$长城汽车(hk02333)$ 

作者:@SBI

最新关注：2016年4月22日，长城汽车公告一季度业绩情况。报告期内，公司录得营业收入208.8亿元人民币，同比增长7.97%；归属上市公司股东净利润23.96亿元，同比减少5.51%；加权平均净资产收益率6.06%，较上年同期减少1.24%。公司业绩情况略优于我们的预期，主要原因是公司加强了与上游供应商的议价，成本控制较好，从而使得毛利率环比回升，一季度毛利率为21.66%，环比上升2.63%，同比下降1.37%。

销量方面，一季度公司合计销售汽车23.34万辆，其中SUV、皮卡、轿车分别销售19.2万辆、2.8万辆和1.3万辆，分别较上年同期增长（倒退）9.6%、-2.4%和-21.2%，SUV销量占比进一步提升至82.4%，反映了公司实施“聚焦”战略的结果。车型方面，哈弗H6继续保持国内SUV销量第一，前三月份累计销售12.1万辆，同比增长38.3%；然而，另一款重要车型哈弗H2销量同比下滑6.4%，主要原因是哈弗H2转移产能，预计自四月份起产销将逐渐恢复。 

SBI觀點：

短期看降价策略和新车销售。自2014年起，国内SUV市场竞争愈发激烈，各大车企纷纷推出自主品牌SUV车型，市场由蓝海转为红海。为加以应对，长城汽车主动下调了主力车型哈弗H6升级版和运动版的官方售价，并推出了哈弗H6 Coupe版，覆盖调价后留下的售价“空档”。我们认为，长城具备足够的利润率优势以应对此轮SUV市场的价格竞争，并且通过类似车型升级的方式，可以部分缓解价格下调对公司毛利率带来的负面影响。

4月25日，公司在北京车展上推出了全新的中型SUV哈弗H7，售价为14.98-16.98万元，定位于哈弗H6 Coupe和哈弗H8之间的经济型SUV。哈弗H7是公司在吸取了哈弗H8“定价失误”后推出的主力车型，也是当前市场关注的焦点，预期每月销量在5000辆左右。

长期看品牌营销和市场占有率。“聚焦”战略的成功实施是长城汽车此前高速增长的重要原因，其帮助公司积累起了先机优势、成本优势、研发优势、资源优势和心智优势，是公司应对SUV市场竞争及更长远发展的核心竞争力。然而从哈弗H8的失败来看，哈弗品牌现阶段的溢价能力尚不足以上探20万以上的价格区间，还需要不断的品质积累和品牌打造。近期，公司一改口碑营销的方式，邀请了孙红雷作品牌代言，即是主动赢合市场需求的表现。

估值充分反映悲观预期。截止2016年一季度，公司每股收益为0.263元人民币，每股净资产4.473元。我们估计，2016年全年每股收益在1.00-1.10元左右，对应市盈率约5倍，市净率1倍左右。我们认为，公司当前的估值水平已经较为充分地反映了SUV市场的激烈竞争以及新能源汽车进展缓慢等负面因素的影响。并且，我们认为公司有较大概率完成全年销量目标（约95万辆），且维持在较为稳定的利润率水平。

市场表现和预测。截止2016年4月25日，港股长城汽车收盘价为6.23港元，自2月12日最低点上涨25.60%，同期恒生指数上涨16.15%，港股汽车板块平均上涨26.05%。我们认为，长城汽车股价区域5.80-6.00港元是在充分吸收了毛利率和ROE下滑预期后的低点，而实际上公司一季度的业绩情况和毛利率表现优于市场普遍预期。由此，我们乐观估计，在恒生指数较为稳定的前提下，长城汽车股价回落至6.00港元以下的概率较低。