空气源热泵行业第三、国家级专精特新“小巨人”、年赚2.19亿，广东纽恩泰新能源科技股份有限公司（简称“纽恩泰”）带着这些标签闯关深交所主板IPO，拟募资7.5亿元。

公司IPO于4月29日获受理，5月15日进入问询阶段，8月5日披露首轮审核问询函回复。

业绩方面，增长足够漂亮：2023年至2025年，营收从12.99亿元增至15.12亿元，归母净利润从1.03亿元飙至2.19亿元。

但翻开招股书，问题比光环多。

董秘入职次月以5元/股拿走100万股，一个月后外部机构进场价是20.49元，差了整整四倍。

原材料占了成本近九成，融创、碧桂园近5000万坏账悬在头顶，产能利用率常年超83%却要募资7.5亿大举扩产。

最让人看不懂的是：利润涨了55%，但把坏账转回这些“一次性因素”剥掉，主业净利增速只有22%左右。

这家热泵赛道的“探花”，到底是真成长，还是一场精心包装的IPO游戏？

行业第三，为什么不敢去创业板？

纽恩泰做的生意不复杂，空气源热泵，就是把室外空气里的热量“搬”进室内，用来取暖或烧热水。杭州亚运村、重庆东站都用过它的设备，产品卖到全球80多个国家。

2025年，它在国内空气源热泵市场占了7.9%，排第三。

听起来不错？看看前面两位：海尔18.1%，美的12.3%，两家加起来超过30%。纽恩泰跟海尔的差距，10个百分点。

图源：公司招股书

尴尬的还有研发投入。2023年—2025年，纽恩泰研发费用占营收比例分别是3.85%、4.38%和3.97%，同行平均5.5%左右。跟体量差不多的芬尼股份（7.44%、7.82%、6.7%）比，差距扎眼。

一家标榜“高新技术”的企业，研发投入在同行里基本垫底。

创业板够不着，只能往主板冲。

但主板要的是“规模较大、盈利稳定”的成熟企业，纽恩泰净资产不到10个亿，在主板上市公司里确实不够看。

有意思的是，芬尼股份营收14.8亿、净资产9.62亿，跟纽恩泰几乎同一量级，此前曾申报科创板、主板，均未成功，最终选的是北交所。

纽恩泰硬冲主板，多少有点“削足适履”的味道。

55%的利润增长，含金量到底多少？

2025年，纽恩泰营收涨了13%，净利润涨了55%，利润增速是营收的四倍多。

图源：公司招股书

公司解释说，利润大涨主要是因为两件事：一是前期的股份支付费用摊销完了，二是之前计提的坏账准备冲回了一部分。仅应收账款坏账损失的转回，2025年就产生了大约3925.77万元的正向收益。

把这些非经常性因素剔除，主业净利增速大概22%，远低于账面上的55%。

换句话说，利润里有一大块是会计处理带来的“技术性修复”，不是经营面真有这么大改善。

那真实的经营面怎么样？原材料占了主营业务成本的88%以上，压缩机、换热器这些核心部件价格跟着大宗商品走。

招股书把原材料涨价列为第一大风险。2025年主营业务成本增速13.53%，比营收增速还高，毛利率从31.17%掉到30.75%，核心业务赚钱的能力在变弱。

图源：公司问询回复函

更大的雷在应收账款里。截至报告期末，公司按单项计提的坏账准备一共4869.78万元，涉及融创、华夏幸福、金科、碧桂园等9家已经爆雷的房企。

光是融创一家就欠了3402万元。这些房企的债务重组什么时候能落地、能收回多少，谁心里都没底。

G端项目回款更磨人。济宁经开区疃里镇政府欠了2917万元，阳谷县住建局欠了1576万元，都逾期一年以上。2025年政府项目回款比例只有三成左右。信用风险不高，但钱一直压在别人账上，自己的现金流吃紧。

销售依赖经销商，也是个隐患。报告期内经销收入占比从62%涨到72%，合作经销商超过2000家。公司对经销商先款后货，按说预收款应该稳，但合同负债三年连着往下掉，分别为9399万、6433万、5728万。

经销商拿货的意愿在减弱。内销市场行业整体下行，经销收入逆势增长，有没有向经销商压货？问询函里这个问题躲不掉。

5块vs20块：董秘的“友情价”？

如果说财务上的问题还能用“行业特性”来解释，公司治理层面的争议就没那么好圆了。

实控人赵密升直接持股62.99%，加上几家持股平台，合计控制74.08%。他妻子持股1.73%，几个姐妹也在公司任职。典型的家族绝对控股。

2025年9月，赵密升跟新进来的投资者签了对赌，2030年底前上不了市，他得掏钱回购股份。上市对他来说是硬任务，不是可选项。

最让市场炸锅的是董秘李庆利的入股。2025年8月，李庆利被聘为副总经理和董秘，次月以5元/股的价格拿了100万股。一个月后，阳光碳中和基金、粤科创投这些外部机构进来，入股价格是20.49元。

5块钱vs20块钱，差了整整四倍。公司说是“股权激励”，但招股书里没写任何业绩要求或服务年限的限制。入职次月就给、没有任何约束条件、价格只有外部机构的四分之一，这到底是激励，还是利益输送？

此外，公司两位保荐代表人（李东茂、陈思捷）和李庆利在2015年5月—2017年7月期间同时在恒泰长财证券任职，且李东茂与李庆利在2016年摩登大道项目中有明确合作。

保荐人、董秘，老相识。这种“熟人局”的架构，执业独立性怎么保证？问询函里已经就历史沿革和股东问题展开了追问。

图源：公司招股书

产能利用率更是说不通。三年分别是87%、83%、88%，始终没突破90%。现有产能五分之一闲着，公司却打算把募集的7.5亿里拿出5亿建零碳产业园、2亿建部件生产基地。

更让人看不懂的是，2025年8月刚投了一座15亿的超级工厂。招股书也表示，产能上来之后能不能消化掉不好说。

《2026-2031年中国热泵行业投资战略及发展前景预测报告》显示，2025年国内空气源热泵市场规模从262亿降到了232亿，行业总量在往下走，为何这时候大举扩产？

空气源热泵这个赛道，有“双碳”政策加持，有市场空间。纽恩泰做到了行业第三，手里有亚运会这样的标杆项目，收入利润都在增长。但利润的成色、应收账款的隐患、产能扩张的逻辑、董秘低价入股的解释，这些问号需要一个一个拉直。

深交所已经发出了第一轮问询函。赵密升的对赌协议时钟在滴答作响。

来源：朝阳资本论