7月22日，百菲乳业正式向港交所递表，这已是其三年内第四次冲刺IPO，此前在A股的屡屡碰壁，将小众消费品牌在国内资本市场面临的尴尬境地暴露无遗。

在小众光环与品类突围之间，水牛奶赛道究竟走到了怎样的十字路口？当奶源自给率不足一成、价格战开始侵蚀溢价、渠道变革带来增长却吞噬利润，这个被寄予厚望的特色乳品正经历着从特产走向品牌的考验。

百菲乳业的港股新棋局

2026年7月22日，广西百菲乳业股份有限公司正式向港交所递交招股书，拟在港股主板上市，广发证券为独家保荐人，这已是这家水牛奶品牌年内第三次、三年内第四次发起IPO冲刺。

回看百菲乳业的上市轨迹可谓一波三折，2018年公司曾挂牌新三板，后于2021年摘牌，2023年6月百菲乳业与国融证券签署辅导协议，首次向上交所主板发起冲击，受资本市场环境及监管形势变化影响，2024年8月公司将上市目标调整至北交所，同年11月递交申请，12月主动撤回。2025年6月百菲乳业再度向上交所提交A股上市申请，后于2026年1月撤回，此番转战港交所已是其第四次叩击资本市场的大门。

被迫转道的背后折射出小众消费品类在国内资本市场面临的独特审视，百菲乳业研发费用率长期不足1%，而销售及经销开支则持续攀升，2025年已达2.81亿元，约为研发费用的30倍。

这种重营销、轻研发的投入结构，与A股审核偏好存在明显错位，加之2024年以来A股对传统消费企业上市门槛逐步提高、审核周期拉长，港交所凭借更为灵活的制度安排和国际化定位，正成为区域特色品牌及细分品类龙头寻求资本化的重要出口。

同期鸣鸣很忙、钱大妈等消费品牌纷纷将上市目的地锁定港股，形成了2026年开年以来颇为明显的消费企业港股上市潮，在A股审核趋严的背景下，港交所正成为区域特色品牌寻求资本化的重要通道。

招股书显示，按2025年中国液态水牛乳零售额计算，百菲乳业核心品牌百菲酪以30.1%的市场份额位居行业头部，在更细分的赛道上其液态水牛乳市场份额达31.0%，常温液态水牛乳市场份额达31.8%，液态水牛乳线上销售份额更高达39.1%，公司核心产品百菲酪3.8克水牛纯牛奶累计销量突破10亿盒。

然而细分赛道的龙头地位，并不能掩盖其面临的增长困境与结构性瓶颈，2023年至2025年百菲乳业营收从10.72亿元增至16.14亿元，但增速已明显放缓，2024年同比增长32.5%，2025年降至13.6%，毛利率从2024年的39.9%回落至2025年的37.7%，2026年第一季度进一步降至36.7%，净利润方面2023年为2.33亿元，2024年达到3.10亿元的高点后，2025年下滑至2.35亿元，同比降幅超过24%。

增收不增利，水牛奶光环下的盈利焦虑

百菲乳业2025年营收16.14亿元，但净利润从2024年的3.10亿元回落至2.35亿元，出现明显的增收不增利现象，这一困境是整个水牛奶赛道在价格战与成本压力下的集体性阵痛。

2025年上半年皇氏集团营业总收入为9.05亿元，同比下降13.07%，归母净利润亏损576.72万元，同比大幅下滑549.66%，公司方面坦言，主营业务行业竞争加剧、传统市场价格战内卷严重，虽然积极调整营销思路并加速向数字化转型，但受市场竞争和成本压力影响，营业收入同比下降，导致净利润同比有所下降。

拉长周期来看皇氏集团的业绩颓势已持续多时，2025年全年营收17.72亿元，同比下降13.36%，归母净利润亏损4.49亿元，尽管较上年6.81亿元的亏损有所收窄，但扣非净利润已连续五年为负。

价格战的阴影正从普通牛奶赛道蔓延至水牛奶这一曾经的高溢价品类，水牛乳原料成本长期居高不下，每公斤生水牛乳价格在11至15元之间，而普通生牛乳仅为3至4元，前者是后者的3到5倍。

然而高昂的原料成本并未能在终端售价中得到充分体现，比如百菲乳业的核心产品灭菌乳，其平均售价已从2023年的15785元/吨降至2024年的14822元/吨，2025年进一步跌至14657元/吨，公司方面称这主要是由于市场竞争加剧，公司采取了更具竞争力的定价策略。

在水牛奶整体价盘层面降价趋势同样明显，皇氏乳业食品旗舰店销售的几款水牛纯牛奶，整箱售价已降至23.9元至41.9元不等；悦黔旗舰店的几款水牛纯牛奶，折后整箱价格甚至低至15.9元至28.9元。部分水牛奶产品售价已与普通白奶相当，曾经的小众高端奶溢价空间正在被压缩。

盈利压力的另一面是持续攀升的销售费用,2023年至2025年百菲乳业的销售及经销开支分别约为1.07亿元、1.93亿元、2.81亿元，2025年同比增幅达45.1%，远超同期13.6%的营收增速,其中电商渠道费用从2024年的8492万元增至1.22亿元，广告费和业务宣传费从约1056万元增至近1744万元。这些投入虽然在短期内拉动了收入增长，却也直接侵蚀了利润空间。

渠道变革的双刃剑,从经销商到零食量贩与DTC

长期以来经销商渠道是百菲乳业倚重的销售网络，2023年经销商渠道收入占比高达66.3%,然而这一比例在2025年已降至49.8%，2026年第一季度进一步收缩至42.9%,与此同时零售商渠道从14.2%升至27.0%，DTC（直营）渠道占比则攀升至28.5%。

零食量贩渠道的爆发尤为引人注目,2023年至2025年量贩零食企业鸣鸣很忙对百菲乳业的收益贡献占比从5.3%增至10.5%，已成为其第一大客户,另一家量贩零食企业万辰集团2025年的收益贡献占比也达到了2.8%。百菲乳业经销商数量亦出现大幅缩减,截至2026年3月底，公司拥有1179家经销商，相比期初三个月内净减少297家。

传统线下经销商体系层级冗长、效率偏低，而零食量贩店凭借其低价、高周转、大规模采购的模式，正在快速攫取市场份额,对于品牌方而言进入这一渠道意味着能够获得可观的销量增长，但代价同样不菲,品牌方为获取进场资格与流量曝光，必须承担高额的进场费、促销补贴以及定价折扣。

这种换道的代价在百菲乳业的财务数据中清晰可见,2025年公司销售及经销开支同比大增45.1%，电商渠道费用从8492万元增至1.22亿元,毛利率从2024年的39.9%降至2025年的37.7%，2026年第一季度进一步走低至36.7%。

百菲乳业的渠道转型并非孤例，自2024年起许多水牛奶网红品牌开始尝试进军线下渠道，试图突破线上销售天花板，抓住更大的线下零售市场。隔壁刘奶奶、乐纯、爷爷的农场等品牌纷纷现身超市货架，而在此前消费者主要通过线上平台购买水牛奶产品。

尽管线上渠道发展迅速，但零售行业仍有60%至65%的份额在线下渠道，网红品牌在线上发展到一定规模后触及天花板便会尝试占据线下渠道。但相比线上线下渠道对企业的管理、现金流等综合能力要求更高，需要长时间的积累和沉淀。

皇氏集团同样面临渠道调整的压力，2025年年报显示其经销模式收入12.50亿元，同比下降7.56%，毛利率为22.00%，同比减少5.15个百分点；直销模式收入2.89亿元，同比下降1.43%，毛利率为23.84%，同比减少5.36个百分点。

在B端市场拓展方面皇氏集团着力开发茶饮和咖啡渠道，将水牛奶作为奶茶、咖啡的重要原料推广，打造了“在桂里”水牛奶茶饮体验工坊，以此向茶饮品牌推广水牛奶。百菲乳业也在招股书中明确表示，计划向咖啡及茶饮连锁品牌拓展定制化B端直营乳品供应。

卡脖子的奶源困局

如果说渠道变革是百菲乳业在需求端面临的挑战，那么奶源供给则是其供给侧最根本的卡脖子难题。招股书显示，百菲乳业超过九成的生水牛乳依赖外部采购，2023年至2025年公司自产生水牛乳确认收益价值分别为1214.8万元、2073.2万元和1916.3万元，占比仅为3.6%、5.0%和3.7%，2026年第一季度进一步下滑至3.2%。

尽管公司在广西、浙江、宁夏经营4个现代化牧场，另有4个在建或计划营运的牧场，但截至2026年3月底其自有水牛数量仅1547头，较2025年底的1659头有所减少，公司与55家养殖合作社及第三方牧场合作，生水牛乳收购价在11至15元/公斤之间，是普通牛乳的3.5倍。

奶源自给率偏低的背后是奶水牛这一物种本身的生物学特性所带来的结构性制约，与普通荷斯坦奶牛不同，奶水牛的年均产奶量通常仅为1.8至2.1吨，而荷斯坦奶牛的年平均产奶量超过10吨。奶水牛养殖主要集中于广西、广东及云南等水资源丰富的南方地区，短期内难以大量增加奶源供应，阶段性奶源供应紧张成为制约水牛乳制品行业发展的主要瓶颈。

面对奶源困局，百菲乳业的应对策略之一是北上寻求普通牛乳产能补充，2024年9月百菲乳业收购宁夏浦丰牧业有限公司60%股权，引入荷斯坦奶牛以稳定奶源供应，从2024年至2026年一季度公司牛群规模从4449头增长至7965头。

这一策略的直接后果是市场上不少水牛奶产品实际并非纯水牛奶，比如百菲酪水牛鲜牛乳配料表显示水牛乳添加比例约为30%。这种挂水牛头、卖牛奶的做法，在一定程度上缓解了产能不足的压力，但也模糊了水牛奶与其他乳制品的边界。

而皇氏集团则选择了种源改良的路径，2025年上半年皇氏集团宣布巴基斯坦尼里拉菲奶水牛胚胎移植犊牛在其旗下皇氏赛尔繁育示范牧场顺利诞生，在巴基斯坦建设了获中巴双边认证的无疫牧场与胚胎实验室，于2024年成功引进5000枚优质奶水牛胚胎，位于上思的规模化育种扩繁场计划于2027年全面建成。不过这一路径的挑战在于周期极长，从种源引进、胚胎移植到规模化产奶，需要数年乃至十余年的持续投入。

君乐宝的入局则为水牛奶赛道增添了另一种想象，2022年1月君乐宝以2亿元收购皇氏集团子公司云南来思尔乳业20%股权及来思尔智能化20%股权；2023年5月君乐宝再度以3.29亿元收购来思尔乳业和来思尔智能化各32.89%的股权，两次收购完成后君乐宝持有来思尔两家公司各57.8996%的股权，成为控股股东。通过这一系列资本运作君乐宝不仅获得了来思尔旗下稀缺的水牛奶资源，还将业务版图拓展至西南市场，间接涉足水牛奶赛道。

奶源困局不仅关乎供给，更直接关系到品质管控与品牌信誉，2026年1月广西桂牛乳业因生产的“高钙水牛奶”检出黄牛源性成分，被玉林市市场监督管理局罚没款合计69360元。这一事件揭示了水牛奶行业在奶源紧缺压力下的潜规则，由于水牛奶奶源不足而掺入普通牛乳，但部分企业在标注上并未如实反映。

此前被爆出20款市售水牛奶产品无一款产品使用100%生水牛乳为原料，取而代之的是生水牛乳和其他种类牛乳混配的奶源，且普遍不标注水牛乳添加比例，部分企业的产品中“生牛乳”甚至排在“生水牛乳”之前，意味着普通牛奶含量高于水牛奶。

目前我国尚未出台全国性水牛奶产品标准，仅广西于2024年发布了《食品安全地方标准灭菌水牛乳》及《食品安全地方标准生水牛乳》，但该标准不具有强制性。

小众赛道的破圈难题

水牛奶究竟是一个多大的市场？弗若斯特沙利文的数据显示，2025年中国液态水牛乳市场规模约为85亿元，2021年至2025年复合年增长率为8.9%，预计2030年将达153亿元，预期复合年增长率为12.5%。然而放在万亿级的中国液态奶市场中，这一品类的渗透率仅为2.4%，而全球市场渗透率约15%。

品类的天花板直接限制了企业的成长空间，比如百菲乳业2025年16.14亿元的营收，即便在细分赛道中占据了30.1%的市场份额，其绝对体量在全国性乳企面前仍然微不足道，而产品结构的单一化更进一步加剧了这种体量焦虑。招股书显示，2023年至2025年，百菲乳业灭菌乳收入占比分别为77.6%、74.7%和76.4%，灭菌乳与调制乳两项合计占比超过95%，相比之下附加值更高、用户黏性更强的巴氏杀菌乳、发酵乳及含乳饮料占比始终受限，2025年三者收入占比分别仅为2.5%、0.4%和1.0%。

为了突破品类天花板水牛奶企业开始尝试多种破局路径，在产品端百菲乳业推出了燕窝水牛奶、红糖水牛奶等高端产品线，以及罐装燕窝水牛奶及水牛乳冰淇淋系列产品，公司还拥有高端品牌醇菲，旗舰产品为4.3克克拉梦幻盖水牛纯牛奶，截至2026年3月31日，百菲乳业在售SKU包括25种灭菌乳产品、18种调制乳产品、16种巴氏杀菌乳产品、3种含乳饮料、8种发酵乳产品，以及9种其他产品。

在应用场景端皇氏集团则着力拓展茶饮和咖啡渠道，将水牛奶作为奶茶、咖啡的重要原料推广，打造了“在桂里”水牛奶茶饮体验工坊，以此向茶饮品牌推广水牛奶，试图以此打开B端增量市场。

品类信任危机同样是悬在水牛奶行业头顶的达摩克利斯之剑，在电商平台搜索“水牛奶”，不少产品的配料表中生水牛乳并非第一位，且未标明具体添加比例，部分企业以商业机密为由拒绝透露水牛乳添加比例。

从特产到品牌，行业未来的竞争逻辑转变

水牛奶市场正处于从区域性特产向全国性品类跃迁的关键阶段，在这一过程中竞争的逻辑正在发生根本性转变，从单一的产品口感比拼，转向供应链深度、渠道健康度和品牌价值的综合较量。

在供应链层面奶源自给率将成为一个越来越关键的竞争指标，百菲乳业此次IPO的募投方向之一即为扩大及升级供应链，以提升生鲜乳质量、加强供应保障，公司计划在未来三年将募集资金主要用于供应链扩建与升级，以此提升生鲜乳品质、强化奶源供应保障、优化产品结构并改善仓储运营效率，但募资建牧场需要时间，奶水牛的养殖周期又远长于普通奶牛，短期内想要显著提升自产奶源比例并不现实。

在奶源布局上百菲乳业自2018年起开始投资牧场建设，共出资成立6家牧业子公司，其中有3家奶水牛养殖牧场正在建设中；皇氏集团则选择从种质资源入手，推进奶水牛种源的引入及扩繁项目，以应对奶源不足的问题，公司提出了聚焦主业、夯实种业、海外布局的战略方向，致力于解决奶水牛产业发展的种源及奶源卡脖子问题；君乐宝通过持续收购牧场和股权合作，构建了更强的供应链壁垒，其在西南市场通过控股来思尔获得水牛奶资源。

在渠道层面如何在零食量贩和电商的高增长与利润侵蚀之间找到平衡，是所有水牛奶企业面临的共同课题，经销商的收缩虽然短期内拉动了收入，但也意味着企业对终端价格和品牌形象的控制力在减弱。

百菲乳业在招股书中表示，计划在未来五年增加约1000家经销商，将零售终端数量增至约100000个，同时深化与零食量贩店、电商平台、超市、连锁便利店及高级会员店的定制化供应合作，这一双向扩张的战略能否在增长与利润之间取得平衡仍需时间验证。

在品牌层面水牛奶赛道的竞争正在从品类红利走向品牌分化，过去几年，水牛奶借助电商和社交平台完成了初步的消费者认知教育，但随着入局者增多，单纯依靠水牛奶这一品类标签已难以形成壁垒，能否在消费者心智中建立起超越品类的品牌认知，将决定企业能否从混战中突围。

对于百菲乳业而言港股上市的意义远不止于融资，港交所聚集了蒙牛乳业、优然牧业、现代牧业等多家乳制品企业，国际投资者对乳业赛道并不陌生，但港股市场更青睐品类龙头+现金流可见的企业。百菲乳业经营现金流尚可，三年合计约9.58亿元，但能否向国际投资者证明其从广西特产商转型为全国性品牌运营商的能力将是IPO成败的关键。

IPO是供应链与品牌升级的起点

百菲乳业转战港股不仅是一家企业的资本冒险，更是中国水牛奶乃至整个特色乳品行业发展的缩影。从渠道维度看行业面临的短期考验在于，零食量贩和电商渠道虽然带来了销量增长，但高额的平台佣金、促销补贴及物流成本正在直接吞噬利润。

从奶源维度看中期破局的关键在于能否突破巧妇难为无米之炊的困境，百菲乳业九成以上的奶源依赖外购，自产水牛仅1547头；皇氏集团押注巴基斯坦高产水牛种源引入，试图打破种质资源困局；君乐宝通过收购来思尔间接入局。奶水牛年均产奶量仅1.8至2.1吨远低于荷斯坦奶牛，这一物理天花板决定了水牛奶赛道的规模上限，也决定了企业必须通过种源改良、产能扩张和供应链整合来突破瓶颈。

从品类维度看长期的命题在于品类教育，在伊利、蒙牛等巨头尚未大举进入的窗口期内，能否将2.4%的渗透率提升至新高度，定义水牛奶这一品类的真正价值决定了赛道的想象力边界，而在此之前行业必须直面标准缺失、成分掺混、品牌混战等现实问题。

回看百菲乳业的四次IPO冲刺，每一次切换赛道的背后都折射出企业在资本化道路上的焦虑与渴望，但对于一家依赖九成外购奶源、产品结构高度集中于灭菌乳、净利润大幅波动的区域特色乳企而言，上市本身并不能解决品类天花板、奶源掣肘和品牌认知等根本性问题。

认知&浅评：IPO是一场更为漫长的供应链与品牌升级的起点，水牛奶这条小众赛道能否真正走向大众，取决于企业能否在窗口期内构建起足够深的护城河。

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