海闻社观察 7月9日，江苏知原药业股份有限公司正式向港交所主板递交上市申请，中信证券担任独家保荐人。这是这家靠一支小粉管在互联网上走红的皮肤药企，时隔近两年第二次叩击资本市场的大门。2023年4月，知原药业曾向深交所主板递交IPO申请，经历两轮问询后于2024年10月主动撤回。

从A股到港股，知原药业的资本叙事完成了从传统仿制药企到功效护肤医药消费品的切换。但在光鲜的流量故事背后，2021年至2023年，知原药业累计砸出超3亿元学术推广费。如今转战港股，这家互联网药企的烧钱逻辑还能撑起多大想象空间？

图源：公司公告

销售费用硬伤

知原药业的故事始于1999年成立的前身江苏圣宝罗药业。2015年，在医药行业搭档多年的徐军和谢宏伟接手操盘，砍掉不相关业务，聚焦皮肤科领域。此后十年间，公司依靠丽芙甲硝唑凝胶、洛芙联苯苄唑溶液等爆款产品在线上崛起，2025年收入达到13.24亿元。

然而，第一次IPO冲击就折在了学术推广费这道坎上。

在深交所审核期间，知原药业2020年至2022年的学术推广费用累计超过3亿元，而同期公司净利润合计仅为2.75亿元。具体来看，报告期内学术推广费分别为9417.27万元、8498.44万元和1.21亿元。学术推广费的单价合理性等问题，被深交所在两轮问询函中反复追问。

要知道，医药行业学术推广费一直都是IPO追问的敏感地带，在医药反腐持续高压的背景下，学术推广四个字本身就带着灰色滤镜。2024年10月，知原药业主动撤回A股上市申请。业内普遍认为，高额的学术推广费及其合规性问题，是A股折戟的关键因素之一。

转战港股后，知原药业在招股书中试图用流量打法的新叙事覆盖学术推广的旧伤疤。在最新的经营数据中，营销及推广费用占销售费用的比例从2023年的76.6%一路攀升至2026年第一季度的83%。也就是说，销售费用里依然超过八成都花在了推广上。

如果说学术推广费是历史包袱，那当下的销售费用结构则是更现实的隐忧。

2023年至2025年，知原药业销售费用分别为4.07亿元、4.56亿元和4.75亿元，三年累计高达13.38亿元。销售费用率常年维持在35%以上，2026年第一季度更是飙升至43.7%，这些钱主要流向了天猫、京东、抖音、拼多多等平台的流量投放、达人种草和推广返利。

与此同时，研发投入却长期处于低位。2023年至2025年，研发费用分别仅为0.48亿元、0.60亿元和0.71亿元，三年累计1.79亿元。研发费用率徘徊在4.7%至5.4%之间，营销投入规模常年是研发投入的7倍左右。

值得一提的是，知原药业三十余项在研管线中，仅有3款创新药且都停留在临床早期阶段，短期内无法商业化落地。支撑公司九成以上营收的核心产品，甲硝唑凝胶、联苯苄唑乳膏均为专利过期的仿制药，国内拥有合法生产资质的企业超过二十家。

这种模式显然有其脆弱性，一旦缩减营销预算，终端销量会立刻下滑，而逐年上涨的流量成本又持续挤压利润空间。

药妆跨界能否走通？

流量烧钱的后果，已经清晰地反映在财务数据上。

2023年至2025年，知原药业营收从10.31亿元增长至13.24亿元，但净利润却从1.46亿元回落至9451.6万元。2026年第一季度，公司实现营收3.37亿元，同比增长14.9%，但净利润仅1262.9万元，同比暴跌66.7%。

毛利率方面同样不容乐观，2023年至2025年分别为71.8%、69.0%和66.8%，呈连续三年下滑态势，2026年第一季度进一步降至66.1%。

与此同时，公司的债务总额从2023年的1.84亿元飙升至2025年的5.71亿元，三年增长超过3倍。截至2026年5月末，已进一步增至6.9亿元。

A股折戟后，知原药业完成了一轮关键的战略调整。2025年，公司落地约2.65亿元Pre-IPO轮融资，创新工场领投，欧莱雅旗下凯辉创美、阿里健康同步入局。投后估值从2021年的19.5亿元升至28.2亿元。其中，欧莱雅关联基金出资1亿元持股3.37%，阿里健康持股1.69%。

业务层面，知原药业从传统仿制药企定位转向皮肤科OTC药品与功效护肤双轨并行。这确实契合了港股市场对消费医疗属性的偏好。但招股书显示，截至2025年末，药品业务仍撑起公司九成以上营收，护肤板块收入占比不足8%。药妆跨界的故事很性感，但眼下还只是故事。

客户结构上，2023年至2025年，公司前五大客户收入占比分别高达64.9%、53.2%和53.4%。阿里健康既是第一大客户，又是公司股东，同时还是核心销售渠道。这种三位一体的关系，在关联交易和公允性方面难免引发市场疑虑。

知原药业此次赴港IPO，募资将用于生产车间升级、皮肤科产品管线扩充、全域品牌营销投放以及补充流动资金。从资金用途来看，继续烧钱做营销仍然占据重要位置。

可惜的是，流量打法从来不是万金油，尤其在如今医药行业进入创新能力驱动的新阶段之后，只有创新能力才能吸引市场的更高估值。

知原药业的招股书里非常积极地展现公司产品的爆款与领先地位，但资本市场想要看到的肯定不只是这些，未来的成长能力同样重要。对于这家靠一支小粉管撑起13亿营收的药企来说，真正的考验或许才刚刚开始。