摘要

我们认为，上周美国财政部扩大长端国债回购首先阶段性压低长端收益率，削弱美元的长端利率支撑；更值得关注的是，财政部操作对长端收益率的压制很快消退，但美元仍处近期低位，并未完全修复，说明本轮汇率调整可能已经超出单纯的利率渠道。 8月19日，美国财政部宣布将10—20年和20—30年期名义国债单次流动性支持回购上限由20亿美元提高至至少40亿美元。消息公布后，30年期美债收益率一度下降近10个基点，美元指数同步明显回落；截至8月21日，30年期收益率已重新升至5.28%左右，美元周内仍下跌约0.9%，黄金上涨超过5%。这一价格组合说明，本轮美元调整可能已从单纯的长期利率下降，延伸至市场对美国债务管理和未来政策组合的重新定价。

我们倾向于从两条渠道理解财政部操作对美元的影响。第一是长期利率渠道。回购长期国债并在边际融资中更多依靠短期国库券，可以减少私人部门需要持有的长期久期，缓解期限溢价和长端收益率上行压力，从而削弱美元的长期收益率优势。这一渠道可以较好解释8月19日当天行情，因为30年和10年期收益率明显下降，2年期收益率反而小幅上升。此前我们指出，美债收益率的驱动来源比方向本身更重要，政策利率预期上升通常更利好美元，而期限溢价变化对美元的支撑明显较弱。第二是政策风险定价渠道。美国财政部在8月5日季度再融资计划公布仅两周后，于常规窗口之外突然扩大长端回购，贝森特随后又表示回购规模仍可进一步提高[1]。市场因此需要重新评估美国政策部门对高长期利率的容忍程度，以及未来继续扩大回购、调整发行期限的可能。如果投资者认为长期收益率升至一定水平后政策部门会持续采取措施，高美债收益率对美元的传统支撑可能受到一定折价。上周长端收益率反弹而美元未完全修复、黄金继续偏强，为这一渠道提供了初步证据，但我们认为，目前仍不足以判断美元资产风险溢价已经发生结构性变化。

向前看，当前回购规模仍较难持续改变长期美债的基本定价。我们根据财政部8月5日公布的原定回购日程[2]静态测算，若9月9日至11月4日期间相关长期期限操作的日期和频次保持不变，10—20年及20—30年期名义国债流动性支持回购合计上限将由原计划180亿美元提高至至少320亿美元，较原计划增加至少140亿美元，相对未来长债供给仍然有限。我们认为，财政部后续仍可扩大回购、降低长债发行占比并增加短期国库券融资，但这些措施主要改变政府融资的期限分布，无法消除总体融资需求，而且短债占比提高会使财政利息成本更快受到美联储政策利率影响。因此，我们认为，财政部的债务管理操作可能阶段性削弱美元获得的长端利率支撑，但美元能否进一步趋势性走弱仍需美联储在短端给予确认。 我们认为，当前就业和底层通胀尚不足以支持9月立即加息；若杰克逊霍尔会议后市场进一步下调近端加息定价、2年期收益率同步回落，美元的短端利率支撑可能进一步减弱。我们认为，不加息本身并不意味着美联储独立性受损。真正值得关注的是，未来美联储是否会在市场功能并未明显受损的情况下，将资产负债表工具或长期利率管理与降低财政融资成本直接联系起来；若这一政策边界趋于模糊，市场对财政主导和美联储独立性的担忧可能进一步进入美元定价。 反之，若能源和底层通胀重新加速并推高加息预期，短端利率仍可能对美元形成一定支撑。

正文

财政部出手仅短暂压低长端，美元为何仍在98—99区间偏弱？理论上，财政部债务管理与美元汇率并不存在直接联系，但上周美元对长端国债回购的反应明显超出了单纯的流动性事件。 近期美国长债市场压力明显上升。8月18日，30年期美债收益率一度升至5.34%，达到2007年以来高位。次日美国财政部临时宣布，将10—20年和20—30年期名义国债流动性支持回购规模由每次20亿美元提高至至少40亿美元，调整于9月9日至11月4日期间生效[3]。财政部给出的官方解释是，这两个长期期限持续收到规模较大、质量较高的卖盘，因此希望向市场提供更多流动性支持。财政部公告首先对收益率曲线长端产生明显影响。8月18日至19日，30年和10年期美债收益率分别下降约9个和6个基点，2年期收益率维持在4.19%左右；美元指数同期由99.66降至98.83。此后长端利率迅速反弹，截至8月21日，10年和30年期收益率分别升至4.74%和5.28%左右，其中10年期已经较8月18日高约3个基点，30年期也基本完全收复跌幅；2年期收益率则进一步升至4.23%左右。美元指数同期仍在98.80附近，较8月18日低约0.9%（图表1）。由此，当下值得研究的问题是：为什么财政部对债券市场的直接效果很快消退，美元却仍然承压？这一影响下一步能否持续？我们认为，答案主要来自两条渠道。第一是已经兑现的市场久期和相对收益率渠道；第二是仍在演化中的美元政策风险定价渠道。前者主要涉及财政部改变市场久期供给的能力，后者则涉及市场对美国未来货币和财政政策组合的重新评估。

图表1：长端收益率已收复跌幅，美元仍未回到公告前水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

第一条渠道：回购缓解长端久期压力，阶段性削弱美元利率支撑 财政部回购长债对美元最直接的传导仍然来自长端收益率。长期国债收益率大致可以拆分为未来短期利率预期和期限溢价。前者主要反映市场对美联储政策利率路径的判断；期限溢价则包含投资者持有长期国债需要获得的利率、通胀、供给和流动性风险补偿。此前我们指出，美元对未来政策利率预期的变化较为敏感，而期限溢价与美元之间的关系弱得多。因此，相同幅度的10年期收益率变化，其汇率含义取决于背后的驱动来源。

财政部此次回购主要作用于长期久期供给。财政部从市场中买回10—30年期旧券后，私人投资者持有的长期久期随之下降。如果这部分资金最终主要通过短期国库券融资，政府债务在私人部门手中的期限结构会进一步向短端移动。Vayanos和Vila的偏好期限模型指出[4]，当不同期限债券并非完全可替代时，特定期限资产的供给变化可以影响长期收益率；Greenwood和Vayanos的实证研究进一步发现[5]，长期政府债券相对供给增加与期限利差和超额收益存在显著正向关系。Gourinchas、Ray和Vayanos将这一框架扩展至汇率市场[6]，研究表明长期债券需求冲击能够同时影响债券风险溢价和汇率。其两国偏好期限模型显示，大规模国内债券购买可以通过风险溢价渠道压低国内和海外长期收益率，并导致本币贬值。因此，长期债券需求增加在其模型中的汇率方向总体偏负面，这与本文所讨论的“长期久期供给下降—长端收益率回落—美元支撑减弱”方向一致。财政部回购长期债券虽然与央行购债的政策性质不同，但减少市场长期久期的方向与上述理论一致。因此，财政部回购可以通过减少市场长期久期、缓解期限溢价上行压力，阶段性削弱美元获得的长端利率支撑。

从上周市场表现看，8月19日收益率调整主要集中于10年及30年端，而短端利率基本稳定，与这一机制较为一致。不过，长端收益率随后快速修复，也说明传导方向成立并不意味着当前政策规模足以持续改变长期利率。判断财政部能否持续稳住长债，需要进一步比较回购规模与整个长期债券市场的供需。需要强调的是，这一渠道对美元的影响可能具有一定非对称性。 当财政部回购降低长期久期供给、推动期限溢价和长端收益率下降时，美元会失去一部分长期收益率支撑；但反过来，如果长端收益率重新上升主要来自财政风险、国债供给和期限溢价抬升，而不是美联储政策利率预期重新上修，美元未必能够获得对称的升值支撑。因此，对美元而言，长端利率下降可能偏负面，但长端利率重新上升并不必然构成同等幅度的利好。这也与我们此前对风险中性利率和期限溢价不同汇率含义的判断一致。

现有回购能否稳住长端？从量级看，当前更偏向流动性支持和政策信号 8月5日季度再融资计划中[7]，美国财政部原计划在8月11日至11月4日进行9次10—20年或20—30年名义国债流动性支持回购，每次上限20亿美元，总上限180亿美元。其中8月11日和18日两次操作已经完成。8月19日政策调整从9月9日起生效，若后续操作日期和频次保持不变，剩余7次操作的购买上限将由140亿美元提高至至少280亿美元[8]。这样计算，本轮长端操作总上限将由180亿美元增至至少320亿美元，增量至少140亿美元。由于财政部已经表示更新后的暂定回购日程将在稍后公布，这一测算只能用于判断量级，最终金额可能更高。作为比较，财政部当前公开的8—10月融资计划中，10年、20年和30年名义国债分别计划发行1200亿、420亿和690亿美元，合计2310亿美元。因此，若以当前一个季度的10年以上名义债发行作为量级参照，调整后的320亿美元回购上限约占14%[9]，本次新增的140亿美元额度约占6%。这说明，现有操作可以改善长期旧券流动性并改变边际久期供需，但距离重塑整个长期债券市场仍有较大距离。从存量看差距更明显。美国财政部借款咨询委员会最新材料显示[10]，截至7月底可交易国债存量约31.4万亿美元。上述320亿美元长端操作上限只相当于约0.1%的存量，本轮新增140亿美元约为0.04%。因此，8月19日30年期收益率接近10个基点的单日下跌很难完全来自购买金额本身，政策突然改变带来的预期调整很可能占据较大比重。贝森特8月20日也表示未来回购规模可以进一步提高，同时承认扩大回购具有向市场释放信号的目的[11]。

历史经验也提示，若政策目标进一步升级为持续降低市场长期久期，需要的规模可能明显高于当前水平。需要强调的是，虽然2011年的期限延长计划由美联储实施，但财政部不能原样复制这一操作。美国财政部依法具有提前回购未到期国债以及调整新债发行期限结构的权限[12]，因此可以通过“回购长期国债、增加短期国库券融资”实现方向相似的期限置换[13]；但财政部买回长期债券后仍需要使用财政部一般账户资金或发行新债融资，无法像美联储一样直接通过央行资产负债表吸收相同规模的市场久期。因此，2011年的操作更适合作为政策方向和数量级的历史参照。2011年美联储实施期限延长计划（Maturity Extension Program）时，最初涉及4000亿美元长期国债，整个项目最终买入6670亿美元6—30年期国债。纽约联储估计，初始4000亿美元期限转换相当于从私人部门移除了约4000亿美元10年期国债等值久期[14]。美联储当时的研究进一步估计，若购买5000亿美元长期国债，10年期收益率和期限溢价可能下降约15—20个基点[15]。财政部回购与当年的美联储操作在政策主体和资金来源上存在明显差异，不能直接比较政策效果。不过历史量级提示，如果政策目标从改善流动性进一步升级为持续压低10年、30年收益率，所需要的期限调整更可能达到数千亿美元，而非当前数百亿美元。 我们无法据此推算一个精确的回购阈值，但如果财政部后续只把单次回购由40亿美元提高到60亿或80亿美元，政策仍可能更多依靠信号效应；若要形成类似历史上期限操作的持续影响，则可能需要数量级更大的回购，并配合减少长债新增发行。

此外，近期企业债集中发行和夏季流动性偏弱可能放大长端市场波动，但现有证据尚不足以将其视为长期美债调整的主导因素。贝森特8月20日将人工智能基础设施相关企业融资和夏季流动性偏弱列为长端收益率上行的因素之一[16]。与此同时，8月19日160亿美元20年期国债拍卖虽然以5.204%的较高收益率成交，但投标倍数仍达到2.53倍，直接和间接投资者合计承接接近九成[17]，说明长期资金仍有配置需求，只是要求更高的期限补偿。因此，我们认为，财政、通胀和政策路径仍是长端收益率更重要的中期驱动，企业债供给更接近阶段性放大因素。

第二条渠道：政策风险定价削弱高收益率对美元的支撑 截至上周末，长端美债收益率已经基本回到财政部公告前水平，2年期收益率甚至略有上升，但美元仍明显低于8月18日水平。我们认为，这一分化使单纯的长期利率渠道难以完整解释周后半段行情，市场可能同时在重新评估美国政策部门对高长期融资成本的容忍程度，以及未来继续扩大回购和调整债务发行结构的概率。路透社的市场调查也显示[18]，一些投资者开始把财政部突然扩大回购视为美国政策部门对高长期利率更加敏感的信号，并重新考虑美国债务和美元资产的风险补偿。

本次操作的时点强化了这种理解。8月5日财政部刚刚公布季度再融资计划和完整回购日程，当时长期期限单次回购上限仍为20亿美元；8月19日却在常规季度再融资窗口之外临时修改计划[19]，而且此前30年期收益率刚刚突破5.3%。贝森特随后又明确表示40亿美元并非上限。市场因此需要重新估计，当30年期收益率再次接近5.3%甚至更高时，美国财政部可能采取什么行动，以及债务发行结构是否也会随之调整。此前我们提到，当长期收益率上涨主要来自财政和政策可信度风险时，更高收益率未必能够带来同等幅度的本币升值。如果投资者认为政策部门会限制长期债券收益率上行，而财政赤字和长期融资需求本身没有同步下降，一部分风险补偿可能通过汇率、通胀预期和跨境资产配置体现。

上周长期收益率反弹而美元没有完全修复，与这一框架存在一定的一致性。财政部越来越明确地表现出希望缓解长期国债收益率上升，而市场同时认为目前的操作规模不足以改变财政基本面。在这种情况下，一部分原本通过更高期限溢价体现的风险补偿，可能逐渐反映为投资者降低美元敞口、提高汇率对冲或增加黄金等替代资产配置。我们认为，政策风险更深一层的来源，是市场可能担心财政部自身的债务管理工具不足以持续稳定长端，最终需要美联储进一步介入。 如果长端压力主要源于市场流动性失序，美联储通过回购工具、外国及国际货币当局回购便利或准备金管理购买维持市场功能，并不意味着货币政策服从财政目标；但如果市场功能仍然正常，而美联储开始直接通过长期资产购买等方式帮助财政部压低政府融资成本，政策目标就可能从维护市场功能向财政融资约束靠近，市场对“财政主导”和美联储独立性的担忧将明显上升。当前财政部没有公布明确的目标收益率，美联储也尚未承诺配合财政部长端操作，因此还不足以判断美国已经进入财政主导；但如果未来政策从财政部回购逐步升级到美联储直接介入长端，这一风险可能成为美元政策风险定价的重要来源。

如果继续缩短融资期限，财政部到底还有多大空间？若扩大回购仍无法持续压低长期收益率，直接减少20年和30年新债供给、增加短期国库券融资，会比单纯在二级市场回购旧债更有效地改变未来久期供给。从法律上看，美国财政部并没有必须持续发行30年期国债的硬性要求。2001年财政部就曾宣布暂停30年期国债发行，并一直到2006年才重新恢复[20]。财政部当时给出的原则是，在长期内降低融资成本，同时保持国债发行的定期性和可预测性。因此，美国财政部具有较大的期限调整权，但这种能力受到经济和市场约束。财政部借款咨询委员会长期将短期国库券视为吸收临时融资变化的缓冲工具。2024年委员会认为[21]，短期国库券占可交易债务的比例长期平均在20%左右能够较好平衡融资成本、利息成本波动和融资灵活性，15%更接近维持市场正常运行的参考下限；历史上遇到大规模融资需求时，短债占比也曾在较短时期达到30%—35%。这些比例是债务管理参考，并非法律上的硬上限。从近期融资结构看，财政部对短期国库券的使用已经有所增加。2026财年第四季度总融资需求约7840亿美元，其中净息票债融资约3750亿美元，隐含短期国库券融资约4090亿美元，约占当季融资需求的52%；2027财年第一季度短期国库券融资占比预计仍接近47%（图表2）。我们认为，这说明融资向短端倾斜已经不仅是未来政策假设，短期国库券正在承担较多边际融资需求。增加短债供给有助于降低新增融资对长端市场的久期压力，但短债承担的融资比例越高，短端投资者需求、银行准备金和货币市场吸收能力的重要性也会相应上升。从债务存量看，财政部继续提高短债占比仍有一定空间。截至2026年7月底，短期国库券余额约7万亿美元，占可交易国债约22.2%，与财政部公布的历史平均水平22.4%基本相当，仍明显低于历史高位35.6%（图表3）。这意味着当前短债占比尚未达到历史极端水平，财政部在制度和市场层面仍有进一步向短端调整融资结构的空间。不过，我们按照当前债务规模静态测算，若假设可交易国债总规模保持31.4万亿美元不变，并以新增短期国库券一比一替代其他期限债务，则按当前22.2%的短债占比计算[22]，短期国库券存量约为6.97万亿美元；若占比提高至30%，对应增量约2.45万亿美元；提高至35%，对应增量约4.02万亿美元。如此大规模的期限调整会使再融资风险明显向短端集中，并提高财政融资对货币基金、银行和回购市场资金的依赖。因此，我们认为，财政部可以继续提高短债占比，但实际调整幅度仍会受到短端市场容量和再融资风险约束。

图表2：短期国库券正在承担更多边际融资需求

资料来源：美国财政部借款咨询委员会（TBAC），中金公司研究部

图表3：短债占比接近历史均值，财政部仍有一定加码空间

资料来源：美国财政部借款咨询委员会（TBAC），中金公司研究部

短债占比可以较快改变新增融资结构，但对庞大的存量债务而言，平均期限调整会明显更慢。截至2026年7月底，美国可交易国债加权平均到期期限（Weighted Average Maturity，WAM）约为70个月，仍高于1980年以来约61.4个月的平均水平。财政部借款咨询委员会2026年三季度材料提供的融资情景显示[23]，即使未来维持息票债、浮息债和通胀保值债券发行规模不变，并主要利用短期国库券吸收额外融资需求，到2028年加权平均到期期限也仅由目前约70个月逐步降至约66个月（图表4）。因此，我们认为，增加短债能够较快降低新增融资的边际久期，但很难在一两个季度内明显改变存量债务的平均期限。若希望将整体期限进一步降至3—4年，需要的调整规模将明显高于当前数百亿美元级别的回购。我们进一步做一个简化的量级测算[24]。假设可交易国债总规模保持31.4万亿美元、初始WAM为70个月，并以等额本金将平均剩余期限15—20年的长期国债替换为平均期限6个月的短期国库券。按WAM的本金加权算术关系测算，若目标WAM为60个月，所需期限替换规模约1.34万亿—1.80万亿美元；若目标为48个月，约2.95万亿—3.97万亿美元；若目标为36个月，约4.56万亿—6.14万亿美元。由此看，把美国债务平均期限快速降至3—4年，理论上存在操作路径，现实中需要数万亿美元级别的发行结构变化。 当前几百亿美元回购远不足以实现这一目标。我们认为，财政部更可能通过多年逐步增加短债占比、降低远端发行增长速度来缓慢缩短期限，而不会在一两个季度内彻底重构债务结构。

图表4：存量债务期限调整缓慢，短债化难以快速改变平均期限

资料来源：美国财政部借款咨询委员会（TBAC），中金公司研究部

短债化提高加息成本，但紧缩预期是否退出仍取决于美联储 财政部增加短债的一个重要优势，是短期国库券收益率与美联储政策利率关系更紧密。如果美联储停止加息，短端融资成本相对容易被锚定；减少30年期国债发行也可以避免政府在当前5%以上的长期利率上锁定过多远期融资成本。但代价在财政端同样明显。短期国库券需要频繁滚动，政策利率变化会更快进入政府利息支出。我们以当前约7万亿美元短期国库券做静态敏感性测算[25]，如果所有短债完成重新定价，短端利率提高25个基点，对应年化利息增加约175亿美元；提高100个基点，则约增加700亿美元。但市场尚未把财政部扩大回购直接理解为美联储加息空间明显下降。财政部公告后近端加息定价仅短暂回落，根据隔夜指数掉期（OIS）工具，截至8月21日，市场隐含9月16日FOMC加息25个基点的概率回升至为39.6%，2年期收益率也重新上升。因此，目前财政部操作更多作用于长端久期和期限溢价，尚未推动短端紧缩预期持续下降。目前短端紧缩预期的下降主要发生在此前就业和通胀数据公布以后，财政部政策是否进一步提高美联储的加息门槛仍需后续验证。历史经验也说明，债务期限偏短并不会形成美联储加息的硬约束。2004—2006年，美国可交易国债WAM长期只有53—55个月，约4.5年[26]，明显短于目前约70个月；同期美联储仍从2004年6月开始连续收紧政策，到2006年6月将联邦基金目标利率提高至5.25%，整个周期累计加息425个基点[27]。目前与2004—2006年的区别在于美国债务规模和利息支出明显更高。因此，同样的债务期限对应更大的财政敏感度，财政约束的重要性或较过去上升。但从制度和历史经验看，短债化更适合被理解为提高进一步加息的政策成本。我们认为，如果通胀重新明显加速，美联储仍然可以提高短端利率；如果就业和通胀已经降温，财政成本上升则可能进一步降低继续加息的必要性。这也是为什么当前紧缩预期最终仍需要由美联储自身确认。

财政部现有工具不够时，稳定长端的政策可能逐级升级 如果30年期收益率重新突破近期高位，而现有每次至少40亿美元的回购仍只能带来短暂影响，我们认为政策可能首先沿着财政部自身工具继续加码，包括提高单次回购规模和操作频次，并在后续季度再融资安排中控制20年和30年期国债发行增量。与二级市场回购相比，减少新增长债供给能够更直接地降低私人部门需要承接的边际久期。不过，财政部自身的调整空间仍受到总体融资需求约束。借款咨询委员会测算，在息票债拍卖规模和私人持有短债供给维持现状的情况下，2027—2028财年预计存在约1.45万亿美元融资缺口，一级交易商普遍预计息票债拍卖规模在2027年需要再次上调[28]。因此，我们认为，如果财政赤字没有明显改善，减少长债发行更多是将融资压力转向短债或其他期限，较难长期消除政府债务供给压力。如果长端压力更多来自阶段性的美元流动性需求和海外官方机构被迫出售美债，美联储还可以通过扩大外国及国际货币当局回购便利（FIMA Repo Facility），允许外国央行以美债抵押获得美元流动性，从而降低被迫卖出美债的压力。贝森特8月初已经提出扩大这一工具规模的建议[29]。我们认为，这类工具更适合缓解市场流动性冲击，对财政赤字和长期久期供给本身的影响有限。如果财政部进一步增加短期国库券融资，政策约束可能逐渐转向短端资金市场。目前来看，短端流动性尚未出现明显紧张。截至8月19日，银行准备金余额约2.94万亿美元，担保隔夜融资利率为3.62%，仍较3.65%的准备金余额利率低约3个基点，说明准备金总体仍处于较充裕状态；但隔夜逆回购余额已经降至约3亿美元，过去能够通过资金从隔夜逆回购转向短期国库券来吸收新增供给的缓冲已经接近耗尽（图表5）。因此，我们认为，如果财政部后续显著增加短债发行，新增供给对银行准备金和货币市场资金的影响可能较过去更加直接，需要重点观察银行准备金、担保隔夜融资利率相对准备金余额利率的变化以及常备回购便利使用情况。如果上述指标随后出现明显收紧，美联储或考虑重新提高准备金管理购买（Reserve Management Purchases，RMP）规模，以维持充裕准备金和短端利率控制。我们认为，如果9月以后财政部明显增加短债发行，同时美联储重新扩大准备金管理购买，这可能成为财政债务期限管理与美联储流动性管理出现更明确配合的重要证据。若财政部扩大回购、调整发行期限后仍难以稳定长期国债市场，而通胀环境又允许更积极的政策应对，美联储才可能考虑直接调整自身资产组合期限。历史上的期限延长计划说明[30]，美联储可以通过增加长期国债持有、减少短期资产来直接降低私人部门承担的长期久期。更进一步的大规模长期资产购买或收益率曲线控制，需要更严重的市场失序和更低的通胀约束，当前距离这一情形仍然较远。因此，我们认为，后续政策可能呈现由财政部债务管理向美联储流动性和资产负债表工具逐步扩展的过程。财政部首先仍可能通过扩大回购和调整长短债发行结构缓解长端压力；如果更多融资转向短债并开始对货币市场形成压力，美联储通过回购工具和准备金管理购买稳定短端流动性并不属于极端情形，而是其维持充裕准备金和政策利率控制的正常工具。若财政部自身措施仍难以稳定长期国债市场，市场对美联储进一步介入长期久期的预期可能随之上升；但实际启动长期国债购买或类似期限延长计划，仍需要更明显的市场功能压力，并受到通胀环境约束。因此，我们认为，美联储介入本身并非单一的尾部情形，真正门槛较高的是从短端流动性管理进一步升级为直接影响长期久期和长端收益率。这些市场操作能够缓解融资压力和争取调整时间，但长期收益率能否持续回落，最终仍取决于财政赤字、通胀和未来国债净供给是否改善。

图表5：短端资金市场尚稳定，但隔夜逆回购缓冲已接近耗尽

资料来源：美联储，纽约联储，FRED，中金公司研究部

美元持续走弱仍待短端确认，财政部发布会与杰克逊霍尔会议是下一阶段验证 此前我们在《美元走弱的契机》中判断，美国就业、工资和底层通胀已有所降温，基本面对进一步加息的支持减弱，但市场仍保留一定加息预期，美元的短端利率支撑尚未完全退出。近期财政部扩大长端回购后，市场已经开始关注政策部门对高长期融资成本的敏感度；但美元能否进一步走弱，仍需观察美联储是否释放更多推动短端紧缩预期退出的信号。结合7月FOMC纪要和会后数据，我们目前仍预计9月会议更可能维持3.50%—3.75%不变，三名7月异议者可能继续主张加息，但从3张鹰派票扩大到多数仍需要更广泛的通胀重新加速和就业韧性作为支持。因此，我们的基准情形是：财政部继续通过自身债务管理工具缓解长端压力，美联储9月维持观望，美元整体维持震荡偏弱，但尚未进入持续单边下跌。下一阶段首先关注8月24日贝森特记者会。若贝森特进一步释放扩大长端回购或调整发行结构的信号，美元的长端利率支撑和政策风险定价可能继续受到影响；若新的对伊朗制裁明显推高油价和通胀预期，则可能重新抬升近端加息定价，对美元形成一定支撑。随后杰克逊霍尔会议上沃什的沟通难度可能进一步上升。我们认为，若其明显转鹰，可能进一步收紧金融条件并推高已经处于高位的长期融资成本；若过度强调压低长端收益率，甚至暗示美联储会配合财政部稳定美债，则可能引发市场对政策独立性的担忧。因此，我们认为，沃什更可能继续强调数据依赖，并在政策沟通中区分以通胀和就业为依据的货币政策，与用于维持市场功能和充裕准备金的流动性工具。但这一沟通面临的难点在于，政策意图与市场定价未必完全一致。 即使美联储将回购便利、准备金管理购买等操作明确界定为技术性的流动性管理，如果这些操作恰好发生在财政部增加短债融资、减少长端久期之后，市场仍可能将两者理解为更广义的政策配合，并提前交易美联储最终帮助稳定国债融资条件的可能。因此，我们认为，美联储能否在稳定美债市场的同时维护政策独立性，不能只看政策声明，还需要观察实际工具的触发条件、购买期限和操作规模。如果美债市场出现流动性失序或准备金趋紧，美联储通过回购便利、外国及国际货币当局回购便利和准备金管理购买提供流动性，与其市场功能目标仍较为一致；但如果在市场功能尚未明显受损的情况下，资产购买逐渐向长期国债延伸，或者政策操作与财政部降低长期融资成本的目标越来越同步，市场对财政与货币政策边界弱化的担忧可能上升，并进一步进入美元风险定价。在我们的基准情形下，我们认为美元长端利率支撑可能边际减弱，但短端优势尚未完全退出，美元更可能维持震荡偏弱。

我们维持2026年底美元指数96—99的基准区间，中枢97.5。与此前相比，我们暂不进一步下调区间，但美元驱动逻辑有所变化：此前更多基于降息逐步落地，目前则转向加息预期最终未兑现、短端紧缩溢价逐步退出。7月以来就业和核心通胀降温、财政部长端操作以及政策风险定价增加了美元下行因素，但油价仍处高位、7月FOMC内部鹰派程度高于此前市场认知，且9月加息预期尚未完全退出，仍限制美元进一步快速走弱。基准情形下，我们预计9月FOMC维持利率不变，就业和底层通胀继续温和降温，能源价格未形成持续、广泛的二次通胀。在这一组合下，美元中枢可能继续缓慢下移。若核心通胀重新广泛加速、能源价格持续上行并明显推高2年期收益率和实际加息概率，年底美元存在重新回到99以上的风险；若增长和就业进一步走弱，或政策独立性担忧明显上升，则美元跌向96附近甚至下方的概率可能增加。综合来看，我们认为，财政部扩大长端回购已经阶段性削弱美元的长期利率支撑，但现有操作仍较难持续改变长期美债的基本定价。 更值得关注的是，长端收益率随后基本回到公告前水平，美元仍然偏弱，表明市场可能开始重新评估美国高融资成本、政策应对及其对增长前景的影响。向前看，美元能否从中枢下移进一步转向持续弱势，仍需观察短端紧缩预期是否真正退出，以及美联储能否在稳定市场功能的同时维持清晰的政策独立性边界。

外汇市场交易主线

美元上周明显走低，美元指数上周跌破了今年2月末以来的上升趋势。上周三美国财政部意外宣布提高长期国债回购规模引发市场较大波动，美债利率周内经历“过山车”行情：以2年30年利差为例，上周周内长端冲高回落而最终收窄13基点左右，但美债利率曲线整体仍处于历史上较为明显的陡峭状态：30年期收益率仍收盘在5.2%附近，而2年期仅位于4.2%左右。市场对美国财政信用的担忧带动美元录得明显下行：上周周三日内美元录得今年3月以来最大的日内下跌。

此外，原油价格上周继续上涨。在此背景下，非美货币上周全线走高：挪威克朗上周收涨1.58%连续第二周领涨G10货币；瑞士法郎受益于市场对美国财政信用的担忧，在美元明显下行的背景下上周大幅走高1.51%；欧元和英镑双双受益于国内经济数据超预期走强的支撑，两者分别收涨0.94%和0.78%；在日本国债利率整体收低的背景下，日元最终仅仅收涨0.23%，在G10货币中涨幅最小；人民币在美元整体下行的背景下，也再次延续了其升值势头。

总体看，美元已经跌破了今年2月末以来的上升趋势；如果本周的PCE通胀数据没有太大意外，而杰克逊霍尔会议上沃什延续7月FOMC新闻发布会上弱化前瞻指引，那么美元短期内即便有反弹，可能幅度也会比较有限。我们继续维持上周周报中的观点：随着传统的夏季市场淡季逐步进入尾声之后，美元可能面临进一步的下行风险。

美元指数：本周预测区间（97.5–100.0）

美元指数上周明显走弱，8月21日收于约98.80，较8月14日的99.67下跌约0.9%。除主题研究中讨论的美国财政部债务管理变化外，另一个值得关注的变化是，美联储加息预期和油价均有所上升，但美元并未获得相应支撑（图表6）。 根据隔夜指数掉期定价，截至8月21日，市场对9月加息25个基点的概率约40%，较前一周末约三成进一步上升；到12月的隐含政策利率较当前有效联邦基金利率高约26个基点，相当于市场已经接近计入年内一次完整的25个基点加息（图表7）。与此同时，布伦特原油由8月14日的88.6美元/桶升至94.39美元/桶，周涨幅约6.5%，主要受到美伊局势僵持、霍尔木兹海峡供应扰动以及美国进一步制裁威胁推动[31]。 我们认为，上周“油价上涨、加息定价升温、美元反而下跌”的组合说明，当前更高的能源价格和短端紧缩预期仍能为美元提供一定支撑，但已经不足以单独主导美元方向。

图表6：油价升至高位，美元仍跌破99——能源对美元的支撑明显弱于此前

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表7：OIS仍计入年内约一次加息——近端紧缩预期尚未退出

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

上周新增经济数据整体显示美国经济仍具韧性，但增长更多由服务业支撑，尚未出现需求与价格同步过热的迹象。 8月S&P Global综合PMI初值由54.5升至56.0，为2022年4月以来最高；服务业商业活动指数由54.6升至56.8，为20个月高位。相比之下，制造业PMI由53.9降至53.2，制造业产出指数由53.9降至51.9、为13个月低位，显示三季度增长动能正明显由制造业转向服务业（图表8）。S&P Global对美国制造业和服务业企业开展的8月PMI初值调查进一步显示[32]，私人部门就业增速升至2025年1月以来最快，未完成订单积压增速为2022年5月以来最快，反映需求改善正在提高部分企业的用工需求和产能压力；但综合投入成本增速降至今年2月以来最低，企业销售价格增速也降至去年11月以来最低，说明活动走强尚未同步转化为更广泛的价格压力。S&P Global据此估算，当前调查水平对应三季度GDP折年增速接近3%。其他硬数据大体支持“经济保持扩张、但并未全面加速”的判断。7月工业生产和制造业产出均环比增长0.2%，剔除汽车后的制造业产出增长0.4%，但整体产能利用率仅76.3%，仍比1972—2025年长期均值低3.1个百分点，显示工业活动有所改善但距离明显过热仍有差距[33]。 房地产则继续受到高利率约束，7月住宅开工环比下降12.4%，其中独栋住宅开工下降9.9%；不过建筑许可环比反而增长5.0%[34]，说明当月开工大幅回落可能部分包含月度波动，尚不足以判断住宅投资进入新一轮快速下行。就业信号则仍存在一定分化。截至8月15日当周，初请失业金人数由21.2万降至20.6万，但续请人数升至179.9万[35]，说明企业裁员意愿仍低，但失业者重新就业的速度可能仍偏慢。8月PMI调查显示企业用工扩张有所改善，是值得关注的边际变化，但单月调查尚不足以确认此前招聘降温趋势已经反转。综合来看，劳动力市场仍更接近新增招聘偏弱、但裁员尚未明显扩散的状态，后续是否真正重新走强仍需非农、职位空缺和工资数据进一步验证。

图表8：8月PMI：服务业明显加速，制造业放缓，增长韧性更多来自服务端

资料来源：S&P Global，中金公司研究部

7月FOMC纪要明显偏鹰，但对9月会议的含义需要结合会后数据判断。 纪要最重要的信息并不只是Hammack、Logan和Kashkari三人正式投票支持加息，而是委员会内部的鹰派范围明显超过三张异议票：纪要显示“数位”与会者认为7月已经应该加息25个基点，“许多”与会者认为若通胀不能继续下降后续可能需要进一步收紧，“一些”与会者则认为当前金融条件可能仍不足以推动通胀回到2%[36]。纪要的边际信息是，正式9∶3的票形低估了委员会内部的鹰派程度，但要从3张正式加息票扩展到多数，仍需至少4名维持派转向。7月会议后就业转弱、核心CPI降温以及PMI价格分项回落，我们认为目前尚不足以跨过这一门槛。基于我们对票委的逐一判断，我们仍预计9月FOMC更可能维持3.50%—3.75%不变，最可能票形仍为9∶3；8∶4是主要风险情形，Cook是最值得关注的潜在第四张加息票。截至8月21日，市场约40%的加息定价高于我们的25%—30%判断，因此杰克逊霍尔会议若未释放比7月纪要更明确的加息信号，短端利率和美元均存在一定重新定价空间。

油价仍是本周美元上方最重要的风险因素之一，但上周油价与美元的背离值得关注。 ICE布伦特2026年10月期货上周上涨约6.5%至94.39美元/桶，升至7月下旬以来高位，主要反映美伊冲突迟迟未能缓和、霍尔木兹海峡运输持续受限以及美国强化对伊朗经济制裁的预期。按照通常传导，油价上涨可能推升短期通胀预期，并通过提高美联储加息概率和2年期美债收益率支撑美元；上周市场加息定价确实有所升温，但DXY仍下跌近0.9%。我们认为，这意味着油价对美元的正向影响目前更多体现为限制美元下行，而非推动美元重新走强。此外，8月PMI调查的企业投入和销售价格增速均有所回落，也说明截至调查期内，能源上涨尚未重新转化为广泛的企业价格压力。我们认为，若本周布伦特进一步突破95—100美元，并同时带动核心价格、通胀预期和2年期收益率上行，油价对美元的支撑才可能明显增强。

我们预计本周美元指数仍以震荡偏弱为主，运行区间97.5—100.0，中枢约98.8。 本周数据和政策信息较为集中。8月24日贝森特将在美国财政部举行记者会，已知议题包括进一步对伊朗实施制裁；考虑到记者会紧接财政部长端回购调整之后，市场也可能关注其是否进一步说明债务管理安排。8月25日将公布7月新屋销售和8月咨商会消费者信心指数；8月26日公布二季度GDP二次估值、7月个人收入与支出及耐用品订单；8月27—29日举行杰克逊霍尔全球央行年会。我们认为，本周美元最重要的三个变量分别是油价能否继续推升短端通胀风险、核心PCE能否继续验证底层通胀降温，以及沃什是否进一步强化近期加息必要性。 消费者信心中的预期和劳动力市场评价则可辅助判断近期消费和就业韧性。若核心PCE仍较温和、沃什继续强调数据依赖，同时新的对伊政策没有明显进一步推高能源价格，当前OIS约40%的9月加息定价可能存在一定回落空间，DXY或继续向98及97.5附近靠近；若新的对伊制裁进一步推高油价，PCE同时偏强，且沃什继续强调当前金融条件仍不够紧，则2年期收益率和加息概率可能进一步上升，DXY或重新测试99.5—100。

美元兑人民币

预测区间（6.70-6.75）

人民币汇率小幅走强 上周美元指数走低0.9%，非美货币大多升值（图表9），人民币汇率小幅走强，对一篮子货币有所贬值，CFETS指数走低0.6%（图表11）。从外部环境来看，上周美元明显走弱，非美货币则普遍升值。与主要非美货币相对，人民币汇率的升值幅度较为温和，因此衡量人民币对一篮子货币强弱的CFETS指数走低约0.6%，录得101.5，为6月下旬以来低点。从内部因素来看，我们认为人民币汇率预期较为稳定，风险逆转期权（图表12）与隐含波动率（图表13）均回落。中间价则保持温和的升值幅度，这带动逆周期因子调节幅度继续处于偏高水平（图表14）。我们认为在美元偏弱、预期稳定的环境下，中间价或延续当前有限的升值速率，以支持外汇市场预期的稳定。

图表9：上周主要货币较美元变动

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表10：上周人民币汇率走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：CFETS人民币汇率指数下跌

资料来源：Wind，中国人民银行，中金公司研究部

图表12：USDCNY风险逆转期权走低

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表13：USDCNY隐含波动走低

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表14：中间价继续偏缓升值

资料来源：Bloomberg，Macrobond，中金公司研究部

外汇市场供求方面，7月银行代客结售汇顺差回落至251.8亿美元，较6月574.2亿美元明显回落，我们认为出口仍处历史高位，不过由于美元在7月大部分时间韧性较强，市场结汇意愿或边际走弱。

具体来看，7月货物贸易净结汇减少210.7亿美元至607.0亿美元，较6月高位明显收窄（图表15），驱动来自结汇率由65.3%降至57.2%、环比下降8.1个百分点，而购汇率仅由60.1%微升至60.7%，一降一升推动净结汇率由6.8%回落至3%（图表16）。分项看，贸易项仍是唯一的正贡献来源，其对代客净结汇的贡献占比因总净结汇收窄升至241%，其余分项合计净拖累355.2亿美元，证券投资逆差由42.4亿美元进一步扩大至86.6亿美元。涉外收付款呈现略有不同的结构，7月差额由371.4亿美元扩大至598.2亿美元，主要来自证券投资逆差环比收窄159.4亿美元、货物贸易差额环比走扩130亿美元（图表17）。本外币结构上，7月人民币涉外收付款仍为逆差77.8亿美元，但人民币跨境净输出较6月明显放缓。人民币占涉外收入比例由49.9%降至46.9%、低于近三年中枢49.5%，我们认为人民币跨境使用总体仍保持较高水平，但短期波动略有加大（图表18）。总体而言，我们认为7月结汇意愿的回落或主要由于美元表现较有韧性，对外汇市场预期产生一定扰动，风险逆转期权（图表12）在7月亦升至高位。不过随着美元的走弱，人民币升值预期重新升温，我们认为或意味着8月市场的结汇意愿或有所回升。

图表15：7月银行代客净结汇有所走低

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：7月结汇率走低

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：7月购汇率略有走高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：7月代客涉外收付款有所增加

资料来源：Wind，中金公司研究部

关注杰克逊霍尔会议 本周美国将公布7月PCE价格指数等经济数据，中国将公布7月工业利润等经济数据。本周将举行杰克逊霍尔会议，市场较为关注沃什相关发言，此外，本周亦需关注伊朗局势进展对油价及外汇市场的影响。整体看，我们认为若美元延续偏弱，人民币汇率或继续保持温和偏升的走势。

欧元兑美元

预测区间（1.1500-1.1800）

欧元追随美元下行走势明显收涨

上周公布的欧元区PMI数据显示，8月欧元区综合PMI初值上升至52.1，略高于7月的52.0，并且创下最近九个月以来新高。制造业PMI更是从前值的51.9上升至52.8，远超市场预期的51.8。其中，工厂产出增速为最近四年半以来最快，新订单的增加也推动了制造业就业的小幅回升。8月服务业PMI持平于前月的51.7，扩张力度弱于制造业。接受调查的企业信心有所走弱，服务提供商对未来一年的前景仍然持谨慎态度（图表19）。两大核心成员国表现不一，其中，德国8月制造业PMI上升至54.1，创下2022年5月以来新高。但服务业PMI下降至48.5，这也是连续第五个月位于枯荣线下方。综合PMI受此拖累同样下降至51.0，略低于市场预期的51.3。法国8月综合PMI下降至48.8，这也是其连续第八个月处于枯荣线下方。而服务业PMI也下降至48.4，低于前月的49.6。受访企业将部分原因归于近期持续的极端高温天气。不过，法国8月制造业PMI呈现一定修复迹象：从前月的49.8上升至51.5。总体看，欧元区经济数据的整体走强，强化了市场对ECB下次会议上加息的预期，目前OIS市场已经完全计价了9月25基点的加息，今年年内依旧有40基点左右的加息预期（图表20）。

图表19： 欧元区PMI

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表20： OIS市场对欧央行基准利率的预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

向前看，我们认为欧美央行加息预期的变动，尤其是欧元区经济增长前景的变化或将继续影响欧元走势。短期看，本周美国PCE数据以及本周五沃什在杰克逊霍尔会议上的表态可能会对欧元/美元走势产生关键影响。

总体看，美元目前已经跌破了今年2月末以来的上升趋势；如果本周的PCE通胀数据没有太大意外，而杰克逊霍尔会议上沃什继续其7月会议上“不给出明确的前瞻指引”那么美元短期内即便有反弹，可能幅度也会比较有限。我们继续维持观点：随着传统的夏季市场淡季逐步进入尾声之后，美元可能临进一步的下行风险。

美日汇率：本周预测区间 (156-162)

日元连续三周明显偏弱 过去一周美日汇率在周初始于159.40附近，此后在美债长端利率下行后日元发生一定升值，美日汇率下行至158.20附近，但此后伴随美国方面政策效果的减弱，日元重新贬值，美日汇率上周收盘于159附近(图表21)。上周日元虽然相较美元升值0.23%，但是在G10货币中为相较美元升值幅度最小的货币，反映出日元背后依旧疲软的压力。此外，截至8月18日，对冲基金对日元的净空头由6万张合约小幅扩大至7.3万(图表22)，反映出对冲基金对日元看空的态度稍有加强。上周日本公布了7月CPI数据，除去生鲜食品的CPI同比由上月的1.6%上行至1.8%[37]，贡献主要来自于能源项目，我们认为日本目前的通胀压力较大，今后数月通胀指数或持续反弹。本周美国方面信息会继续影响美日汇率的走势，但同时本周四日本央行副行长冰见野将进行演讲，市场关心冰见野将如何同市场交流下次加息的时期，我们认为冰见野或对9月会议加息进行暗示。此外，本周植田行长将在杰克森霍尔会议中同美国方面进行交流，我们预计或也是为9月日本央行加息做铺垫，我们认为本周美日汇率的区间或在156-162。

图表21：上周美日汇率与美元指数的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表22： 对冲基金对日元净头寸的走势

资料来源： Bloomberg，中金公司研究部

附录：技术分析

美元/人民币（周内看平）

美元/人民币上周延续了其下降趋势，美元/人民币进入7月以来持续走低，整体延续了2025年4月以来的下行趋势。本周美元/人民币依旧可能下测2023年年初的前期低点6.70附近，但考虑到RS指数目前已经处于超卖区域，美元空头本周应该注意短期反弹的风险。上方明显阻力则依旧位于21周均线6.80附近，（图23中绿色线），我们认为本周美元/人民币可能会维持低位震荡走势。

图表23：美元兑离岸人民币（周线）走势技术分析

资料来源：Bloomberg，中金研究部

欧元/美元（周内看平）

欧元上周大体符合我们此前一周给出的高位震荡判断：上周初欧元多头在100天均线（图24中橘色线）1.1570附近找到支撑后向上突破了200天均线并且一度走高至5月14日的前期高点1.1710附近。向前看，考虑到RSI指数目前处于超买区域，本周欧元可能会面临一定回撤风险，但200天均线1.1630附近可能成为近期关键支撑；我们认为本周欧元可能会继续高位震荡。

图表24：欧元兑美元（日线）走势技术分析

资料来源：Bloomberg，中金研究部

美元/日元（周内看跌）

美元/日元上周基本符合我们此前一周的判断：美元多头上周初在50%斐波那契回撤位159.60附近遇阻后明显回落，但100天均线158.30附近在上周后半段提供了关键支撑，最终美元/日元在上周周内小幅波动基本收平。向前看，上方21天均线159.60附近（图25中黄色线）可能继续提供关键阻力，而下方支撑依旧位于100天均线158.30附近；如果本周美元多头依旧无法向上突破21天均线附近阻力，那么美元/日元可能面临一定下行风险，尤其如果价格跌破100天均线，那么157附近的前期低点可能成为美元空头的下一个目标。我们认为本周美元/日元可能面临一定下行风险。

图表25：美元兑日元（日线）走势技术分析

资料来源：Bloomberg，中金研究部

图表26：本周重要事件

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

注：本文摘自2026年8月23日已经发布的《美国财政部稳长债如何影响美元定价逻辑?》；作者：李刘阳 S0080523110005、丁瑞 S0080523120007、王冠 S0080523100003、施杰 S0080525030001