摘要

虽然美国通胀近两月有所降温，但目前反复风险仍未完全消除。一方面，商品通胀的扰动风险仍在，7月中旬以来美伊冲突进入博弈和僵持阶段，霍尔木兹海峡仍未恢复正常通航，同时全球能源储备和库存处于相对低位，随着进入秋冬，全球油价和天然气价格仍存在进一步走高的风险。另一方面，美国财政潜在扩张及M2持续高增长所带来的内生性通胀压力同样值得警惕，尤其是AI叙事下美国企业融资和投资需求仍维持高位，货币和信用层面的扩张压力可能通过总需求和资产负债表扩张逐步向消费价格传导，也带来一定的内生通胀隐忧。所以就目前来看，美债面临的相对不利点仍在于通胀风险未消，而这也会使得美联储在货币政策方向上变得更为谨慎，一定程度上会制约美债利率的下行。除通胀扰动外，另一个短期制约美债的点在于需求的潜在退坡，尤其是海外投资者层面。国际货币体系重构、美元主权信用风险抬升以及美国和其他国家的地缘政治冲突都在加速潜在的“去美元化”，美元资产的偏好边际降温，海外投资者普遍转向增配包括黄金等在内其他可替代的安全资产，一定程度上可能会加大美债的供需矛盾。通胀反复、财政扩张带来债务风险叠加“去美元化”下美债需求的边际减弱不仅为美债利率带来了潜在上行压力，还同步推升了美债期限溢价，美债收益率曲线正在走陡。

美债利率持续高位波动对金融市场和经济的负面拖累也正在显现。从历史来看，“三高”缓解的机制大多数是通过“三高”倒逼风险偏好和实体需求回落，形成经济的自然冷却。如果美联储一旦启动加息，可能会导致这个倒逼机制启动，从而加速风险资产的调整，而风险资产的调整一定程度上会放大美国乃至全球金融市场波动的风险。美国的债务风险和“三高”倒逼风险也存在外溢效应，尤其是紧缩预期和利率抬升导致的美元偏强，可能会通过跨境市场反过来加重美债利率的上行压力，最典型的是与日本外汇市场的交互影响。美元偏强加剧了日元贬值压力，为稳定日元汇率防止日元贬值引发的输入性通胀负反馈循环，日本政府年内已采取两轮干预措施，但相关干预并未从根本上改变日元中期供给强于需求的预期，进而干预效果也并不持续。在我们看来，想要扭转日元供需格局的预期，对日本而言，加息或是当前的较优选择，从供给端收紧日元流动性，或能有效调节日元所面临的供强于需的结构性矛盾，进而打破日元贬值的负反馈循环。然而如果日本更快速地加息，一定程度上可能会带来日本国债利率的补升，从而对日本经济和日本股市构成压力，还会冲击到此前积累的日元套息交易，与套息交易有关的平仓行为会引发流动性压力在不同市场间的传导，使得全球范围内资产价格波动的同步放大，并最终作用于全球增长担忧的抬升，而这也是“三高”倒逼机制启动的一种体现。

整体而言，目前全球金融市场存在着美国“三高”和“三高”倒逼机制的矛盾性，如果AI融资需求依然很强，股市风险偏好很高，那么叠加地缘的冲突和油价风险，“三高”可能不会缓解，甚至进一步加剧，但“三高”加剧又会反身性的冲击回到AI融资需求和股市的风险偏高，形成了一种反身性的制约。一旦“三高”倒逼机制启动，风险偏好会有一轮回落，从而导致全球经济和通胀冷却，“三高”才有可能跟随自发回落。鉴于这种逻辑，我们认为虽然AI的宏大叙事没有结束，但风险资产未来的波动性也会明显上升，因此在大类资产配置层面，可能需要适当增加黄金、债券、防御性股票等防御性资产的配置。对于美债而言，短期在通胀反复、财政扩张、“去美元化”等影响下，美债利率可能仍面临一定的高位波动风险，如果美伊局势转向恶化，不排除利率进一步抬升的可能；但中期维度上，随着“三高”倒逼机制的逐步启动，经济和通胀的降温会同步带动市场对美联储紧缩预期的降温，进而带动美债利率中枢的重回下行。对于中国债券市场而言，我们认为在全球风险偏好有可能回落，以及国内需求减弱的背景下，货币政策或仍将趋于放松，一旦货币政策宽松落地，收益率曲线的下行可能也会相应提速。

正文

最新披露的美国通胀数据整体有所回落，也相应带动了市场对美联储加息预期的降温，美债利率周中跟随下行，但仍处高位。在美伊局势仍在反复的背景下，投资者对后续美联储政策取向以及美债利率走势的关注度也在抬升，包括对其潜在外溢风险的关注有所走高。短期看，通胀反复、财政扩张和需求制约等共同压力下，美债利率可能难见大幅回落，美国高通胀、高利率和高工资的“三高”格局仍可能延续甚至强化；但往更长时间推演，高利率下的融资成本压力最终也会反过来压制企业盈利、AI融资需求和股市风险偏好，形成反身性的“三高”倒逼风险，最终仍会指向经济增长的回落和美债利率的下行。

一、美国通胀同比回落，但反复风险仍存

美国7月CPI和核心CPI同比均较6月小幅回落，延续了6月以来的降温趋势，CPI同比由5月的4.2%降至6月的3.5%，7月进一步降至3.4%，核心CPI同比则由5月的2.9%降至6月的2.6%，7月进一步降至2.5%（图1）。其中，能源价格同比由5月的23.5%回落至6月的15.7%，7月降至14.7%，仍是带动整体通胀下降的主要因素，食品价格同比则总体稳定，由5月的3.1%小幅下降至6月的3.0%，7月维持在3.0%（图2）。其他主要消费支出类目上，7月各分项表现相对分化，住房和服装价格同比分别维持在3.3%和3.9%，没有延续此前的回落；医疗护理、娱乐以及其他商品和服务价格同比涨幅分别由2.0%、2.8%和4.6%降至1.7%、2.6%和4.3%，教育和通信价格同比则由-0.1%回升至0.5%；AI相关消费品价格同比则有所上升（图3），计算机、外围设备和智能家居助手价格同比由6月的-0.8%升至3.9%，计算机软件及配件价格同比由17.4%进一步升至21.2%，前者可能反映AI算力需求扩张带动存储、内存等硬件成本上升，后者则可能与AI应用加快商业化以及软件订阅价格上涨有关，不过这两项在CPI中的权重仍然较低，经我们计算7月权重分别仅为0.309%和0.032%，因此目前AI相关消费品对整体CPI的直接影响较为有限。

图1：美国7月通胀同比有所回落

资料来源：BLS，中金公司研究部  注：数据截至2026年7月

图2：美国食品和能源CPI同比

资料来源：BLS，中金公司研究部 注：数据截至2026年7月

图3：美国计算机、外围设备及智能家居助手和计算机软件及配件CPI同比

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年7月

整体而言，美国7月通胀继续小幅降温，但回落幅度有限，且本轮同比下降在较大程度上受到去年关税造成高基数和油价相对于高点的回落的共同影响。关税方面，2025年美国关税上调通过进口成本上升推高部分贸易品价格，虽然进口商的替代行为一定程度缓解了平均关税税率的上升，但平均有效关税税率仍在2025年快速升高（图4）。今年2月最高法院裁定IEEPA关税无效，后续的替代关税的平均有效税率有所降低。随着前期进口商品涨价逐步进入同比基数以及平均有效关税税率的回落，关税对商品价格同比涨幅的直接拉动有所减弱，这也是近期CPI同比回落的原因之一。能源方面，国际油价较前期高点回落，美国国内汽油和柴油零售价格涨幅同步有所下行（图5）。通胀的持续回落一定程度上还是缓解了市场对短期美联储进一步加息的担忧，联邦基金利率期货反映的加息预期显示，在本周美国CPI和PPI陆续公布后，市场认为美联储9月加息的概率从周初的52.2%降至33.9%（图6）。

图4：美国平均有效关税税率

资料来源：Penn Wharton，中金公司研究部  注：数据截至2026年6月

图5：美国能源CPI与高频数据

资料来源：BLS, EIA, Facteus, CEIC,中金公司研究部  注：数据截至2026年8月13日

图6：市场对美联储9月加息预期降温

资料来源：Wind，中金公司研究部  注：数据截至2026年8月13日

尽管美国通胀近两月有所降温，但目前反复风险仍未完全消除。一方面，美伊局势反复风险仍在，7月中旬以来美伊冲突进入博弈和僵持阶段，霍尔木兹海峡仍未恢复正常通航（图7），原油等能源价格仍处高位区间。另一方面，目前全球的能源储备和库存处于相对低位，OECD国家商业石油库存处于近四年低位（图8），欧盟天然气库存也接近2021年的低值（图9），随着进入秋冬季节，全球油价和天然气价格仍存在进一步走高的风险，同样意味着美国通胀的潜在压力尚未完全解除。实体部门的通胀预期亦仍处高位，美国密歇根大学8月的初步报告显示，消费者短期通胀预期升至4.3%，连续高位运行，而长期通胀预期维持在3.3%，尚未脱锚（图10）。金融市场对通胀预期的定价也尚未完全回落，TIPS反映的10年期与5年期盈亏平衡通胀率目前均在2%以上（图11），虽然联邦基金利率期货反映市场对美联储9月加息预期降温，但认为美联储年底前加息的概率仍高达66%。

图7：霍尔木兹海峡仍未恢复正常通航

资料来源：Wind，中金公司研究部  注：数据截至2026年8月13日

图8：OECD国家商业石油库存

资料来源：Wind，中金公司研究部  注：数据截至2026年7月

图9：欧盟天然气库存

资料来源：Wind，中金公司研究部  注：数据截至2026年7月

图10：美国密歇根大学消费者通胀预期

资料来源：Wind，中金公司研究部  注：数据截至2026年7月

图11：TIPS盈亏平衡通胀率

资料来源：St. Louis Fed，中金公司研究部  注：数据截至2026年8月13日

二、美国内生性通胀风险亦值得关注

除了美伊局势主导的能源通胀外，美国财政潜在扩张及M2的持续高增长所带来的内生性通胀压力同样值得警惕。

一方面，关税退款、医疗保险支出加码以及利息支出压力抬升下，年内美国财政赤字继续扩张。美国7月财政数据显示美国财政赤字规模有所扩大，赤字规模达到4323亿美元，创2021年3月以来最高赤字水平。累计来看，2026财年前10个月财政赤字规模达到1.8万亿美元左右，较2025财年同期抬升1703亿美元，主要受到财政支出明显扩张的影响，其中：财政收入达到4.49万亿美元，同比抬升1388亿美元，而财政支出扩张至6.28万亿美元，同比抬升3091亿美元（图12）。从收入端来看，美国财政收入增速有所放缓，目前连续12个月财政收入之和同比增速降至4%左右。其中，关税收入下滑对财政收入形成明显压力，4月20日美国关税退款政策正式启动，5月以来单月关税收入由此前的单月超过220亿美元的收入降为负值，6月甚至达到-256亿美元（图13）；除此之外，企业所得税收入下滑也对财政收入形成拖累，7月企业所得税收入降至136亿美元，2026财年前10个月累计2929亿美元，较2025年同期下滑942亿美元（图14），主要受特朗普政府出台的《大美丽法案》对企业税收方案调整的影响。从支出端来看，医疗保险、净利息支出以及社会保障等刚性支出压力仍在，2026年财年前10个月医疗保险、净利息支出以及社会保障较2025财年同期分别增加1311亿美元、903亿美元和707亿美元，利息支出在美债收益率持续上行的背景下也进一步抬升（图15），7月存续流通美债平均利率上行至3.4%以上，2026财年前10个月国债利息总额累计达到1.17万亿美元。在后续开支中，未来美国国防等支出可能仍然面临较大规模的扩张，《2027财年美国国防授权法案》目前已通过众议院表决，当前众参两院草案中对可自由支配军费总额都定在1.14万亿美元左右，较2026财年上涨约28%，同样意味着财政压力短期难见缓解。财政赤字抬升对应政府杠杆尚在扩张，对内生需求形成一定支撑，但也潜在加大了主权信用风险恶化的风险。

图12：美国各财年前10月财政收入、支出及盈余

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图13：美国关税收入转负

资料来源：CEIC，中金公司研究部  注：数据截至2026年7月

图14：各财年前10月企业所得税收入

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图15：2026财年前10月主要财政支出项目

资料来源：CEIC，中金公司研究部

另一方面，AI叙事下美国企业融资和投资需求仍维持高位，M2增速持续回升，货币和信用层面的扩张压力可能通过总需求和资产负债表扩张逐步向消费价格传导，也带来一定的内生通胀隐忧。AI发展带动大规模的资本开支，包括股权、债权以及贷款等各类渠道的融资规模抬升，美国企业债连续12个月发行额之和达到2.4万亿美元，超过疫情时期企业债发行量（图16），AI驱动下的融资需求扩张一方面可能在中长期对通胀产生一定上行压力，另一方面债券供给的抬升也可能使得债券利率难以有效回落。所以就目前来看，美债面临的相对不利的点仍在于通胀反复风险未消，潜在通胀压力也会使得美联储在货币政策方向上变得更为谨慎，一定程度上会制约美债利率的下行。

图16：美国M2增速维持高位

资料来源：Wind，中金公司研究部  注：数据截至2026年6月

三、潜在“去美元化”的需求退坡同样可能给美债带来一定的调整压力

除通胀扰动外，另一个短期制约美债的点在于需求的潜在退坡，尤其是海外投资者层面。国际货币体系重构、美元主权信用风险抬升以及美国和其他国家的地缘政治冲突都在加速潜在的“去美元化”，美元资产的偏好边际降温，海外投资者普遍转向增配包括黄金等在内其他可替代的安全资产。从全球央行净买入黄金量的趋势来看，全球央行对黄金的增持也在持续挑战美债作为全球储备资产的地位，实际上，2025年末黄金在官方外汇储备总额的占比升至27%，超过美债成为第一大储备资产（图17），近期数据显示，中国央行在7月环比增持64万盎司，连续21个月增持黄金（图18），不仅是中国，全球央行在二季度净买入289吨黄金，同比增长62%（图19），且世界黄金协会表示全球央行对黄金的增持趋势可能延续，美债需求在“去美元化”趋势下存在一定减弱的趋势。

图17：官方储备资产各年末各项占比

资料来源：ECB，中金公司研究部

图18：中国央行持有黄金情况

资料来源：Wind，中金公司研究部  注：数据截至2026年7月

图19：全球央行净买入黄金情况

资料来源：Wind，中金公司研究部  注：数据截至2026年二季度

通胀反复、财政扩张带来债务风险叠加“去美元化”下美债需求的边际减弱不仅为美债利率带来了潜在上行压力，还同步推升了美债期限溢价，美债收益率曲线正在走陡。7月以来长端和超长端美债利率加速上行，截至8月13日，20年和30年美债利率较6月底分别上行27bp和 30bp，而2年期美债利率仅上行1bp，期限利差明显走扩（图20）。而这种利率本身以及期限利差的走扩一定程度上会进一步削弱美国财政韧性，年内存续美债利率进一步走高（图21），意味着美国政府融资成本仍在上行，对应财政利息负担的加重，而这又会迫使美国财政赤字被动扩张，形成“财政扩张—利息支出增加、挤占正常财政支出——被动财政扩张腾挪空间”的负反馈循环。作为应对，美国财政部在最新的季度再融资声明中调整了对未来名义息票国债和浮息国债拍卖规模的表述，将“继续评估未来潜在增长”改为“继续评估未来潜在变化”，这一改变被市场解读为财政部未来可能压缩超长端国债发行量，转而增加2年-10年国债发行量。不过在我们看来，仅通过压缩超长端债券的供给可能并不会从根源上缓解长端融资成本过高的问题。参考日本，去年年末阶段，日本同样面临长端和超长端利率加速抬升的问题，日本财务省决定在2026财年削减超长期国债发行规模，然而后续来看，由于日本持续财政扩张加重日本债务风险，加大市场对其财政可持续性的担忧，日本国债利率仍在延续上行。因此，通过改变国债发行结构可能并不能从根源上缓解当前国债利率上行的压力，更多只是放缓了平均融资成本上行的速度，治标但不治本。

图20：美债收益率曲线及变化（上）美债期限利差走势（下）

资料来源：Wind，中金公司研究部  注：数据截至2026年8月13日

图21：存续美债利率走势

资料来源：Wind，美国财政部，中金公司研究部  注：数据截至2026年7月

四、美债利率高位波动的内生和外溢风险也正在同步抬升

美债利率持续高位波动对金融市场和经济的负面拖累也正在显现。虽然今年美股市场整体表现强劲，美国投融资需求在AI发展带领下依然旺盛，但在美伊局势引发的通胀压力加码的背景下，“三高”的风险并未真正缓解，甚至有进一步加剧的风险。从历史来看，“三高”缓解的机制大多数是通过“三高”倒逼风险偏好和实体需求回落，形成经济的自然冷却。我们认为如果美联储一旦启动加息，可能会导致这个倒逼机制启动，从而加速风险资产的调整，尤其是导致美股的调整，而风险资产的这种调整一定程度上会放大美国乃至全球金融市场波动的风险，尤其是考虑到AI估值担忧的潜在强化。事实上，美国近期就业数据已经放缓，连续两个月的非农就业表现不及预期，同时最新7月零售数据同样呈现了超预期的疲软，7月零售销售额环比下降0.6%，意外转负，且为2025年5月以来最大单月跌幅，远低于市场预期的增长0.1%，服装、汽油及家具销售均录得环比负增长。剔除汽车和汽油后，7月零售销售额环比下降0.2%，预期为增长0.3%，与GDP核算直接相关、被视为消费支出“风向标”的核心零售销售环比下降0.4%，同样大幅低于预期的0.3%增幅。密歇根大学8月调查也显示出了居民部门消费意愿的疲软，消费者信心指数初值降至51，显著低于预期及前值，为三个月来首次回落，其中老年群体、低收入家庭及无大学学历者的信心降幅尤为显著，而这些群体对通胀带来的购买力侵蚀更为敏感，受到的实际冲击也更为直接。

美国的债务风险和“三高”倒逼风险也存在外溢效应，尤其是利率抬升导致的美元偏强，可能会通过跨境市场反过来加重美债利率的上行压力，最典型的是与日本外汇市场的交互影响。此前高市早苗政府希望维持相对宽松的货币环境，同时推行更为积极的财政政策，货币政策方面，高市曾多次主张日本央行谨慎加息，希望低利率环境能够继续配合财政扩张和私人投资，避免过快的货币政策正常化压制经济增长；财政政策方面，高市曾提出“负责任的积极财政”，希望摆脱此前偏紧的财政约束，通过减税、补贴以及扩大政府投资刺激内需，并重点增加对人工智能、半导体、能源等战略产业的中长期投资，同时弱化对单年度财政平衡目标的约束。从理论上讲，这种货币财政双宽松的政策组合一定程度上会加大日元贬值压力，同时削弱主权信用并推升日本国债利率信用风险溢价，事实上，自高市上台后，基于财政压力抬升的担忧，日本利率持续上行，同时日元也延续贬值（图22）。而日元的贬值也会在一定程度上会抬升能源、食品和原材料等进口成本价格（图23），并进一步通过企业成本和服务价格传导推高国内通胀。如果货币政策仍维持相对宽松，叠加美债利率维持高位、美元持续的偏强，较大的日美利差和更低的实际利率又会继续压低日元，从而形成日元贬值、输入性通胀、实际利率下降、日元进一步贬值的恶性循环。

图22：美元兑日元及日本10年期国债收益率走势

资料来源：iFinD，中金公司研究部  注：数据截至2026年8月14日

图23：美元兑日元及日本进口价格指数同比

资料来源：iFinD，CEIC，中金公司研究部  注：数据截至2026年6月

事实上，为稳定汇率，日本自4月底起多次干预外汇市场，相关操作则往往是通过抛售美债的方式实现，即卖出美元、买入日元，以支撑日元相对美元的韧性，可以看到5月日本大规模买入日元干预期间，其美债持仓同步大幅下降（图24），显示部分干预资金可能来自美债变现。这种抛售美债、获取美元、买入日元来维持日元汇率的潜在做法也加剧了市场对日本干预会反过来削弱美债需求、推升美债利率的担忧。自7月中下旬美伊局势反复再次推升美元走强后，日元贬值压力再现，而这一次对日元的干预则是由美日联合展开。美国的加入可能一定程度上也是为了避免出现美债抛压的再次加大，从相关报道看，美方此次罕见地通过卖出欧元、买入日元的方式支撑日元汇率。但从市场反映来看，无论是日方在4月底5月初的单独干预还是美日在7月底的联合干预，对日元的拉升效果均并不持续，日元在干预后重回贬值趋势（图25），我们认为其核心根源在于相关操作只是阶段性人为扭转了日元的供需格局，但并没有从根本上改变市场对日元中长期需求的疲软，进而也就无法实现真正的“稳汇率”。包括投资者当前对美联储紧缩以及相应的美债利率抬升预期仍处在高位，基于美元流动性紧缩担忧，以及高市政策下日元供给的中期扩张，投资者看空日元也符合逻辑，也就意味着如果美债利率走高，甚至美联储加息，日元的贬值压力从根本上仍难以缓解。在我们看来，想要扭转日元供需格局的预期，对日本而言，加息或是当前的较优选择，而非干预外汇，从供给端收紧日元流动性，或能有效调节日元所面临的供强于需的结构性矛盾，进而打破日元贬值的负反馈循环。然而如果日本更快速地加息，一定程度上可能会带来日本中短期国债利率的补升，从而对日本经济和日本股市构成压力，包括过快的加息也可能使得日本与欧美经济体的利差会迅速收窄，进而会冲击到此前积累的日元套息交易，与套息交易有关的平仓行为会引发流动性压力在不同市场间的传导，使得全球范围内资产价格波动的同步放大，并最终作用于全球增长担忧的抬升，而这也是“三高”倒逼机制启动的一种体现。

图24：日本持有的美国国债

资料来源：U.S. Treasury，中金公司研究部  注：数据截至2026年5月

图25：日元走势与外汇干预

资料来源：iFinD，中金公司研究部  注：数据截至2026年8月14日

整体而言，目前全球金融市场存在着美国“三高”和“三高”倒逼机制的矛盾性，如果AI融资需求依然很强，股市风险偏好很高，那么叠加地缘的冲突和油价风险，“三高”可能不会缓解，甚至进一步加剧，但“三高”加剧又会反身性的冲击回到AI融资需求和股市的风险偏高，形成了一种反身性的制约。一旦“三高”倒逼机制启动，风险偏好会有一轮回落，从而导致全球经济和通胀冷却，“三高”才有可能跟随自发回落。鉴于这种逻辑，我们认为虽然AI的宏大叙事没有结束，但风险资产未来的波动性也会明显上升，因此在大类资产配置层面，可能需要适当增加黄金、债券、防御性股票等防御性资产的配置。对于美债而言，短期在通胀反复、财政扩张、“去美元化”等影响下，美债利率可能仍面临一定的高位波动风险，如果美伊局势转向恶化，不排除利率进一步抬升的可能；但中期维度上，随着“三高”倒逼机制的逐步启动，经济和通胀的降温会同步带动市场对美联储紧缩预期的降温，进而带动美债利率中枢的重回下行。对于中国债券市场而言，我们认为在全球风险偏好有可能回落，以及国内需求减弱的背景下，货币政策或仍将趋于放松，一旦货币政策宽松落地，收益率曲线的下行可能也会相应提速。

注：本文来自中金公司2026年8月15日已经发布的《美国三高风险尚未缓解，美债利率先升后降》，报告分析师：祁亦玮、蒋朝宸、东旭、陈健恒、范阳阳、韦璐璐、耿安琪、薛丰昀