乏力。但存量市场不等于没有机会，出路有三条：

其一，向上突破，做高端。布局精酿、超高端进口酒，这是华润的主赛道，也是整个行业最确定的结构性方向。

其二，品类多元化，跨界做其他饮品。这是大型消费集团的必选项，例如百事可乐除了可乐，还有薯片、运动饮料等业务，青岛啤酒也有崂山矿泉水、苏打水等产品线。

但跨界的成功率并不高。燕京推汽水、百威推气泡水，大多浅尝辄止。就连华润买来的白酒业务，至今仍在失血。方向没错，但路比想象中难走得多。

其三，出海+代工，向外找增量。据华润啤酒2026年半年报披露，上半年代加工销量超5万千升，同比增幅显著。用海外市场和代工模式寻找国内之外的增量，是华润正在提速的新业务。

华润的选择很清晰：以“规模第一”为核心，高端化纵深推进，国际化同步提速。这是在存量时代最务实的一条路。

而白酒，则是一个深度调整的市场，华润的跨界恰逢其时地撞上了行业的下行周期。

白酒行业正处于一轮深度调整之中：头部企业挺价，中部酒企承压。华润白酒业务的困境，是“行业下行”与“跨界水土不服”的双重叠加。

而最尴尬的是“夹心层”的定位。

金沙等华润系白酒品牌，上不及茅台、五粮液的品牌势能，下不如玻汾的极致性价比，卡在中间，进退两难。在行业上行期，夹心层尚能分一杯羹；在行业下行期，夹心层往往是第一个被挤压的。

“啤白两重天”的行业含义，就在这里：啤酒和白酒，恰好代表了两个行业的不同阶段。啤酒是存量博弈但仍有结构性空间，白酒是深度调整、渠道出清。华润试图用啤酒的运营逻辑去穿越白酒的周期低谷，这注定了两条曲线不会同步向上。

结语：

华润啤酒的这份半年报，用一句话概括，就是“基本盘很稳，第二曲线很痛”。

啤酒主业的稳健，是这份报表的底色。白酒业务的失血，是这份报表的伤口。华润的“啤+白”战略，距离当初设想的“双轮驱动”，还有相当的距离。

啤酒在跑，白酒在喘。

当主业增长见顶，跨界到底是解药，还是另一道坎？答案还在路上。

但至少，这份半年报让答案的方向，变得比半年前更清晰了一点。

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