顶级PE KKR罕见失手了。

8月11日，欧洲E-bike之王Accell Group，宣布启动破产程序。其荷兰实体获得债务暂缓批准，并同步启动了破产程序。

对普通人来说，这家公司的名字或许有些陌生，但它的产品几乎无处不在。巅峰时期，Accell旗下有Batavus、Sparta、Haibike、Ghost、Lapierre、Raleigh等十多个知名品牌，曾问鼎欧洲电动自行车市场第一。

2022年，Accell被美国私募巨头KKR，以约15.6亿欧元全现金收购。其中股权出资超过11亿欧元。今年2月，KKR将公司控制权交给债权人，初始股权投资基本归零，累计投入超过百亿人民币。

KKR来头不小，这家杠杆并购鼻祖成立于1976年，上世纪80年代以超300亿美元拿下烟草食品巨头RJR Nabisco，写下金融史上最经典的收购案例之一。

可谁能想到，这笔当初被看好的收购，最终却百亿投资归零、KKR黯然离场。一家顶级PE，怎么会在电动自行车行业上，栽这么大的跟头？

两次重组无果，百亿投资血本无归

事实上，Accell Group的破产早有端倪。

2024年2月，荷兰食品和消费品安全管理局调查发现，Accell集团旗下品牌Babboe部分货运自行车存在车架断裂风险，可能导致骑行者及车内儿童严重受伤，随即勒令停售全部货运自行车并召回多个型号。

2024年10月，KKR被迫拉上债权人重组：将债务从14亿欧元削减40%至8亿欧元，并获得了2.35亿欧元的新增资金，债务到期日延长至2030年。

这一轮重组，KKR和共同投资方Teslin通过债转股保留了控制权，然而也只争取到几个月的时间。2026年2月，形势再度急转直下，Accell不得不再次重组。

KKR及共同投资方，把全部股份让渡给超级优先级债权人，换取公司维持经营所需的新资金；债务在2024年已削减6亿欧元的基础上进一步减免；控制权随之易主，KKR由此结束了对Accell的控股。

两轮重组之后，KKR持有四年间投入的管理资源，为推行“One Accell”整合战略所做的集中化运营、供应链整合、品牌优化等工作颗粒无收。

约11亿欧元的初始股权全部清零，加上后续数亿欧元输血，项目累计投入超过百亿人民币，总损失预计超10亿欧元，成为KKR近年来最惨重的败绩之一。

KKR在该项目上的失利，还波及到了亚洲的韩国投资者。

2022年收购时，韩国新韩证券牵头安排了2000亿韩元的债务融资，约合1.36亿美元，出售给韩国水协、国民银行、韩亚银行、现代海上火灾保险等10家韩国金融机构。这些机构2024年已将投资减记为损失。

据韩国媒体报道，韩国投资者对KKR在债务减记谈判中的沟通方式强烈不满，认为其缺乏透明度，甚至威胁未来将抵制KKR在韩国的募资活动。

KKR退出后，Accell也开始收缩战线，剥离旗下两个品牌。钛合金车架品牌Van Nicholas被卖给了意大利货运自行车品牌Velo-ce，Nishiki品牌则出售给了土耳其的Kron Bicycle。

与此同时，公司也在为集团的未来探索更多可能的路径：与多方意向者洽谈，评估收到的多份收购要约，甚至寻求监管机构对潜在合并放行。但没有一个方案能让公司以现有形式继续运营下去。

今年8月初，Accell还是宣布了启动破产程序。这场收购，究竟是怎样一步步走向溃败的？

登顶欧洲E-bike之王，KKR重金入局

Accell的品牌史可追溯到20世纪初。1904年，Batavus在荷兰海伦芬开始生产自行车；1926年，Sparta品牌诞生。1998年，René Takens把这些荷兰传统品牌整合，创立Accell集团控股公司，在阿姆斯特丹证券交易所上市。

上市后的Accell，展开了激进的并购之路：1999年拿下荷兰电动自行车品牌Sparta；2008年收编德国山地车品牌Ghost；

2011年一口气买入德国电动自行车品牌Haibike和Winora，同年还收入意大利传奇品牌Bianchi和荷兰钛合金品牌Van Nicholas；

2012年以约7600万欧元收购英国百年品牌Raleigh，被视为公司史上最重要的一笔交易；此后又买下北欧经销商Cycle Service Nordic，收购德国货运自行车品牌Riese & Müller的股份。

到KKR收购之前，Accell已是欧洲最大的电动自行车制造商、欧洲第二大自行车零配件经销商，旗下拥有Haibike、Winora、Ghost、Batavus十余个品牌，覆盖运动、通勤、货运、儿童车全品类，外加配件品牌XLC，员工约3100人，业务遍及15个国家。

从荷兰小镇上的一家车厂，到整个欧洲的自行车霸主，Accell用一百多年的时间，靠一个个收购成长为E-bike之王。

KKR 入局时，恰好是Accell最光鲜的时候。

2020年疫情席卷全球，公共交通受限、户外运动需求爆发，电动自行车踩中了绿色出行、城市通勤、个人健康极大热门投资主题。

2020年，Accell销售额增长约17%，售出约90万辆自行车；2021年再进一步，营收13.77亿欧元，息税前利润1.10亿欧元，同比增长47.3%。

KKR正是在这股热浪的最高点出手。

2022年1月，KKR联合荷兰投资机构Teslin发出全现金要约：每股58欧元，总对价约15.6亿欧元，较前一日收盘价溢价26%，较此前三个月成交量加权平均价溢价42%，比历史最高收盘价还要高出21%。

KKR的收购逻辑很简单，气候变化、城市出行、健康生活种种因素，会让电动自行车在全球交通中越来越重要；私有化后，Accell便能摆脱公开市场压力，专心打磨品牌，改造供应链，推进并购。

从资本结构看，这算不上激进的杠杆收购。KKR旗下基金出资11.5亿欧元股权，配套7亿欧元债务融资，债务占交易所需资金的比例低于38%，双方还约定净杠杆率原则上不超过5倍，收购公告称之为“审慎的资本结构”。

周期退潮，PE告别低成本红利时代

随着需求不断增加，Accell的库存量快速攀升，厂商担心拿不到零部件，纷纷提前下单、囤货。2021年底，Accell自由现金流却为负的1.27亿欧元，净债务从约5000万欧元一路涨到1.87亿欧元。

然而疫情过后，欧洲人重回办公室和公共交通，自行车热潮迅速退去。全行业库存过剩，只能打折清货。价格越卖越低，利润越来越薄，债务却越欠越多。曾经的行业热潮，成为了吞噬现金的黑洞。

2023年，Accell营收下滑约10%至12.94亿欧元，全年净亏损高达3.9亿欧元；2024年营收再度缩水22%，只剩约10亿欧元。

Accell并非KKR唯一失败的项目。2023年，KKR斥资约99亿美元，买下的美国医疗服务商Envision Healthcare申请破产；2025年，其主导整合的汽车零部件巨头Marelli再度进入破产程序。

连同Accell，这些失败的项目都发生在低利率时代的尾声：机构以高杠杆完成收购，押注行业可以长期维持繁荣，最终却败给周期反转。

当然，一两笔败局抹不掉KKR半个世纪的战绩。就在今年，KKR通过多笔项目获得数倍乃至十余倍回报。

杠杆收购这套商业模式本身并未失效：其核心逻辑是用少量自有股本叠加外部债务完成并购，依靠被投企业自身经营产生的现金流偿还负债。一旦企业经营向好，股东收益会借助杠杆成倍放大；

可一旦营收失速、利润消失，债务本息却不会同步缩减，原本放大收益的工具，就会变为现金流的沉重负担。

KKR创始人Henry Kravis曾说过：“我们的工作从买下公司那一天才算真正开始。”这也解释了现代PE为何越来越强调运营赋能：几乎所有大型机构都建起专门团队，把财务投资变成经营投资。

Accell的坠落，与其说是一家公司的失败，不如说是一个时代的缩影。疫情催生的自行车热潮，本质上是一场被提前透支的需求：当人们重新回到办公室和地铁，当供应链恢复畅通，供需发生了变化，自行车自然卖不动了。

而放眼整个PE行业，那个靠低成本资金、估值上涨就能轻松赚钱的时代，正在远去。

参考资料：

《顶级PE罕见失手：80亿归零，彻底退出》，PE星球；

《E-bike大哥宣布破产》，投资界；

《快讯 | 自行车巨头Accell宣告破产；纽约严打高速电单车，42家被禁售》，唯轮网。

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