出品 | 子弹财经

作者 | 马琼

编辑 | 蛋总

美编 | 邢静

审核 | 颂文

在光伏行业深度出清背景下，双良节能业绩警报再度拉响。2024年以来公司持续亏损，两年半累计亏损逾39亿元，昔日激进豪赌的代价正持续显现。

回溯往昔，曾以节能装备立足的双良节能，2021年起跨界转型，14个月内豪掷287亿扩产光伏，营收三年暴涨十倍。然而随着周期骤变，产能沦为包袱，毛利率转负、资产负债率突破80%，传统主业独木难支，盈利根基摇摇欲坠。

更令人忧心的是战略摇摆与治理隐忧。烧光90亿融资后，公司募资从光伏转向氢能，但新业务体量尚小，短期难以贡献较大增量；叠加信披违规被罚，市场信任亟待重建。

当潮水退去，这家老牌制造企业，能否迎来绝地翻盘的机会？穿越周期阵痛后，双良节能能否找回失落的确定性？

1、光伏寒潮下业绩裸泳传统业务独木难支

近日，双良节能披露2026年半年度业绩预告，预计2026年上半年归母净利润亏损6.6亿元至8.05亿元，扣非净利润亏损7.5亿元至8.95亿元，亏损幅度较上年同期的5.97亿元进一步扩大。

就业绩亏损公司解释：光伏行业正处于深度出清阶段，产业链各环节供需错配显著，产品价格持续低迷。由于光伏相关产品占主营业务收入的比重仍然较高，盈利空间受到严重挤压。

与此同时，上游多晶硅料价格较年初显著下跌，带动单晶硅片价格下行，公司对存在减值迹象的光伏存货计提了相应的跌价准备，进一步扩大了亏损规模。

这已经是双良节能连续第三年交出亏损的半年度成绩单。

2024年全年，公司归母净利润巨亏21.34亿元，营收同比下滑43.68%至130.38亿元；2025年亏损虽有所收窄至11.16亿元，但营收再度萎缩近42%至75.65亿元。两年累计亏损超过32亿元，完全吞噬了2021年至2023年全部盈利。

从业务结构来看，双良节能的“双主业”已呈现出冰火两重天的格局。2025年，光伏新能源板块营收45.18亿元，占比62.3%，但光伏产品成本仍然倒挂，毛利率为-10.25%，成为亏损的主力。

节能节水装备板块实现营收27.23亿元，营收占比37.6%，毛利率保持稳定，是公司利润的主要来源。但该板块营收体量有限，仅能够缓冲损失，不足以抵消光伏板块带来的巨额亏损。

在此背景下，虽然2025年全年公司综合毛利率实现由负转正，但根据Choice数据，2026年一季度销售毛利率再度转负至-11.04%，盈利基础并不稳固。

外部评级机构同样给出偏谨慎判断。联合资信2026年6月可转债评估报告指出，光伏制造供需失衡并未出现根本性扭转，产业链盈利水平、现金流短期将持续承压。

截至2025年底，双良节能应付基建工程和设备款余额为21.74亿元，未来仍面临一定的资本支出压力，以及产能无法有效释放风险。若光伏制造行业竞争持续加剧，将继续对公司产能释放或盈利能力造成不利影响。

面对行业现状，双良节能给出下半年经营思路：立足“节能减排+新能源产业”双轮驱动，巩固先进产能、推进精益制造，应对光伏周期尾部阵痛；同时加大海内外市场开拓，依托节能节水装备的稳健表现，改善整体盈利结构。

值得一提的是，凭借数十年的技术积淀与客户资源，节能节水装备业务展现出了较强的韧性，有效平滑了部分光伏周期波动风险。

这也让人不禁反思：如果没有跨界光伏，双良节能可否守住稳健经营的底色，成为一家持续盈利的制造业“小而美”？

2、周期错判，激进扩张

时间回到2021年。彼时，碳中和概念席卷全球，光伏行业进入史无前例的景气周期，硅料价格飙升至30万元/吨的天价，全行业“拥硅为王”。

在此背景下，已在节能装备领域积累四十余年的双良节能，创始人缪双大做出了一个改变公司命运的决定——大举进军光伏硅片赛道。

从2021年3月到2022年5月，短短14个月内，双良节能密集抛出了四份重磅投资公告：包头一期20GW大尺寸单晶硅片项目，总投资70亿元；二期20GW项目，总投资62亿元；20GW高效光伏组件项目，总投资50亿元；50GW大尺寸单晶硅拉晶项目，总投资105亿元。

上述四笔投资合计高达287亿元。这是一个什么概念？2020年末，双良节能的总资产不过41.09亿元，全年归母净利润仅1.37亿元。公司以不到2亿元的利润体量，撬动了数百亿的投资计划，杠杆倍数之高令人瞠目。

支撑这场豪赌的是大幅举债及融资。

借款方面，公司拟对外借款额度从2021年的30亿元，逐年提升至2024年的150亿元，4年翻了4倍；公司利息费用从2021年的0.35亿元飙升至2024年末的5.48亿元。

与此同时，公司接连启动再融资：2022年8月定增募资34.88亿元，2023年9月发行可转债募资26亿元，还曾计划再定增募资25.6亿元（后于2025年10月终止）。仅定增和可转债两项，融资额就超过60亿元。

在真金白银的投入下，双良节能的营收规模实现了惊人的跨越：从2020年的20.72亿元飙升至2023年的231.49亿元，三年增长超过十倍。到2024年上半年，公司已实现近100GW的单晶硅产能，光伏硅片出货量一度跃居行业前三。

就在产能集中释放的关键时刻，光伏行业的供需关系从2023年下半年起急转直下。

随着大量新增产能涌入市场，产业链各环节价格断崖式下跌。据中国光伏行业协会统计，2024年硅片价格下跌超过50%，全行业陷入低于成本价销售的内卷状态，亏损面持续扩大。

双良节能的重金投资瞬间从先进产能沦为沉重包袱。财报显示，公司核心子公司硅材料公司2024年营业收入91.03亿元，营业成本却高达100.66亿元，陷入严重亏损；另一家子公司恒利晶硅2024年营业收入21.86亿元，营业成本26.1亿元，同样亏损经营。

联合资信评估报告显示，双良节能单晶硅产能利用率从2024年的64.67%微降至2025年的63.23%；组件产品产能利用率则断崖式下滑，从2024年的52.22%降至2025年的0.15%。

当前，光伏行业正迎来新一轮“能效大考”。2026年6月，工信部联合国家发改委、国家市场监管总局，正式批准发布三项光伏领域强制性国家标准，覆盖多晶硅、硅片、组件及逆变器等全产业链，将于2027年1月1日起正式实施。

双良节能的组件工厂是否面临关停风险？「子弹财经」就上述问题致函双良节能，截至发稿未获得回复。

3、90亿融资投入，仍在战略调整中

双良节能的困境不仅体现在经营层面，在资本运作和公司治理层面同样值得审视。

回看融资历程，双良节能2003年首发融资5.79亿元，此后两次增发融资43.88亿元，三次发行可转债合计募资41.2亿元。

根据2025年10月24日公告披露，双良节能最近一笔26亿元的可转债募资已使用完毕，公司于2024年9月11日办理销户，并将利息余额121,360.78元转出至基本户。

上市23年，双良节能累计从资本市场募资超过90亿元。其中，接近7成募资投向光伏扩产及配套补流，然而这些投入在行业下行周期中未能产生预期回报，反而转化为折旧、利息和跌价损失。

截至2026年3月末，公司资产负债率高达80.67%，账面货币资金27.55亿元，短期借款65.51亿元，一年内到期的非流动负债9.92亿元，货币资金无法覆盖短债规模。

持续恶化的盈利与高负债压力影响着公司的估值。截至2026年8月15日，公司股价仅4.33元，总市值回落至89.38亿元，较高点市值蒸发超百亿元，年内最大回撤超50%。投资者对公司的业绩、光伏资产减值及债务偿付能力存在担忧。

事实上，面对光伏业务的深陷泥潭，公司曾试图在资本市场上开辟新的融资通道。2025年10月，双良节能终止了原计划募资25.6亿元的2023年度定增预案，转而抛出一份缩水过半的新方案，募资总额降至12.92亿元。

新版方案中已无任何光伏项目，转而投向零碳智能化制造工厂（4.93亿元）、年产700套绿电智能制氢装备（2亿元）以及研发项目和补充流动资金。

从光伏到氢能+零碳的募投转向，被市场解读为公司战略重心的再度漂移。今年7月，公司官微高调宣布，双良氢能以95MW的电解槽订单位列2026年上半年全国第三，累计中标金额近亿元。

但风光排名的另一面是骨感的现实：近亿元的年度中标金额，相较于公司超75亿元的营收盘子，占比微乎其微。此外，定增能否顺利落地，新业务能否形成有效营收增量，依旧存在不确定性。

这种“追热点式”的转型路径，某种程度上折射出公司在主业受挫后的战略摇摆，伴随而来的是治理乱象的暴露。

2026年3月，一张合计1300万元的行政处罚决定书，将公司推至舆论中心，也折射出上市公司在信息披露与内控管理上的治理短板。

事件的起因是，2026年2月12日，“双良集团”与“双良节能”微信公众号先后发布文章，宣称公司获得海外订单将用于SpaceX星舰发射基地扩建配套的燃料生产系统。彼时商业航天正是市场热炒的概念，消息一出，公司股价当日涨停。

然而，这篇推文回避了两个关键信息：其一，三项订单金额合计仅约1392万元，占公司2024年营收的0.11%，实质影响微乎其微；其二，公司并未直接与SpaceX合作，而是间接参与。当天盘后，公司发布澄清公告，次日股价开盘即跌停。

如今，双良节能站在十字路口：一边是亏损不止的光伏产能，一边是体量尚小却承载希望的氢能与零碳新业务。如何穿越光伏周期的尾部阵痛，如何修复严重受损的资产负债表，如何重建市场的信任，「子弹财经」将持续关注。

*文中题图来自：双良节能官方微信公众号。