投资者内参丨杨跃滂

以CAPE比率衡量的美国股市估值目前已接近历史峰值，欧元区股票估值也有小幅上升。大西洋两岸的市场都反映出投资者对AI重塑经济和推动利润增长的狂热。

欧洲央行研究人员Malin Andersson、Stefano Corradin等8月17日发表文章警告称，以往对技术革命的经济研究表明，当前股市估值有很大概率面临回调。

“即便这项技术最终成功，股价最终也可能会下跌”，技术革命天然伴随着资产价格“繁荣-萧条”周期性波动的风险，而这种风险并不取决于当前估值是理性还是非理性。

研究人员将当前的AI热潮与19世纪的铁路扩张、20世纪20年代的电力和无线电普及以及20世纪90年代的互联网热潮相提并论。具有变革意义的技术每一次出现都会吸引大量投资，与相关技术紧密相连的公司股票估值也随之水涨船高，但随后急剧下跌。

文章对这种现象提出了两种互补的解释——

理性观点认为：高估值的合理性源于新技术生产力的极大不确定性。随着新技术广泛渗透经济，不确定性也随之蔓延至整个经济。如果新技术出现问题，整个经济都会遭受损失，而这种风险无法分散，投资者将要求更高的风险溢价。

即使AI应用能够提振现金流，但更高的风险溢价可能对估值构成压力。除非利润增长足够强劲以弥补风险，否则股价将下跌。

行为观点认为：过度自信、过于乐观的投资者会推高价格，使其超出基本面。一旦情绪逆转，股价下跌幅度将更为惨烈。

这两种观点都意味着价格终将回调，但研究人员并未断言当前的价格已经见顶，回调发生的具体时间点无法提前预判。研究人员表示，“如果人工智能最终被证明具有足够变革性，那么即使经历回调，未来估值仍可能更高。”

美国科技股的调整不会仅仅局限于美国。研究人员指出，欧元区家庭持有约4400亿欧元的美国科技股敞口，却未必能意识到相关风险，因为这些投资主要通过ETF持有而非直接持有。保险公司和养老基金也持有大量美股七巨头股票(Alphabet、亚马逊、苹果、特斯拉、Meta、微软和英伟达)。

欧元区以基金为主体的资产结构可能在剧烈调整期间成为传导渠道。市场剧烈调整将会迫使基金出售资产以满足赎回需求，流动性强的资产将率先被出售，再处置承压资产，从而进一步压低估值并引发更多赎回。“这就是为什么美股七巨头的调整关乎欧元区的金融稳定，而不仅是个股层面的问题。”

欧元区的AI转型在稳步进行，但并不亮眼。一方面，欧元区本土股市仍以“传统经济”股票为主，AI含量并不如美股那么高，这相应降低了未来回调的风险。但另一方面，欧元区与美国股市历来高度相关，一旦美股发生回调，欧元区很难独善其身。

欧洲央行研究人员特别警告——“更严重的情况并非股市回调本身，而是回调与更广泛的市场不稳定(政策制定者难以轻易平息这种不稳定)同时发生。

与互联网泡沫时期不同，如今的市场形势下，降息或使用财政政策来应对市场波动的余地明显更小。”

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