IPO电报丨寿紫薇 

8月以来，德意志银行（以下简称“德银”）研究部分析师Michael Hsueh与Bryant Xu先后发布了两份研究报告，阐述了对黄金市场的判断。

德银认为，黄金自2024年8月启动的第五轮“爆发性”价格行为仍在持续，尽管近期金价从年初高点显著回调，但回调幅度温和，年底公允价值仍指向远高于当前水平的方向，目标区间为4700-5100美元/盎司。

 三重评估框架判断是否下跌

报告中，德银从三个角度评估了黄金是否应进一步下跌。

首先，从长期大宗商品比率来看，结果对多头并不有利。经调整的黄金与大宗商品相对价格比率——以1986年为参考点进行指数化——暗示金价存在下行至每盎司2,600美元的风险。与美国面包价格的比较则指向更低的2,300至2,400美元区间。但该行并未将这些数值作为基准情形，指出黄金价格在经通胀调整后的长期趋势往往是上升的，历史比率可以在较长时间内维持偏离状态。

其次，将黄金价格对BSADF检验统计量进行回归分析，结果显示本轮上涨的延伸幅度以及回调深度均较为温和。金价可能已在3,900美元/盎司附近完成回调筑底，而非进一步下探至回归模型暗示的3,700美元/盎司。

第三，黄金已弥合与公允价值的差距。在回调模型中对超额官方需求和实际利率凸性所做的调整后，该行仍认为年底公允价值可能录得约4,700美元/盎司，高于其对2026年第四季度4,600美元/盎司的预测。

 央行购金与ETF资金流入构成双重需求支撑

报告从需求结构角度阐释了金价的支撑逻辑。德银认为，央行购金与ETF资金流入构成了双重非弹性需求支撑。

央行购金方面，2026年上半年IMF数据折年化后，央行购金量达203.1吨。以实际美元计价，央行购金需求在2026年第一季度创历史新高，达到388.8亿美元。

更值得关注的是，约一半的央行购金需求并未通过IMF渠道上报——Metals Focus数据显示，自2022年第三季度起，未上报需求的季度规模从此前平均95吨/季度跃升至286吨/季度。波兰、土耳其、中国是近期增持黄金最多的央行。央行需求对价格不敏感的特征显著——即便金价持续走高，购买节奏并未放缓。

ETF资金方面，2026年以来，美国、欧洲、中国、日本、印度五大市场的黄金ETF合计录得约400万盎司的净流入，整体资金流向自2022年以来首次重返正值区间。

不过，区域分化显著。以中国、日本和印度为代表的亚洲市场为净买入方，而欧美等发达市场则整体呈净卖出态势。尤为值得关注的是，中国市场的黄金ETF持仓自2020年以来首次实现年度正增长，且自7月下旬起买入节奏明显提速，显示亚洲投资者对黄金的配置意愿正在增强。

德银量化分析显示，黄金ETF持仓量每增加100万盎司，名义金价对应上涨约14美元/盎司，价格弹性约1%。在央行持续购金与ETF资金回流的双重作用下，两大非弹性需求来源已足以抵消期货市场投机性头寸的抛售压力，为金价提供了额外的底部支撑。

 爆炸性阶段尚未结束，已持续了23个月

报告还指出，爆炸性阶段并不总是以糟糕结局收场。

德银的历史分析显示，在黄金触发进入“爆发性”状态后，往后看5年的平均正收益概率更高（约80%，对比非爆炸状态下的68%），且上涨时的平均幅度也更大。在两周涨幅达10%-15%的情形下，黄金12个月后上涨的概率为67%，且在上涨的情形下平均涨幅可达31%。

在历史案例中，随后五年的年化回报率为正的概率为54%，正回报的平均幅度为12%，而负回报时的平均跌幅为5.6%。

“一项统计指标显示，当前黄金价格爆炸性行为的起始点为2024年8月，且仍在持续中。”

这是自1975年以来识别出的第五次此类阶段，目前已经持续了23个月。

在该阶段内，黄金最高触及5,335美元，随后出现回调，最低接近4,000美元。尽管BSADF统计量已从3.3的峰值回落至1.3，但仍高于95%的临界值，确认爆炸性阶段仍在延续。

德银构建的黄金长期估值模型，将美国政府债务扩张列为首要定价因子，同时纳入美元汇率、10年期通胀保值国债（TIPS）实际收益率以及股权风险溢价作为辅助变量。

根据该行测算，2026年美国公共债务同比增速预计达到15%，2027年放缓至10%。基于模型推演，黄金在年末的目标价格区间落在4700至5100美元/盎司。

关于金价下行风险，德银回顾历史后指出，黄金出现显著回撤通常对应两类宏观情境：其一是美元出现极端走强（例如1981至1984年间美元指数累计攀升77%）；其二是美联储货币政策紧缩力度超出市场预期（典型如2013年的“缩减恐慌”以及2021至2022年的加息周期）。而就当前环境而言，该行认为上述两种风险均不显著。

从市场情绪与仓位角度看，黄金三个月期25 delta风险逆转指标已重新回升至看涨期权溢价占优的区域。同时，期货未平仓合约量一度降至2009年以来的最低水平，这反映出当前市场持仓并不拥挤，若后续有增量资金入场，金价仍具备进一步上行的空间。

在实物需求结构方面，2026年第二季度全球珠宝消费降至278.2吨，为新冠疫情暴发以来的最低读数。但德银认为这尚不足以构成系统性压力，原因在于央行购金与ETF流入属于价格不敏感的非弹性需求，而珠宝消费和回收金供给则对价格变化反应灵敏，属于弹性部分。两类力量此消彼长，使得实物黄金的整体供需格局大致维持稳定。

风险提示：本文为内容资讯，不构成个人投资建议。市场有风险，投资需谨慎。