作者：国信证券

枫叶教育 16 上半年的核心净利润同比大增 108%，较我们预测高 15%。我们将 16-18 财年预测上调 10%，主要由于毛利率上升和运 营开支占销售比率下降。我们预计，公司 16 财年中期业绩公布后， 市场将进一步上调盈利预测。我们现时对枫叶教育 16-18 财年的盈 利预测较市场预测高 17-20%。维持买入，目标价由 5.84 港元上调 至 6.41 港元。

16 上半年业绩胜预期 枫叶教育 16 上半年的核心净利润同比增长 108%至人民币 1.17 亿，高于 我们预测的人民币 1.02 亿，原因包括：1)学生总人数同比增加 18.8%至 17,980 人；2)每名学生的平均学费同比上升 6%；3)毛利率上升 5.9 个百分 点至 47.1%，师生比例维持在 11:1；4)在湖北省荆州和重庆增设 6 所学校； 及 5)整体使用率提升 1.1 个百分点至 59.9%。  

各级学校学费上调 枫叶教育 16 上半年的学费收益同比增长 26.7%至人民币 3.38 亿，受惠 1) 高中学费同比增加 22%；2)天津小学和初中的学生人数强劲增长，带动初 中/小学学费同比增加 24.8%/54.6%；(3)幼儿园/外籍人员子女学校学费同 比增加 8.1%/5.4%，符合我们预期。  

学校增加，使用率提升 截至 16 上半年，枫叶教育营办 46 所学校，较去年同期新增 6 所学校。我 们相信公司将加快扩展校网，至 18 财年学校总数增加至 64 家，覆盖地区 扩展至平湖、西安及江苏省。此外，由于重庆、上海和镇江的学生人数加 快增长，我们预测 16 财年的使用率将进一步提升至 62%。  

重申买入，16-18 财年盈利预测上调 10% 主要受惠毛利率上升和运营开支占销售比率下降，我们将 16-18 财年各年 的核心净利润预测上调 10%，并且相应将现金流折现目标价上调 10%至 6.41 港元（上调前：5.84 港元），相当于 17 历年市盈率 22.1 倍（上调前： 22.4 倍），预测 15-18 财年每股盈利的年复合增长率为 25.6%。我们认为 枫叶教育估值仍然吸引，本益比为 0.8 倍，枫叶教育较全球同业的 1.3 倍为低。 

$枫叶教育(hk01317)$