8年前，曹国庆从恒瑞医药副总裁的位置上离开，在上海张江创立了明宇制药。

8年后，这家公司带着11条研发管线叩响了港交所的大门，估值一度接近40亿元。

（图源：明宇制药招股书）

但打开招股书，两年累亏12亿，负债净额21亿，2026年前5个月收入再次归零。

这是一场“以亏损换管线”的艰难闯关，还是一个技术价值的长期兑现故事？

01

曹国庆的履历，放在创新药创业圈里算是顶配。

复旦大学生物化学学士、俄亥俄州立大学生物化学博士、德州大学西南医学中心博士后。1999年加入礼来，在跨国药企干了13年，拿过礼来研发最高荣誉“总裁奖”。

2012年回国加入恒瑞医药，担任集团副总裁，主导了卡瑞利珠单抗等核心产品的早期研发。

天眼查显示，2018年，曹国庆创立明宇制药。

（明宇制药创始人曹国庆）

同年4月，在上海张江成立了明慧医药。

从跨国药企科学家到本土药企高管，再到创业者，他完成了三级跳。

但这条创业路并不平坦。明宇制药的11条管线全部为自主发现和自主开发——ADC（抗体偶联药物）+免疫疗法双轮驱动。

两条核心管线中，MHB036C是一款靶向TROP-2的ADC药物，适应症覆盖非小细胞肺癌和乳腺癌；MHB018A是一款皮下注射型IGF-1R抗体，用于治疗甲状腺眼病。

两条核心管线的Ⅱ期数据都算能打。

MHB036C在三阴性乳腺癌患者中的客观缓解率达到43%，间质性肺病发生率仅约1%，低于同类产品；MHB018A在甲状腺眼病治疗中眼球突出缓解率达81%。

但这些数据均来自小样本研究，Ⅲ期验证才是真正的“生死关”。

肿瘤科医生的评价比较克制：

“早期数据不等于最终结论，很多药物在Ⅱ期表现不错，到了Ⅲ期却失败了。”

02

如果说管线的数据还有期待空间，财务数据的压力则是实打实的。

2024年，明宇制药收入为0；2025年，收入2.64亿元，全部来自齐鲁制药的授权协议——一次性收入，非产品销售；2026年前5个月，收入再次归零。

成立8年，明宇制药没有卖出一盒药。

亏损规模却在扩大。2024年净亏损2.83亿元，2025年激增至9.19亿元，2026年前5个月再亏2.1亿元。两年累计亏损超12亿元。

（图源：明宇制药招股书）

引人注意的的是负债状况。

截至2026年5月31日，明宇制药总资产7.11亿元，总负债28.59亿元，资产负债率超300%。负债净额高达21.49亿元，98%来自优先股计提的金融负债。

这笔巨额负债在会计上是“纸面亏损”，上市后优先股转普通股后有望一次性消除。

但在此之前，这组数据对投资者心理的冲击力不容小觑。

现金储备同样紧张。

截至2026年5月31日，账上现金及等价物仅剩6.05亿元。

（图源：明宇制药招股书）

如果IPO不能顺利完成，优先股赎回条款可能被触发，直接引发流动性危机。

03

明宇制药还有一重隐忧：对单一合作伙伴的过度依赖。

2025年全部收入2.64亿元，来自齐鲁制药的一份独家许可协议。

齐鲁支付了2.8亿元预付款，外加3000万元里程碑付款。如果齐鲁制药因战略调整放缓合作进度，明宇制药的现金流将立即承压。

齐鲁制药在大中华区获得的授权产品是MHB088C，一款B7-H3 ADC。

明宇制药保留了该产品在大中华区以外的全球权利，但公司坦言目前没有在美国进一步开发单药疗法的计划。

产品商业化进程同样遥远。

进度最快的MH004（外用JAK抑制剂）预计2027年上半年才能获得上市批准；核心产品MHB036C预计2026年第三季度才完成Ⅲ期首例患者入组。

（图源：明宇制药招股书）

这意味着最早也要到2027年，明宇制药才有可能迎来首款产品的商业化。在此之前，公司将继续维持无稳定产品收入的运营状态。

在TROP-2 ADC赛道上，吉利德的Trodelvy已率先获批，阿斯利康/第一三共的Dato-DXd、科伦博泰的SKB264等紧随其后。

MHB036C能否在疗效或安全性上建立差异化优势，将直接决定其商业化前景。

04

港股18A规则允许未盈利的生物科技公司上市，但上市只是起点。

明宇制药面临的关键问题：现金储备能否支撑到核心产品获批？

MH004获批至少还要1年，MHB036C获批更遥遥无期。中间的资金缺口怎么补？

其次，授权收入是否能持续？

2025年的2.64亿是一次性收入，2026年前5个月又归零了。如果没有新的BD交易，明宇制药又将回到“零收入”状态。

第三，11条管线的研发投入如何维持？2026年前5个月研发开支1.2亿元，占经营开支89%。

随着Ⅲ期试验推进，研发费用只会更高。

但在ADC赛道白热化竞争、18A估值趋于理性的背景下，明宇制药需要向市场证明的不仅是“技术有多好”，更是“怎么活下去”。

管线可以承载估值，但现金才能支撑到管线变现那一天。

曹国庆的“硬骨头”啃了8年，现在到了最难啃的阶段。