出品 | 子弹财经

作者 | 孟祥娜

编辑 | 胡芳洁

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

当一家创新药企的账上现金仅够维持数月运转，其存续逻辑便不再仅取决于临床数据的优劣，而是与资本市场的融资窗口高度捆绑。

2026年7月，亦诺微医药第三次向港交所递交招股书。招股书揭开了公司极为严峻的资金现状——截至2026年5月31日，现金及现金等价物仅余1704万元。对于一家拥有多个临床阶段管线的生物科技公司而言，这点储备意味着公司运营空间已极为有限。

成立11年，历经7轮融资，背后站着华盖资本、高瓴创投、上海生物医药产业股权投资基金等一众顶级投资机构。

创始人周国瑛带领的团队也一度被视为国内溶瘤病毒领域的先行者，一边推进癌症治疗领域的溶瘤病毒新药研发，一边布局工程化外泌体在医美与疾病治疗领域的应用，试图以双线并行之势叩开商业化的大门。

然而，摆在投资者面前的核心命题在于：在2025年全球市场规模仅1亿美元、近6年复合增长率不足7%的溶瘤病毒赛道里，亦诺微医药能否打破“概念火热、商业化不足”的魔咒？被寄予厚望的工程化外泌体，又能否成为实质性的“第二增长曲线”？

1、融资超10亿却留不住核心骨干，现金仅余1704万元

亦诺微医药的诞生，源自一场海外顶尖病毒科学家团队的归国产业转化尝试。

创始人周国瑛拥有超过三十年疱疹病毒研究积淀，师从“疱疹病毒之父”Bernard Roizman，曾长期担任芝加哥大学微生物学系副教授，被公认为全球首款FDA获批的溶瘤病毒疗法T-VEC（一种经基因改造的溶瘤性单纯疱疹病毒1型）核心骨架发明人之一。

在海外实验室深耕多年，周国瑛意识到，T-VEC仅能实现体表病灶瘤内注射，行业依旧缺少可面向深部肿瘤、支持静脉给药的新一代溶瘤病毒药物平台，大量临床需求尚未被满足。

2015年，恰逢T-VEC正式获得FDA批准，溶瘤病毒赛道迎来首个关键验证节点。周国瑛选择放弃稳定海外学术职位，联合Bernard Roizman、Thomas Shenk、Ralph Weichselbaum等多名海外顶尖病毒学、肿瘤学专家，于当年5月在深圳创立亦诺微医药。

依托创始科学家团队资源，亦诺微前后完成7轮融资，吸引了华盖资本、高瓴创投、上海生物医药产业股权投资基金等一众顶级投资机构入场，合计募资1.523亿美元（约10.3亿人民币），C+轮融资后，公司估值4.85亿美元。

然而，时至今日，公司上一轮融资还定格在2023年，至今已近三年未获新增资本注入。

对于尚处临床研发阶段、仍需持续投入推进管线的生物医药企业而言，外部融资的断流，无异于在长跑中失去了补给站。

亦诺微成立已逾十年，至今仍无任何产品获批上市或实现商业化。公司收入主要依赖对外授权及合作安排，近年相关收入也持续萎缩。

2023年公司实现营收677.2万元，2024年降至320万元，2025年进一步缩至130.8万元。2026年前五个月，公司未产生任何收入。2023年至2025年前五个月，公司已累计亏损11亿元。

截至2026年5月末，公司现金仅剩1703.6万元，资产总值仅7836.7万元，负债总额高达24.44亿元，资产负债率攀升至3119%。

高额负债源于计入负债的可转换可赎回优先股，并非传统信贷欠款。但由于该类股份附带赎回条款，一旦IPO进程受阻，投资者赎回权或将触发。公司近三年没有新增融资流入，对于持续“烧钱”的临床阶段药企而言，资金链压力已迫在眉睫。

股权结构上，多轮融资后，公司股权结构较为分散。周国瑛为单一最大股东，持股9.16%。2020年6月，周国瑛联合倪束耀、Bernard Roizman Trust等多位科学家签署一致行动协议，合计持股22.8%。

而一致行动人中，创始成员倪束耀已于2025年6月辞去董事职务，但当前依旧持有1.95%股权。

他于2016年加入亦诺微，历任医学总监、首席发展官、董事，深度参与转化医学与临床前研究工作。其在2022年5月卸任首席发展官，脱离日常运营。

叠加前首席医务官Joy Zhu博士、前CMC副总裁刘贤杰相继于2021年、2023年离职，近年公司临床、工艺、业务拓展多条线已流失多位核心骨干。

尽管公司在招股书中称人员变动不会阻碍研发推进、离任人员与公司不存在纠纷，但持续的核心管理层流失，持续引发市场对于公司管线稳定推进、内部人才留存能力的关注。

在核心高管人员变动、资金承压等多重挑战下，亦诺微三度向港交所递交招股材料，若成功登陆港股实现融资，或将成为其纾解困境的重要支点。

2、溶瘤病毒赛道商业遇冷，收缩管线攻坚膀胱癌

所谓溶瘤免疫疗法，即利用基因改造病毒定向杀伤癌细胞，并激发全身性抗肿瘤免疫，属于创新肿瘤治疗方向，一直备受学界与资本关注。但该赛道概念热度居高不下，商业化落地却困难重重。

数据显示，2025年，全球溶瘤免疫疗法市场规模仅1.07亿美元，其中，美国市场规模7090万美元，国内市场规模仅约700万美元；2019至2025年，行业复合增长率仅6.1%。对比ADC、PD-1等热门肿瘤疗法，该赛道体量狭小、增长乏力，或难以诞生重磅大单品。

放眼全球，溶瘤免疫疗法历经数十年研发，目前商业化进程仍处于行业初始阶段，商业化产品数量稀缺。截至当前，全球仅5款溶瘤产品成功上市，国内仅有上海医药H101一款获批，适应症限定鼻咽癌。

安进的TVEC是首个获FDA批准的产品，用于晚期黑色素瘤，但因适应症窄、单用疗效有限及给药不便，近年来，全球销售额仅2000–3000万美元，远低于预期。

在给药方法上，溶瘤病毒产品严重依赖局部瘤内注射，对非体表肿瘤或深部病灶肿瘤的作用受限。

溶瘤病毒赛道想要实现范式级突破、打开长期空间，核心观察两大主线：一是能够稳定实现全身性静脉给药的新一代溶瘤病毒能否完成临床转化；二是溶瘤病毒药品联合免疫、靶向药物的组合方案，能否在多项随机对照III期试验中重复验证生存获益。

从在研管线数据来看，全球溶瘤免疫疗法管线呈现明显金字塔结构：早期管线数量庞大，能够突围至临床后期的候选药物屈指可数。仅有1款进入NDA阶段，4款III期、2款II/III期、12种处于II期临床试验，其余多数候选药仍处在I期、I/II期等早期研发阶段。

这其中，中国范围内，仅滨会生物的BS001（港股递表企业）进入III期，另有1款处于II/III期阶段；而在II期临床的拥挤地带，则集中了包括亦诺微医药MVR-T3011在内的6款产品。

当前全球溶瘤病毒市场规模尚不足1.1亿美元，亦诺微将MVR-T3011的全部赌注，压在了膀胱癌治疗这一无人获批的适应症上。

值得注意的是，目前全球尚无任何溶瘤病毒获批膀胱癌适应症，这片蓝海赛道，也成为MVR-T3011差异化突围的重要筹码。

MVR-T3011是亦诺微自主研发的武装化HSV-1溶瘤免疫疗法。经过优化改造的病毒骨架，肿瘤内复制能力较初代产品提升千倍，可一边直接破坏肿瘤细胞，一边在病灶局部表达IL-12与抗PD-1抗体，改善肿瘤免疫抑制微环境，理论上支持瘤内注射、膀胱腔内灌注、静脉注射三种给药方式，有望覆盖多种实体瘤。

依托FDA伞式IND（一款新药在美国拿到的“一证多用”临床试验通行证），该药物可以灵活开展多条给药路径、多个适应症临床试验。

亦诺微早期启动MVR-T3011瘤内给药、静脉给药两条技术路线的I期研究，顺利确认安全剂量和初步药效。

2023年末，公司调整研发策略，终止两项试验针对黑色素瘤适应症的IIa期部分，不再推进黑色素瘤适应症后期临床探索，将资源重新分配，集中发力膀胱内给药治疗膀胱癌等竞争格局更佳的适应症。

公司表示，调整源于资源调配的战略选择，不存在安全性与疗效负面信号，未来存在重启可能。

但这一决策依旧引发市场讨论：静脉给药是新一代溶瘤病毒最核心的价值看点，一旦成熟，能够突破局部给药限制，治疗全身转移性肿瘤。路线暂缓推进，意味着这一重要预期兑现周期大幅拉长。

现阶段企业把研发重心放在高危非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC），目标打造保留膀胱的创新疗法。这类患者中，不少人经卡介苗（BCG）治疗失效后，最终只能切除膀胱，临床需求迫切。

目前，MVR-T3011正在美国开展II期临床试验，通过膀胱内给药方式治疗卡介苗无应答患者。

此外，2025年，公司在美国重新启动MVR-T3011（肿瘤内给药）治疗晚期或转移性实体瘤的I/IIa期研究的IIa期部分，其中头颈鳞癌为主要适应症；而静脉给药于2023年完成I期临床试验后，暂无最新进展，也没有重启时间表。

管线收缩，也折射出生物科技公司共同的现实难题：创新药研发持续“烧钱”，资金有限之下，必须取舍赛道优先级。

3、工程化外泌体能否成为造血第二曲线？

为对冲创新药漫长的研发周期、缓解现金流压力，亦诺微搭建了溶瘤病毒疗法+工程化外泌体双技术平台。

如果说MVR-T3011代表肿瘤创新药的长期想象空间，工程化外泌体管线则被公司视作有望更早实现商业化的第二增长曲线。

在外泌体赛道，亦诺微的布局逻辑同样清晰：不走单一治疗路径，而是将工程化外泌体的快速靶向运输能力和优异的皮肤黏膜穿透性，拆解为两条商业化路径。

一条走传统临床监管路线，覆盖伤口愈合（MVR-EX101）、肺纤维化（MVR-EX107）等治疗性适应症。

另一条则押注日化消费场景，针对肌肤问题（MVR-EX103）、脱发（MVR-EX104）、局部脂肪堆积（MVR-EX105）开发功能美学产品。后者只需获得INCI（国际化妆品原料命名）认证即可直接进入海外零售市场，无需经历漫长的临床试验周期。

目前，上述日化消费场景的三款产品均已获得实质性进展。2025年4月，MVR-EX103率先拿到INCI命名，成为全球首款获此认证的工程化外泌体；同年7月，MVR-EX104与MVR-EX105亦先后完成认证。

2025年，公司与全球医美领域头部企业德国Merz就MVR-EX103达成选择权合作。根据协议，Merz已支付首付款11.1万美元；若后续正式行权，将再支付44.6万美元，并在产品上市后按季度根据净销售额支付特许权使用费。

相比于溶瘤病毒药物动辄数年的临床试验，获得INCI认证的外泌体原料理论上商业化路径更短，公司期待依靠外泌体原料授权、原料供应持续产生现金流，反哺溶瘤免疫疗法研发。

不过外泌体业务同样面临现实挑战，当前仅产生少量合作首付款，尚未形成稳定持续收入。同时，工程化外泌体医美原料赛道竞争持续升温，未来想要建立长期壁垒仍需要持续投入工艺优化与市场推广。

综合来看，溶瘤病毒管线的技术潜力与外泌体的商业化想象，构成了公司的长期叙事，但这些故事的验证节点无一例外落在未来。

亦诺微面对的现实是，近三年无新增融资、持续亏损、核心团队变动，所有风险因子都指向同一个结论：公司需要尽快获得资本输血，以维持基本研发运转。

此次冲刺港交所上市结果将直接决定这家公司能否继续留在牌桌上。若闯关成功，MVR-T3011的膀胱癌临床数据与Merz合作进展将是市场接下来的观察重点；若失败，则大概率触发系列连锁反应。结果揭晓前，一切仍是未知数。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。