本文为IPO早知道原创

作者｜Stone Jin

在过去这一年的时间里，伴随着IPO行情的“大放水”，整个一级市场堪称“火爆”，AI及具身企业动辄融资数十亿，上百亿的估值已屡见不鲜。

而被誉为“中国人工智能领域最活跃投资人之一”的启明创投主管合伙人周志峰仍保持着相当的冷静。即使，其共同带领的启明创投科技投资团队在过去12个月收获了7个人工智能相关IPO。

在周志峰看来，这样的成绩单在一定程度上得益于时代、政策与市场的三重加持；而更重要的是，稀缺标的、行业风口、对未来增速的高预期，等等这些因素确实能带来一定的估值溢价（premium），但溢价只是附加项，并非核心支撑。

“不管什么领域，二级市场都会按照PS估值法去定价。估值能不能稳住，关键就看营收规模能不能做起来。大模型行业如此，具身赛道也会是同样的逻辑。财务指标是最公平的一把尺子。”周志峰强调。

当谈及即将到来的具身企业IPO热潮时，周志峰进一步指出，不管哪家具身企业先完成IPO，IPO后最佳的判断方法就是看落地成果。“如果在今年年底到明年年底这个窗口期里没有实现实实在在的规模化商业落地，没有扎实的营收，即使IPO发行时的市值很高，后续也很难撑住好的股价。如果行业拿不出真实落地成果，市场大概率会迎来一轮深度大调整。”

据周志峰介绍，启明创投今年在内部更强调“快半步”投资，在市场共识形成前要找到寻非共识的赛道坚决布局。

“我们内部对AI投资大概划分了十五、六个细分领域，只有模型和具身这两个领域是已经形成共识的，剩下十几个领域都还没有形成共识，但很有可能在未来一、两年就形成共识，现在就是启明创投一个很好的投资期。其实我们看另外那十几个方向，里面有一些很好的公司估值相对合理、甚至被低估了。”周志峰补充道。

另外不可否认的一点是，这样的市场情绪自然也会促使一些投资人的行为和判断出现一定的“偏差”。

对此，周志峰坦言，今年整个市场浮躁狂热的氛围，的确是其从事投资15年来从来没有见过的，不少同行的投资行为都是被市场热度与FOMO驱动。

而启明创投仍然对投资纪律有着严格的要求。

一方面，启明创投AI投资团队更强调坚持自己的“快半步”方法论，扎实搭建自身能力圈，且只做能力圈内的投资。如果当下有一个赛道热度很高，但启明创投还没有建立完善的能力圈，就会暂缓投资。“我个人觉得没有建立能力圈的时候去投就是在赌博，可能会赌中，但赌博大多数时候会输。只要赌输一次，我觉得就对不起启明创投投资团队过去20年在市场上积累的名声。”

另一方面，周志峰也经常告诫启明创投AI投资团队，越是噪音比较多的时代，哲科思维越重要，要把这个事想通、想透。“其实互联网、移动互联网这些大浪潮中，都发生过类似的情况，甚至那个时候可能更疯狂。最终还是尘归尘、土归土，没有真正创造价值，哪怕一时受到了资本市场的宠爱，长期以往还是不行的。”

值得注意的是，即便市场的资金如此“疯狂”，周志峰依然认为AI相关的泡沫化程度其实不高。

“除了各大企业预算等依据，今年3月中国发展高层论坛官方披露，国内token消耗量两年增长1800倍。当前算力基建规模虽可观，增速却远达不到1800倍，基于这点我对行业整体保持乐观。从宏观长期视角来看，互联网2000年泡沫的诱因之一是光纤网络建设超前，如今不少人以此类比担忧AI行业。回头看当年更多只是市场恐慌。即便本轮AI浪潮有短期一两年存在阶段性超前判断，也不算严重问题。”周志峰表示。

日前，启明创投主管合伙人周志峰向「IPO早知道」分享了对于当下热门科技赛道的观察、对未来行业发展趋势的展望以及启明创投秉承的投资原则。

以下系经「IPO早知道」整理的对话精选：

不管什么领域，二级市场都按照PS定价

估值溢价只是附加项，并非核心支撑

Q：到了今年下半年，一些具身企业陆续就要登陆二级市场了，怎么看待他们的估值前景？

周志峰：不管什么领域，二级市场都会按照PS估值法去定价，也就是营收乘以估值倍数——传统行业，比如企业软件行业的估值倍数可能在5到15倍；处在热门风口、技术持续突破的行业，倍数可能会给到20至100倍。

估值能不能稳住，关键就看营收规模能不能做起来。大模型行业如此，具身赛道也会是同样的逻辑。财务指标是最公平的一把尺子，企业的ARR代表成长性，账面确认收入代表现金流。

换句话说，稀缺标的、行业风口、对未来增速的高预期，等等这些因素确实能带来一定的估值溢价（premium），但溢价只是附加项，并非核心支撑。

Q：能否具体谈谈你们对于当下具身这个赛道的宏观看法？

周志峰：启明创投是在具身领域布局最多的机构，我们接触到的企业样本数量超过大部分同行。我可以分享一下我的感受：

其一、一、二级市场现在都格外看好具身这个赛道，核心原因在于这或许是我们有史以来第一个兼具两大市场体量的产业：智能手机的出货规模，叠加乘用车的单价。可以简单算一笔账，如果具身行业发展成熟后，一年会有十亿台的出货量，单台均价约三万美元、折合二十万人民币，这放在人类两、三百年商业发展史里，都是体量最为顶尖的赛道，没有之一。我认为这是一、二级市场对具身这个主题热度高涨的核心支撑。

其二、回到二级市场和上市的话题。二级市场本身就有一个特性——一个大赛道里，前一、两家企业率先上市时，因为标的的稀缺性，就能够享受到超级资本红利，直观体现就是股价、估值会高到脱离常规逻辑。这是现在各家具身企业都纷纷抢着上市的重要原因之一，本质都是冲着这份红利，我们作为一线投资人也时刻关注着行业动态，自然也希望能分享这份红利。

但从理性的角度来看，我们还是非常看重项目的落地进展。目前我们统计监测到，过去两年多国内新成立的具身智能企业有370多家（不包括各科技大厂），直至今日我们仍然每周能收到两、三个新项目的商业计划书。但说实话，创始团队的背景、技术水平及落地场景都差不多。

所以二级市场今天有一个观点是：不管哪家具身企业先完成IPO，IPO后最佳的判断方法就是看落地成果。如果在今年年底到明年年底这个窗口期里没有实现实实在在的规模化商业落地，也就是没有扎实的营收，那即使IPO发行时的市值很高，后续也很难撑住好的股价。

我们自己有一个判断，如果具身赛道没有关键突破，尤其是技术路线没法收敛，行业就很难大规模落地。现在各家具身企业在探索落地的过程中，很多用的还都是专属场景的模型，并不是当下舆论热度很高的通用模型。如果没法实现技术收敛，就打不开规模化落地场景，到头来只能做一些可有可无的demo项目，商业化规模起不来。一旦落地不及预期，就算成功上市，市值也可能跌到小几百亿区间，到时候一二级市场估值就会倒挂。过去一、二十年好几轮科技浪潮都出现过这种一、二级倒挂的情况，一级市场原有估值撑不住，企业后续再融资难度会大幅提升。

坦率说，目前的行业局势我也看不透，我现在能做的就是持续积极看所有新出来的项目，保证全面收集信息、持续跟踪行业盘面。总之，最终的核心评判标准还是商业化落地。如果行业拿不出真实落地成果，市场大概率会迎来一轮深度大调整。

Q：最近具身领域还炒了一波“世界模型”的概念。

周志峰：具身智能，也可以叫物理AI，有多种不同的技术路径。前几年行业说得比较多的是 VLA，近半年大家讨论更多的是世界模型。以我现在的判断来看，两类模型绝非非此即彼的平行路径，未来走向深度融合是趋势。所以我一直不认为世界模型是全新赛道，只是在一级市场被炒成了热门概念。近期新冒出来大概30余家世界模型的初创企业，对比之前走VLA技术路线的公司来看，在商业化落地上没有本质差别。

Q：中美在具身领域的差距大吗？

周志峰：中国具身智能赛道有几方面明显优势：第一是数据，中国有更大规模、更高效、和更低成本的数据采集中心；第二是落地产业场景，国内有宁德时代、比亚迪这类的海量制造企业，有充足实体工厂可以协同研发，支持落地产业场景；第三是硬件配套，美国一众具身智能企业里，只有FigureAI、特斯拉两家具备自研整机硬件的能力，特斯拉在宁波还布局了规模不小的团队。我们之前测算，人形机器人整机大概1200个零部件，90%以上供应链集中在中国长三角、珠三角。

所以国内机器人企业能够本体和模型同步快速迭代：一旦发现模型算法和硬件执行不匹配，两周内就能对接供应商调整优化。

当然，在具身智能模型层面，美国稍微领先一点点，不过差距连半个身位都不到。一方面他们做得早，另一方面他们头部那几家公司的算力GPU规模大。因为今天技术没有完全收敛，所以在模型上的差距本质上就是算力。

总结下来，中国在硬件、数据层面具备显著优势，模型端美国略占上风，但双方差距并不算大。

坚持“快半步”理论，找寻非共识赛道布局

不为情绪所动，永远只做能力圈内的投资

Q：这两年无论在内部还是外部，你一直在强调“快半步”投资理论。

周志峰：这句话本质上表达的是，我们最好要在市场形成共识前一到两年进行投资布局。

我们内部对AI投资大概划分了十五、六个细分领域，只有模型和具身这两个领域是已经形成共识的，剩下十几个领域都还没有形成共识，但很有可能在未来一、两年就形成共识，现在是我们一个很好的投资期。其实我们看另外那十几个方向，里面有一些很好的公司估值相对合理、甚至被低估了，所以我们今年更强调的是要找寻非共识的赛道坚决布局。

Q：怎么理解这个所谓的“半步”？

周志峰：“快半步”投资理论的完整展现还有前面半步——任何一项前沿技术的发展一般需要很多很多年，我们核心要关注两个点，一个是技术突破点，一个是商业引爆点。我们的“快半步”投资是指这两点之间的投资。

当商业引爆点出现的时候，市场就有共识了。就像2022年11月30日ChatGPT发布后6个月，几乎所有投资人都出来说要“all in AI”，这时候说明关于AI大模型的共识已经形成了。而我们投资智谱是在2021年12月，因为我们在2020年6月看到GPT3模型后，认为它验证了Scaling Law、技术收敛了，实现了所谓的技术突破点。但如果在技术突破点之前投资，对于投资机构也是非常危险的，它其实更适合很多国家实验室，适合发散探索，能铺开几十条路线是最好的。投资机构在这个时候进场，就算正好投中那条路线，退出周期可能也要十年、十五年，远远超过正常的投资周期。

所以启明创投“快半步”投资的核心就是要找准这个节点再出手。现在很多领域，比如量子计算、可控核聚变等等，我们团队会自己判断，行业到底有没有跨过这个技术突破点。

新技术出来的时候大家愿意去看一些论文、也应该去看一些论文，但一方面这不代表完全能看懂，另一方面也不用钻研得特别细，主要还是看大方向。我自己的一个观点是，相较于拿研读论文给自己贴专业标签，更重要的是搭建行业人脉圈子，看十篇论文不如认识这一领域里的10位顶级专家，直接问他们行业技术收敛到什么阶段，他们给出的判断会靠谱得多。

当下的市场有非常多的投资机会，里面自然也掺杂着大量的投机机会。说实话，今年整个市场浮躁狂热的氛围，是我从事投资15年来从来没有见过的，身边不少同行的投资行为都是被市场热度与FOMO驱动。

我们启明创投AI投资团队更强调坚持自己的“快半步”方法论，扎实搭建自身能力圈，且只做能力圈内的投资。如果当下有一个赛道热度很高，但我们还没有建立完善的能力圈，比如商业航天，我们就暂缓投资。之前科创板出台相关扶持政策后，团队收到无数商业航天BP，但我们团队没有做好行业储备、没有在商业航天这个领域形成能力圈，我都会跟推荐人说明，启明创投暂时不布局这个赛道。现在市场上的杂音太多，仅仅看到科创板有支持商业航天上市的相关政策，根本分辨不出市面上这么多家企业孰好孰坏，盲目跟风入场，最后大概率会失败，所以我格外看重自身能力圈的搭建。当然，拥有行业人脉圈子本身也是能力圈的一部分，像商业航天、太空算力这类赛道，虽然今年热度攀升，但“市场共识不存在”，启明创投选择深入研究、补齐专家资源，建立高质量的“能力圈”，而非贸然入场。

再举个例子，大家都知道可灵这一轮的估值这么高，不是一个传统的VC 项目，但我觉得我们可以投，因为我们有视频生成模型这一赛道的能力圈，我特别自信我们团队对于视频生成这件事的理解，在中国投资机构中可以排名第三，所以我们愿意打破常规。只要未来的回报预期能满足启明创投的要求，我们就可以去做。反之，如果市场上出现了一个组SPV可以拿LP的钱去赚快钱的机会，我们肯定毫不犹豫地说“NO”。我个人觉得没有建立能力圈的时候去投就是在赌博，可能会赌中，但赌博大多数时候会输。只要赌输一次，我觉得就对不起启明创投团队过去20年在市场上积累的名声。

Q：但今天这个市场实在太浮躁了，很多投资人都会有一些自己的“小动作”、“小心思”。

周志峰：这个现象还挺明显的，这半年我和所有投资团队同事都做了一对一的沟通，反复跟大家强调，在当下这个浮躁的周期里要守住我们固有的投资方法论。 我真正希望大家做到的是，提前半年把整个赛道相关公司全部梳理一遍，搭建自己的行业人脉。等这家企业出来的时候，主动来跟我说，“这家公司我已经跟踪研究很久，完全匹配我们的投资标准，相关尽调我也全部准备到位，我带你过去，我们可以高效推进投资决策”，这才是正确的做法。如果只是跟企业简单见“半面”，没有自己的深刻认知，就急着敲定投资，风险会非常大。

越是噪音比较多的时代，哲科思维就越重要

当下AI相关的泡沫化程度其实并不高

Q：市场上这么多“热钱”可能也不一定全是好事。

周志峰：共识形成后大量热钱涌入，最先进入的是二级市场。目前，纯正硬核的AI上市公司其实并不多，二级市场能承接资金的池子也并不大。然后就出现了一个明显的现象，二级市场的热钱又开始流向一级、一级半市场。我知道不少企业刚完成融资、本身并不缺钱，却突然涌来一些我从没听过名字的机构，开口就说能把估值抬升50%到一倍，立刻追加一轮投资。

这批热钱对行业冲击很大，企业拿到超出自身需求的资金，会干扰自身战略判断和日常经营。但我也能理解创业者，有人主动给出更高估值、大把资金，选择拒绝这件事本身很反人性，很难做到。

Q：对真正踏踏实实的投资机构会造成哪些影响？

周志峰：对我们来说，短期的确利好更多；但长期来看，市场会被搅得很乱。还是以大家体感最强的具身赛道举例，现在有近十家估值超200亿的具身智能企业，还有十余家百亿估值公司，成立都才两三年，这本身就很不正常。

这么多企业拿到大额资金涌入赛道，很可能掀起无序内卷：一是算力成本水涨船高，全行业算力成本被动抬高；二是人才恶性争抢，行业薪资飙升；三是客户层面无序竞争，各家都没有成熟落地的商业场景，只能扎堆抢夺大客户，单纯比拼营收规模。

这些现象长期来看都会损害行业发展，当下市场里充斥着不少非理性的狂热行为。

Q：能给创始人们、企业家们一些怎样的建议？

周志峰：如果真要给一个建议的话，我希望这些创始人多看看历史。

我特别爱读书，主要爱读历史、科技史的书，我觉得大家都说人类最没有学到的教训就是从来不从历史上吸取教训。其实互联网、移动互联网这些大浪潮中，都发生过类似的情况，只是规模越来越夸张，因为有货币贬值、产值规模扩大的自然因素。当时90年代末，也出现不少项目仅凭借一个人就可以融到很多钱，两年内就可以完成上市，那个时候可能更疯狂。最终还是尘归尘、土归土，没有真正创造价值，哪怕一时受到了资本市场的宠爱，长期以往还是不行的。

回到那句话，越疯狂的时代越要看历史的教训。我也经常跟我们团队说，越是噪音比较多的时代，可能哲科思维越重要，要把这个事想通、想透。

Q：但今天很多人还是无比偏爱“年轻创业者”。

周志峰：今天的一级市场对年轻的创业者有一种谜之热恋，我能理解它的逻辑。说直白点，绝大部分机构错过了这波大模型企业在两三年前的投资机会，大部分机构因为没有建立conviction以及对AI的决心，当年没有投。到了今年年初，对大模型有共识了，所以很多机构急于补枪，这种情况下肯定会使新出来的模型公司受到特别资本红利。

其次，当DeepSeek出来后，大家觉得这个核心团队都是北京大学、清华大学的在读博士生，并不是AI界的“老炮”，所以市场上形成一个印象，就是越年轻就越聪明，越聪明越没有历史包袱就越能成功。现在市场上很多投资人会迷信年轻团队，我不是说年轻团队不好，我们也投了一些非常年轻的团队，也看了很多项目。只是说把年轻创业者当作投资主要判断依据，我觉得是非常主观的，立不住。

第三，再看美国市场，美国也涌现了一些新的前沿模型实验室。大家都知道海外三家头部企业核心人员年薪已经达千万美元，一些优秀的年轻研究员，由于丰厚的收入，选择独立创办新模型公司很好理解。这也带动国内很多年轻人愿意下场尝试。

整体而言，这股“投年轻人浪潮”背后的逻辑能够理解，但我们落地单个项目判断时，不会单纯因为创始人年轻就出手投资。我们核心要看对方的技术路线是否具备颠覆性，或是能做到十倍级提升。哪怕创始人只是在读博士、刚毕业博士，缺少相关行业履历，我们也会多方搜集佐证信息，综合验证团队真实硬实力及研发方向的选择，做完整的评估分析。

Q：还有一个你可能每隔一段时间都会回答一遍的问题，当下的泡沫到底有多大？

周志峰：我认为AI相关的泡沫化程度其实不高，除了各大企业预算等依据，今年3月中国发展高层论坛官方披露，国内token消耗量两年增长1800倍。当前算力基建规模虽可观，增速却远达不到1800倍，基于这点我对行业整体保持乐观。从宏观长期视角来看，互联网2000年泡沫的诱因之一是光纤网络建设超前，如今不少人以此类比担忧AI行业。回头看当年更多只是市场恐慌。即便本轮AI浪潮有短期一两年存在阶段性超前判断，也不算严重问题。

Q：你自己与这个“年轻的时代”关系融洽嘛？

周志峰：我很喜欢以史为鉴，看过太多中美上一代顶尖投资人，在产业新浪潮里遗憾退场。我肯定希望自己投资黄金周期能更长，这一轮行业机遇实在太精彩。反倒在AI出现后，我身上那种年龄带来的隔阂感淡了很多，和他人相处沟通都轻松不少，和年轻人之间的距离感也拉近了。或许是当下年轻人心智更成熟，我和二十岁左右的人交流，完全感受不到明显代沟，根源在于当下信息获取趋于平权。