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作者 | 杨扬 

市场的风向，彻底变了。

华尔街出现了一种新策略“剔除马斯克”。

Subversive创下先河，申请推出两只ETF基金，分别跟踪纳斯达克100指数和标普500指数，但主动剔除由马斯克创立、控制、领导或与其密切相关的公司。

这背后交易逻辑是，马斯克系公司的市值正在经历一场惨烈的“挤水分”。

不久前刚敲钟的SpaceX，股价最大回撤超50%，蒸发的市值足足跌掉一个特斯拉。特斯拉自己也没好到哪去，整个7月狂泻30%。

曾经被资本捧上神坛的“钢铁侠”为什么不香了？是远期画饼的估值逻辑遇到挑战了。

过去，马斯克旗下公司的高估值极度依赖"故事催化"而非"业绩兑现"，核心表现为巨额投入的远期业务占据了目前市值的大部分，但这些业务在当下几乎没有利润贡献。

如果在FOMO情绪泛滥、市场狂热的时期，资本愿意为“大局观”买单。你投入越大，市场越觉得你有未来。

但现在，风向变了。 当科技巨头的自由现金流转负，如果巨额投入换不来真金白银的回报，就会被市场惩罚。

偏偏马斯克的成功归功于敢于冒险的勇气，他个人的激进性格，加上特斯拉与SpaceX目前所处的业务阶段，注定了他不可能收手，只会选择继续“赌上现在”押未来。

二季度，SpaceX资本开支183.69亿美元，同比增加5.5倍，投入规模比收入高一倍。特斯拉在资本开支同比暴涨142%，自由现金流上市后首次转负。

当极致冒险的个人性格，遇到极度谨慎的市场风格，马斯克系公司大概率会出现估值下调。

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从“按未来估值”到“按兑现速度估值”

业绩“超预期”向来是拉升股价的硬通货，但在马斯克这没管用。

二季度，SpaceX的核心指标几乎都实现了超预期增长。

收入端，SpaceX总收入78亿美元超过市场预期约69亿美元，收入同比增长92%，相比Q1（约+15%）大幅加速。利润端，SpaceX经营利润-1.4亿美元，大幅高于市场预期的-16.8亿美元。经营利润率环比提升40个百分点至-1.8%（Q1为-41.4%）。

营收、利润全超预期，但SpaceX不涨反跌，财报发布后首个交易日大跌13.61%。

特斯拉也是类似剧本。二季度，特斯拉收入 282 亿，同比增长 25.5%，小幅超过市场预期。全球交付48万辆车，创二季度最高纪录。但财报后首个交易日，暴跌近15%。

把两家公司砸下来的是巨额的资本开支。

二季度，SpaceX的资本开支飙升至183.69亿美元，同比猛砸5.5倍，开支规模直接是当期营收的整整两倍！马斯克没有收敛的意思：“这种烧钱速度，接下来几个季度只多不少。”

特斯拉同样在失血，资本开支同比暴涨142%，直接导致上市以来的自由现金流首次转负。

股价被开支打下来，是市场的估值逻辑变了：过去，华尔街愿意为马斯克的“星辰大海”埋单，按“无限未来”去给溢价；而现在开始盯着“兑现速度”，重新给马斯克的梦想定价。

而在兑现速度上，马斯克的星辰大海离落地还有距离。

就拿商业化相对成熟的特斯拉来说，它的资本支出，是为了抢未来自动驾驶和机器人市场。但两项业务的回报，不足以完全匹配资本开支的爆发式增速。

自动驾驶，二季度新增付费里程约70万英里，较第一季度下降约36%。之前，Robotaxi的故事是，依靠车队、数据和运营规模自我强化爆发增长。但二季度运营数据说明，故事没有按照预想中的节奏兑现。

至于机器人业务，马斯克直接摊牌：早期产量会非常缓慢。

SpaceX的投入短期也不好短期有高回报。它的愿景成为"太空运输+全球通信+人工智能"的“地球基础设施”，其中最有想象力是给AI打造太空算力，为此它7成开支投入AI基建。

但算力订单短期已很难有爆发性增长，SpaceX已经拿到了Anthropic、Google的大单，短期边际增量有限。更何况一旦AI不及预期，客户提前90天就能撤销订单合同。

市场看不到马斯克匹配高投入的回报后，也就开始了用脚投票。

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市场变了：巨额投入从奖励变成了惩罚

马斯克系上市公司遭遇估值下滑，其实很关键的是原因是市场的投资风格变了：巨额的资本开支从奖励变成了惩罚。

过去两年，市场奖励的是“谁在AI上花得最多”。在最初的FOMO情绪下，花1美元，市值就能涨2美元，市场可以不关注暂时的回报与利润，只有你投，就说明你有潜力。

但随着数千亿美金资本开支砸下来，巨头自由现金流的转负，市场的投资逻辑就变得谨慎了：可以投，但必须看到有回报的投入。

这在本次财报季体现的很明显：

当科技巨头宣布超预期的资本开支投入，但收入端或订单量上无法给出匹配的增速时，市场就会开始质疑资本开支的ROI，典型如Meta，二季度资本开支增长两倍，但收入只增长了28%，股价也在财报发布后的首个交易日跌了7%。

亚马逊、微软发布财报，股价单日上涨15.5%、9.5%。核心原因是，两家主动淡化无大模型内卷投入，且 AI 投入的回报开始在云上兑现：综合收入、利润率和积压订单同步上行，表明前期资本开支正加快转化为当期收入、经营利润和未来收入可见度。

反观马斯克系上市公司，既缩减不了投入，也无法在短期内获得匹配投入的高回报。

不敢缩减投入，是因为马斯克系上市公司的高估值极度依赖"故事催化"而非"业绩兑现"，核心表现为远期业务占据了目前市值的大部分，但这些业务在当下几乎没有利润贡献。

以特斯拉为例，如今1.3万亿美元的市值，已经超过了全球2-9名汽车上市公司的总和。但其销量只有丰田的1/6。显然市场没给特斯拉按制造业估值，而是按科技股估值。

SpaceX估值更是极度依赖远期业务，SpaceX最高市值超过2.7万亿美金，不仅是当前收入的142倍，也超过了星链、航天两大行业市场规模的总和。

拔高市值的高预期可以用SpaceX招股书解释：其给出的 TAM（可服务市场）测算，其总市场空间达到28.5万亿美元。其中绝大部分市场规模由AI撑起，达到26.5万亿美元。

这套讲给资本听的产业故事极其宏大：2030年以后，SpaceX每年的太空算力增量，相当于在太空中直接再造两三个“全球云计算总和”，彻底破除地面数据中心在能源与土地上的发展极限。

太空算力是否真的具有大规模部署的必要性与商业可行性？不管你信不信，SpaceX要信，它为了高估值必须去往这个方向投，至于回报，就正如上文中分析的那样，短期的边际增量不大，匹配不了如今的高投入。

这就造成了马斯克估值的瓶颈：旗下公司高度依赖远期业务，而远期业务的置信度又不是很确定，在谨慎的市场环境中，估值大概率会下调。

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至少现在应该远离马斯克

聊到最后，绕不开一个终极问题：大家买SpaceX、特斯拉，究竟买的到底是什么？

很大程度上，买的是马斯克这个人：旗下公司治理高度绑定马斯克，估值明面依赖数十年后无法验证的 AI / 太空远期叙事，但本质上是依赖马斯克的个人魅力与偶像光环，信仰者相信自己买到的，是“马斯克天才”的一部分。

押注马斯克，收益与风险都很明显。

马斯克是顶级产业冒险家，信奉第一性原理，站得高看得远。这让他成了未来世界的入口，是距离电动车、人工智能、脑机接口、火星殖民和全球卫星互联网最近的人。旗下公司也因为马斯克的前瞻性享受到了市梦率估值。

然而，马斯克的成功很大程度上归功于敢于冒险的勇气，这是一把双刃剑。

芒格对马斯克的评价充满了辩证色彩。他强调马斯克的成功很大程度上归功于敢于冒险的勇气，这种“疯狂”让他在濒临崩溃的边缘仍能不断前行。但马斯克过度自信，然而，要经营一家公司，必须保持理性。

《马斯克传》的作者沃尔森·艾萨克在记录特斯拉的历次危机时，将其归因于马斯克个人激进的行事风格。

如今，马斯克All in AI，又再次放大了旗下公司的不确定性。

SpaceX投AI之前已经实现盈利，2024 年不含 xAI的SpaceX全年净利润 7.91亿美元，靠发射合同、星链订阅持续产生经营现金流入58 亿美元，已具备造血能力。

2025 年并入 AI 后，SpaceX净亏 49.4 亿，现金流引擎再也无法覆盖资本支出，公司必须依靠股权融资、发债、IPO 募资续命。公司刚通过上市融资约750亿美金，随即又发行了250亿美金债券，目前账上现金及等价物约1000亿美金。

但按照海豚投研测算，如此庞大的资本开支投入叠加低可见度的订单量面前，意味着SpaceX在今年年底或明年可能又要启动新一波大额融资。市场开始担忧其融资需求是否为"无底洞”。

这种“用天量投入赌高风险、高回报远期大叙事”的路径，很像把一级市场风险放到二级市场交易。但散户不是二级市场定价参与者，没有能力评估 3–10 年后的商业兑现概率，股价涨跌完全依赖市场情绪对马斯克故事的信仰。

"星际文明"的故事固然宏大，但在情绪谨慎时，远离马斯克，或许才是对市场的尊重。