结论

据彭博社报道，日本政府从维持日美联合外汇干预效果的角度出发，支持日本央行尽早加息，日本央行则将9月或10月货币政策会议纳入政策利率上调的考虑范围，市场对加息是否冲击资本市场存在普遍担忧。我们一直以来认为日本在今年9月加息可能性较大。

鉴于日元在联合干预后仍保持较快的贬值速度，我们提醒投资者理论上无法排除两种极端情景：1)下次加息为50bps的幅度，2)日本央行在8月召开临时会议去实施加息的可能性。回顾过去几轮日本央行加息后的市场表现我们发现，相较于加息本身，市场情绪和外部环境才是决定资产价格走势的核心因素。关于套息交易是否会发生逆转，我们观察近期日元净空头头寸已大幅减少，且暂未观察到外部风险事件发生，理论上发生大幅逆转的空间有所减少，但仍需留意风险。

事件

据彭博社8月13日报道[1]，日本政府出于维持日美联合外汇干预效果的考量，支持日本央行尽早加息；日本央行也将9月或10月货币政策会议纳入政策利率上调的考虑范围。报道援引多名相关人士消息称[2]，日本央行与政府就“对日元贬值导致的物价上涨保持警惕、政府希望强化买入日元干预效果”达成共识，高市内阁也有意尽早加息，并于7月31日众议院全体会议上事先传达了支持进一步加息的想法。此外，路透社8月14日报道指出[3]，日本央行最早将于9月加息，并考虑此后加快加息步伐。在此背景下，市场对日本央行加息是否冲击资本市场存在普遍担忧。

日本央行或在9月加息(政策利率1.00%→1.25%)：我们一直以来认为日本在今年9月加息可能性较大(详情参考《中金看日银#86：26年7月会议回顾-利率不变，下次加息最快在9月》)，近期我们的观点也逐步得到了佐证。过去日本宏观政策运营的“堵点”在于日本央行与高市内阁的观点不一致。日本央行基于经济与通胀的判断希望今后持续加息[4]，但是高市基于自身政治站位对日本央行的加息持有偏反对的态度[5]。在法律上虽然规定了日本央行具备一定的独立性，但是国际学术研究显示[6]日本央行的独立性在主要发达经济体中排名不高，我们也认为日本央行在货币政策的判断与实施当中难以贯彻独立性。但是在近期美国参与到日元的外汇干预中后，情况发生了明显的变化。日本央行在7月会议中的措辞明显偏鹰，对物价上行风险表现出强烈警惕，明确表示将讨论加快加息节奏。而贝森特也在8月4日的采访中被问及是否需要日本央行加息来对抗日元贬值时表示[7]“相信植田行长会做出必要的对应”(详情参考《美国为何参与日元干预?——来自美债市场的视角》)。

► 9月加息已被定价约7成：从OIS市场对日本政策利率的定价来看，当前市场对于10月前加息已经几乎被完全定价，而对下次议息会议(9月18日)的隐含利率为1.181(定价程度约7成)。

图表1：OIS市场对日本政策利率的定价

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

► 尾部情景(加息50bps或召开临时会议)：美元兑日元汇率在日美联合干预后一度升至155日元区间，最大升值幅度约5.5%，截至8月13日回落至159日元区间，日元升值幅度已消失约一半。彭博社报道称[8]，由于日美利差绝对值仍处于高位，对冲基金在外汇干预削减日元空头头寸后，迅速重启了日元套息交易策略。我们认为今后若日元再度明显贬值，理论上无法排除两种尾部情景的可能性：1)下次加息为50bps的幅度(1990年以来从未发生过大于25bps幅度的加息)，2)日本央行在8月召开临时会议去实施加息的可能性。

今后加息速率与终点利率：回顾过往货币政策正常化进程，日本央行大致维持在每六个月一次的加息节奏。但在当前日本通胀压力较大、日元贬值压力持续的背景下，我们认为日本央行的加息速率或提速至每三个月加息25bps的节奏。若9月议息会议如期加息25bps，政策利率将由1.0%升至1.25%；此后在今年12月或27年1月有望再度加息25bps至1.50%；到27年4月前后进一步加息25bps至1.75%。终点利率方面，市场对日本终点利率的定价在2.0%左右(图表2)，反映当前的政策利率仍存在较大的加息空间。

图表2：市场对日本重点利率的定价走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

过去日本央行加息对资本市场的影响复盘：近期众多投资者担心日本央行加息会对市场造成冲击，为此我们梳理了日本央行自2024年开启货币政策正常化进程以来的主要加息节点：24年3月退出负利率、结束YCC(政策利率 -0.1%→0.0%)、24年7月政策利率由0.0%加息至0.25%、25年1月政策利率由0.25%加息至0.50%、25年12月政策利率由0.50%加息至0.75%、26年6月政策利率由0.75%加息至1.00%。图表3所示，并非每次日本央行加息都会给资本市场带来冲击，当日本央行加息叠加外部风险事件时，对全球风险偏好和流动性产生影响，进而对资本市场造成了一定冲击。例如，2024年7月加息，恰逢美国非农数据走弱触发“萨姆法则”，引发市场对于美国经济衰退的担忧，形成套息交易逆转，日元快速升值3.9%，日经225指数大幅下跌19.6%，标普500指数也下跌6.1%。2025年1月日本央行加息后不久DeepSeek问世引发美国科技股估值调整，月内日元升值4.2%，日经225指数下跌4.2%。而2024年3月、2025年12月和2026年6月的加息并无明显外部事件扰动，但日经指数表现分别出现涨与跌。我们认为日本央行加息对股票市场的影响很大程度上取决于投资者情绪。回顾过去几轮日本央行加息后的市场表现可以发现，相较于加息本身，市场情绪和外部环境才是决定资产价格走势的核心因素(详情参考《日本加息与套息交易：2024年8月会重演吗？》)。

图表3：日本央行加息后各类资产价格的变化

资料来源：Investing，中金公司研究部

► 2024年8月的复盘：我们对2024年8月日元套息交易逆转的过程进行了梳理。整体来看，24年7-8月的全球股价大幅下跌中，日股下跌幅度最大，但背后的触发因素离不开疲软的美国经济数据带来的全球衰退担忧。

• 2024年7月31日(周三)：北京时间中午日本央行实施了加息，当天下午日经指数实则是在半导体设备公司股价的推动下实现了+1.5%的上涨并收盘，当天日元兑美元升值1.8%。当天夜里美股上涨，纳斯达克+2.64%。

• 2024年8月1日(周四)：日经指数-2.5%，日元兑美元升值0.4%。当天夜间公布的美国截至7月27日当周首次申请失业救济人数升至24.9万人，高于市场预期的23.6万人，并创下近一年来新高，显示美国劳动力市场降温迹象正在增强；随后公布的美国7月ISM制造业PMI仅为46.8，大幅低于市场预期的48.8，令市场进一步担忧美国经济正在以超出预期的速度放缓。当天夜间美股下跌(标普500 -1.3%、纳斯达克 -2.3%)。

• 2024年8月2日(周五)：日经指数受美国衰退担忧影响-5.8%，当天日元兑美元升值1.9%，当天晚间公布的美国非农数据显示失业率上升至4.3%，触发“萨姆法则(当三个月移动平均失业率比过去12个月的最低值高出0.5个百分点或以上时，即触发衰退警报)”，当天夜间的美股进一步下跌(标普500 -1.8%、纳斯达克 -2.4%)。

• 2024年8月5日(周一) ：日股开盘后开始反映美国的衰退担忧，当天日经指数-12.4%(日股历史第二大下跌比率)，进而给全球的股票都带来了一定冲击。同时，当天日元兑美元升值1.6%，7月31日至8月5日期间日元兑美元累计升值5.6%。

套息交易是否会发生逆转？从结论来看，我们认为本次日本央行加息是否会发生套息交易逆转，取决于外部风险事件是否发生。目前来看：1）目前套息交易规模有限，日美联合干预后日元净空头大幅减少；2）外部触发因素尚未具备。

► 目前套息交易规模有限，日美联合干预后日元净空头大幅减少：套息交易规模难以直接衡量，我们通常以美国商品期货交易委员会（CFTC）每周发布的芝加哥国际货币市场（IMM）货币期货持仓中，对冲基金(杠杆基金)对日元的净头寸作为观测套息交易规模的指标。截至2026年8月11日，对冲基金持有的日元净空头头寸规模约为5.9万张，较7月底12万张的历史高位显著回落(图表4)。历史经验表明，日元净空头头寸积累至极值水平（一般而言10万张左右为极值水平）后容易发生逆转，而本轮日美联合干预后，日元净空头头寸减少至5.9万张，当前套息交易规模已经缩小至峰值时期的约一半。

图表4：杠杆基金对日元净头寸的走势

注：1张合约=1250万日元

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

► 目前外部触发因素尚未具备：对比2024年套息交易逆转与当前市场环境，我们发现日本方面的市场环境在日元汇率、外汇干预、日本央行加息方面具有一定相似性(图表5)，但是外部触发因素尚未具备。24年套息交易逆转的触发因素为美国经济数据走弱带来的全球衰退担忧，形成套息交易逆转，日元快速升值 3.9%，日经 225 指数大幅下跌 19.6%，标普 500 指数也下跌 6.1%。而当前宏观环境暂未显现类似的外部风险事件或衰退信号。我们认为，若后续美国经济维持韧性、AI行情延续，触发类似24年的逆转的可能性或较低；反之，若全球经济出现衰退迹象或AI交易降温，则需警惕套息交易集中平仓风险。

图表5：2024年套息交易逆转与当前市场环境对比

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

套息交易的底层逻辑、风险、类型

“狭义的套息交易”具体是指借用日元的低利率(目前是1.00%)来投资高利率国家(美国等)的债券产品(例如MMF等，目前利率为3.75%左右)。“狭义的套息交易”实施一年的情况下，利率层面可以获得息差的收入(2.75%=3.75%-1.00%)。但是该交易无法对冲汇率波动的风险，因为低息日元去对冲高息美元时会产生对冲成本，该成本也约为一年2.75%(取决于息差)，该理论也叫做利率平价理论。因此套息交易必然要承担汇率的波动，日元贬值时套息交易可以享受到相关福利，但日元升值则会带来亏损。套息交易的息差收益目前为年化2.75%，但日元波动明显，今年7月日美联合干预期间日元曾在3个交易日内升值了约5.5%，因此仅仅是“狭义的套息交易”就是一种风险较大的投资。“狭义的套息交易”之外，部分投资者也将下列投资视为套息交易，我们来一一进行分析。

► 外国投资者借日元投风险资产(美股等)：风险角度来看，上文中“狭义的套息交易”是确定的利率收益、但需承担汇率风险。而借日元投美国风险资产(美股等)则是风险资产价格风险叠加汇率风险，是一种“险上加险”的投资。从投资主体来看，我们认为能按照日本的低利率融资到日元的外国投资者人数十分有限 (巴菲特、平台型对冲基金等)，真正去实施该“险上加险”投资的投资者几乎或不存在。

► 日本散户借日元投风险资产(美股等)：上段中我们介绍了借日元投风险资产(美股等)是一种“险上加险”的投资，这个对日本散户也是同样。部分投资者认为日本散户可以低利率融资到日元，进而进行风险资产投资，我们对该观点持有否定态度。日本的劳动者可以以浮动利率约1%[9]的水平借到房贷，但是该资金被严格限制于自住一套房的购买，不存在流用至投资风险证券资产的可能性。此外，日本散户可以通过质押证券资产从券商获得资金，但该类贷款的利率普遍在3.0~5.0%之间[10]，远高于日本政策利率，并非是低利率。另一种方式是消费贷款，但日本的消费贷款利率一般在3.0~18.0%之间[11]，也并非是低利率。因此我们并不认为有较多日本散户通过融资来投资风险资产。

► 日本投资者利用自有资金投资美国国债：我们认为日本对美国国债的投资绝大部分来自于自有资金，而非是借钱加杠杆。自有资金(不加杠杆)投资美国国债的背景下，风险本身相对有限。但是也有部分投资者担心今后日债利率上行，美债魅力减弱，是否会出现日本投资者大幅卖出美债的风险。我们认为需要区分短期(目前至今后数个季度)与长期(1年后)来分析。短期(目前至今后数个季度)来看，日本央行处于加息周期，日本的长端利率也在上行周期，这时买入日债大概率会发生浮亏的情况，因此近期日本投资者对日债的买入十分有限。因此投资者的相关担心短期内或难以实现。长期来看，即日本加息会到达终点，彼时日本长端利率或开始下降，买入日债大概率会产生浮盈，彼时容易发生日本的民间金融机构卖出美债、买入日债的行为。但同时我们也需要了解规模，截至2026年7月美国国债的总量约39.2万亿美元[12]，其中外国投资者持有约9.4万亿美元，占总量约24%，日本持有约1.14万亿美元[13]，为最大持有外国，占总量约3%    (图表6)。另外我们对日本所持有的1.14万亿美元的美国国债研究发现（图表6），其中日本民间金融机构(商业银行、保险、资管等)仅占约0.54万亿美元(占美债总量约1.4%)、剩余的约0.6万亿美元的部分则由日本外储所持有(占美债总量约1.5%)。因此，即便今后日本的民间金融机构卖出美国国债，其最大卖出规模或仅为0.54万亿美元，占美债总量有限(日本外储或难以因日债利率提高而卖出美债)。

图表6：美债投资者结构

注：截至2026年7月末时点

资料来源：美国财政部，中金公司研究部

► 套息交易的真正风险：顺周期性→情绪+算法交易→市场冲击。套息交易的“缺陷”在于其顺周期性，越多人进行“狭义的套息交易”，越会带来日元贬值，进而导致“狭义的套息交易”的收益更为丰厚(获得息差收益+汇差收益)，但是一旦因为某些原因带来日元短期的大幅升值，则会导致部分套息交易逆转(因为汇差亏损>息差收益)，该交易会带来进一步日元升值，进而导致更多逆转与升值。但是我们认为套息交易逆转的“拐点”基本来源于风险事件带来的日元升值，而非日本利率上升等。我们认为24年8月初如果没有发生“非农数据触发萨姆法则”，则可能不会发生市场的明显波动。上段的分析显示借日元买风险资产的风险过大实际交易者几乎不存在、日本民间金融机构的美债持有量有限，真正存在风险的投资是“狭义的套息交易(借日元、投美国债券产品)”。“狭义的套息交易”仅限于固收领域，那么其逆转是如何传导至风险资产领域呢，我们认为途径在于情绪与算法交易。日元的明显升值背后大多伴随着风险事件，避险情绪会传导至风险资产。另外，伴随全球算法交易的普及，较多算法中写有“日元升值→存在风险事件→需要避险→卖出风险资产”。

注：本文摘自中金研究2026年8月16日已经发布的《中金看日银#87：日本央行加息对市场影响几何？》

丁瑞，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301
仲村萌 联系人 SAC 执证编号：S0080125100008
李刘阳，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843
陈健恒 分析员 SAC 执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
杨鑫，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553
施杰 分析员 SAC 执证编号：S0080525030001
魏儒镝，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080522080005 SFC CE Ref：BTM838