作者：第一上海

2015年业绩回顾

受益于2015年上半年资本市场的活跃，海通国际在2015年取得了非常亮眼的成绩，全年收入58.06亿（港币，下同），同比增长114%；费用率在连续三年下降的基础上，2015年仍然保持了下降的趋势（为48%），体现公司良好的成本控制能力；归属于母公司股东的净利润25.10亿，同比提升147%；ROE维持在15.67%的高水平，杠杆率由于股本的增加下降至3.47，全年派息0.24元，维持约50%的派息率。

15年下半年业绩环比大幅回落是由于一次性汇损以及FOF的公平值波动

海通国际上下半年的业绩分化较为突出，经过拆分，主要是股票衍生品和投资部门在下半年录得了较大亏损（收入分别倒退3.6亿及5.9亿）。

由于A股市场从14年底开始迎来了阶段性的牛市，海外客户通过RQFII通道进入A股市场的需求较为强烈，为了迎合这一市场，公司提供一定杠杆和客户做了跨境的收益互换，赚取利息和超额的回报，股票衍生品部门2015年约四分之三的收入都来自跨境RQFII产品的发行。大部分投资者在6月份结束了互换合约，但通过RQFII进入内地的这部分资金由于受到时间的限制无法撤出（1年内），于是公司将这部分资金配置到了货币型及债券型基金上。经过“811”汇改，人民币汇率出现了剧烈的波动，公司在三季度陆续地完成了全额覆盖式的对冲，因此形成了约3个多亿的一次性汇兑损失，这是股票衍生品部门下半年录得亏损的主要原因。公司未来会始终贯彻人民币资产的中性策略，尽量做到用负债来平衡资产，消除人民币汇率波动对公司损益性的影响。

随着A股市场的降温，我们相信今年公司的股票衍生品部门RQFII产品不会像去年一样火爆，但针对一级半市场甚至PE中质素较好的投资标的可能客户仍然有一定的投资需求，需要公司根据客户的需求来设计相应的产品。

投资部门下半年录得较大亏损主要是市场的因素影响，上半年公司投资的FOF都实现了非常好的业绩回报，而下半年大部分基金都出现了净值的回撤，与市场的波动表现一致。从全年的角度来看，FOF的整体组合仍然实现了较好的投资回报率。因与公司合作的都是知名基金的资深基金经理人，从过去四年的业绩来看，公司的FOF池子能维持在年均8%左右的收益率，表现较为稳定。

FOF未来公平值变动短期内不会影响当期利润，公司业绩稳定性增强

在公司之前的会计处理中，FOF是放在交易性金融资产项下，而这部分资产公允价值的变动对公司业绩的稳定性造成了不小的影响，因此公司在经过慎重考虑后，在去年的四季度和基金管理人重新进行了赎回申购，将大部分的FOF放在可供出售资产项下。由于可供出售资产的公允价值变动不会影响当期利润表，总体而言未来公司利润表现会更加稳定，FOF的收益未来会以分红为主体来体现。

FICC业务大爆发，收入同比增长5.19倍

海通国际FICC业务主要包括三种债的做市：中国的企业到香港发行的美元高收益债、人民币点心债以及投资级别债。去年公司交易最活跃、收益最大的品种是中国企业的美元高收益债，原因是受到人民币汇率波动的影响，国内配置海外资产的需求不断增加，而被投资者所熟知的部分中国企业在香港发的债收益率要比在内地高很多，因此这些债在去年下半年非常受到投资者的欢迎。今年FICC业务我们预计公司不会继续增加资金规模(2015年已达到约150亿)，而是增加更多的可选择券种，通过做大客盘交易量、赚取Bid-Ask价差来保持FICC业务的收益。通过4年的发展，公司积累了很多的交易对手和高净值客户，相信会对交易量的增长提供一定的助力。因为债券市场整体的收益率已经较去年的平均水平下跌了不少，我们认为在债券本身的资本增值方面不会有太大空间。

并购融资业务和孖展业务在今年会有较大机会

并购融资业务在资本市场平淡、资产价格较为合理的时候往往更有机会，包括跨境并购、港股内资股的回A或私有化等（中概股回归受到战略新兴版延后的影响）。从去年四季度开始，公司并购融资业务的项目增加了不少，但由于从开始接触项目到结束需要一定的时间，因此这块业务的收益没有体现在15年的年报中。我们认为并购融资业务的全年收入增速会优于2015年。

孖展业务从今年1季度的情况来看仍然保持着平稳的态势，公司现在的孖展余额在200亿以上，较2015年底有一定的回升。我们认为在恒指与年初相比呈跌势的情况下，孖展余额仍能实现正增长有两个方面原因：1.港股的估值水平仍处于较低区间，在市场持续下跌时，客户有更多的融资需求去在低位增持或买入优质的股票；2.公司的高净值客户战略得当，客户粘性更强。公司整体发展思路是以孖展业务为基础，提供更多的融资类业务和较复杂的衍生品，更好的去满足高净值客户全方位的金融服务需求，让客户享受到一站式的服务，从而增强客户的粘性。

公司短期内没有股权融资的需求

2015年经过了供股和CB的转股，公司的净资产由85.97亿大幅提升至213.26亿，在2016年全球经济下行和资本市场波动的情况下，我们认为公司要维持15%的ROE可能性不大，10-11%的ROE更为现实。管理层一再强调ROE是很重要的考核指标，因此我们认为在现阶段公司不会再有扩大股本的需求。

$海通国际股权(hk02903)$