海闻社观察 8月17日晚间，众生药业发布公告，拟使用自有资金2826.2万美元（约合人民币1.9亿元）收购BioTrack Capital等三家境外机构合计持有的广东众生睿创生物科技有限公司12.06%股权。收购完成后，众生药业对众生睿创的持股比例将从77.12%提升至89.18%。

这已经是众生睿创对赌失败后，众生药业第五轮赎回或收购少数股权的延续动作。从2024年12月至今，持股比例从61.11%一路升至89.18%，累计耗资超过7亿元。

花那么多钱，而众生自己的创新药业务还在投入，为何如此执着？其实只是因为三年前的对赌，不得不被动回购。

图源：公司公告

黄金时代的赌局

故事要从2018年说起，那一年，港交所发布18A政策，允许未盈利的创新药企上市，创新药行业一片沸腾。众生药业以肝病领域和呼吸领域的五个创新药项目出资设立众生睿创，意图吸引外部投资，分散研发风险。

此后，众生睿创完成了多轮融资，2019年6月完成A轮融资，增资对价款2000万美元；2020年12月完成B轮2.8亿元融资；2022年年末完成C轮3.7亿元融资。

C轮融资时，股东协议中约定了明确的对赌条款，众生睿创需在2024年12月31日前实现上市，否则触发大股东众生药业的赎回义务。

彼时，众生睿创研发进展较快的项目聚焦于抗新冠病毒及抗流感病毒领域，正是资本市场追逐的热点。2023年3月，其1类创新药来瑞特韦片获得国家药监局附条件批准上市，成为第四款国产新冠口服药。

一切看起来都在朝着对的方向发展，但创新药行业的凛冬来得比预想更快。2023年及2024年前三季度，众生睿创营收分别为5734万元和3778万元，对应净亏损6024万元和5819万元。

与此同时，港交所也卡紧了创新药企的上市门槛。2024年，众生睿创的上市梦碎。赎回条款触发，一场持续近两年的被动回购拉开帷幕。

2024年12月，众生药业以约3.8亿元赎回湖州景鑫等7名投资人持有的9.86%股权，持股比例从61.11%升至70.97%。彼时公司货币资金7.66亿元，这一笔回购就消耗了将近一半的现金。

2025年3月，公司以1.13亿元赎回紫金弘云、青岛信鸿持有的2.63%股权，持股升至73.6%。同期，赎回交银科创0.66%股权，持股升至74.26%。

2025年7月，公司再度以2000万元人民币及1515.43万美元赎回2.86%股权，持股达到77.12%。再到此次回购以2826.2万美元收购12.06%股权，持股将升至89.18%。

五轮下来，众生药业累计耗资超过7亿元。本次交易的三家卖方，Southern Orchard与Snow Owl是2018年12月A轮融资的原始投资方，合计出资1580万美元；BioTrack Capital于2019年6月通过A轮后续跟投进入，投资金额1654万元。从入股算起，三家持股时间均已超过七年。

按照本次交易价格计算，众生睿创12.06%股权对应2826.2万美元，整体估值约2.34亿美元，也就是约合人民币15.76亿元。

无奈与代价

众生睿创早年搭建的模式，包括上市公司孵化创新平台、引入外部PE/VC、约定上市对赌条款等，在创新药资本热潮中一度被视为典范。但一旦上市受阻，外资、国内人民币基金陆续选择退出，上市公司不得不持续接盘。

2025年，众生药业实现营业收入25.23亿元，同比增长2.24%；归母净利润2.76亿元，同比增长192.18%，实现扭亏为盈。2026年一季度，归母净利润约9982万元，同比增长20.83%。

净利润的大幅增长，部分原因是2024年计提了大额资产减值导致的低基数效应。但不可否认，公司的核心中成药业务在集采压力下展现出了一定的韧性。复方血栓通系列产品通过以量补价策略，在价格下行通道中维持了盈利。

然而，7亿多元的现金流出对任何一家上市公司都不是小数目。在2024年三季度时，公司货币资金7.66亿元，第一轮3.8亿元的回购就消耗了近一半。虽然2025年经营现金流净流入3.05亿元，但持续的回购压力无疑会对公司的研发投入和日常经营形成挤占。

在创新药端，公司确实已有成果落地。过去3年间取得2项1类创新药上市批文。来瑞特韦片是中国首个获批上市的3CL单药抗新冠病毒创新药；昂拉地韦片则是全球首个上市的PB2靶点的RNA聚合酶抑制剂，于2025年5月上市。2026年是昂拉地韦进入医保目录后的首个年度，商业化表现值得期待。

在研管线方面，ZSP1601作为治疗MASH的泛PDE抑制剂，IIb期试验已获得积极的顶线分析数据。RAY1225减重/降糖三项III期临床也在顺利开展。

但显然，众生睿创持续亏损的基本面短期内难以逆转。2025年亏损4114.85万元，2026年一季度仍在亏损。创新药从研发到商业化需要持续的巨额资金投入，而公司刚刚在不到两年内消耗了超过7亿元用于股权赎回。

2018年港交所18A政策开启的创新药资本盛宴，催生了无数上市公司孵化、外部融资、对赌上市的模式。众生睿创是其中一员，也曾是明星选手。但随着资本寒冬来临、IPO通道收窄，对赌协议从激励变成了枷锁。

创新药的方向肯定是没有错的，来瑞特韦片、昂拉地韦片的上市，ZSP1601和RAY1225的临床进展，都证明众生药业在研发端具备一定实力。但创新药的竞争从来不只是研发的竞争，更是资金、时间、战略定力的综合较量。对于创新药羽翼尚未丰满的众生药业来说，这条路依然任重道远。