导语：年入16亿，百菲乳业IPO能靠水牛奶讲出新故事吗？

中国最大的水牛乳乳制品品牌，正在冲刺港股IPO。

近日，广西百菲乳业股份有限公司（以下简称百菲乳业）正式向港交所主板递交上市申请，独家保荐人为广发证券。

招股书显示，2023年至2025年，百菲乳业营收分别为10.72亿元、14.21亿元和16.14亿元，复合增长率达到22.7%，2026年第一季度营业收入为4.93亿元，同比增长45.9%。

毛利率方面，2023年至2025年及2026年第一季度分别为36.0%、39.9%、37.7%及36.7%。

资产负债比率方面，2023年至2025年及2026年第一季度分别为0.1倍、0.2倍、0.2倍及0.1倍。

可以看到，百菲乳业的财务数据表现良好，业绩增长，毛利稳定，债务状况也很健康。

但其上市之路却很坎坷，2018年在新三板挂牌，2021年摘牌后，公司又先后向上交所主板、北交所递交上市申请，但又两度主动撤回相关上市申请文件。

为何如此？

一、百菲乳业，吃到了品类增长“波峰”红利？

和众多老牌乳企相比，百菲乳业显得很“年轻”。天眼查APP显示，百菲乳业成立于2017年。

2018年以前，百菲乳业还只是个地方品牌，2017年收入仅为3021.3万元，净利润不足130万元。

但是在随后几年，百菲乳业的业绩快速爆发，2025年营收已经突破了16亿元。

细究其背后原因，可能主要有两个：

一是水牛奶品类爆发。

2019年水牛奶通过小红书、微博等平台完成初步种草。

随后几年在电商渠道以及新茶饮和现制咖啡等业态的助力下，水牛奶实现品类破圈，从广西区域特产升级为全国网红品类。

据《中国基金报》报道，根据弗若斯特沙利文数据，按零售额计算，中国水牛奶制品市场规模在2025年达到85亿元，2021年至2025年复合年增长率为8.9%。

二是百菲乳业及时抓住了红利。

首先是高举高打的品牌曝光。

最典型的动作是冠名高铁列车，将“百菲酪”品牌打造成一张穿梭于江浙沪、珠三角等经济发达地区的“流动名片”，试图借助“中国速度”提升品牌势能。

其次是线上渠道的重金投入。

2022到2025年，其销售及经销开支从约1.07亿元飙升至2.81亿元，其中电商渠道费和广告宣传费涨幅尤其明显，例如2025年电商渠道费就增长了超过43.8%。

最后是对销售渠道的结构性调整。

招股书显示，从2023年—2026年第一季度，百菲乳业线下经销商渠道营收占比从66.3%下降到了41.9%。线上经销商和直销渠道则从33.7%增长到了58.1%。

同时，零食量贩店也提供了重要增量。据《大河财立方》报道，2023年至2025年间，量贩零食企业“鸣鸣很忙”对百菲乳业的营收贡献率由5.3%攀升至10.5%，跃升为其第一大客户。

2025年，另一量贩零食企业万辰集团的营收占比达到2.8%。

总之，凭借对风口的敏锐把握，百菲乳业实现了业绩跃迁。招股书显示，按2025年销售额计，百菲乳业在中国水牛乳市场排名第一，市场份额达到31%。

但无论是品类红利本身，还是为了抓住红利所做的投入，可能都不足以形成稳固的护城河。

首先从产品上，百菲乳业的核心品类是灭菌乳，营收占比在70%以上。灭菌乳属于非深加工的产品，加工技术上可能并没有很深的壁垒。

并且，百菲乳业在产品研发上的投入也还有不小的进步空间。招股书显示，2023年至2025年，公司研发投入分别为456.90万元、821.30万元、910.70万元，研发费用率分别为0.43%、0.58%、0.56%，低于乳制品行业平均水平。

据《中国基金报》报道，2024年8月，百菲乳业公告拟北交所上市，但北交所创新性量化指标要求近三年研发投入占营收比超3%且拥有3项以上I类知识产权，而百菲乳业2021—2023年研发费用率仅约0.5%，同年年底，主动撤回北交所上市申请。

其次从上游原料上看，水牛生鲜乳虽然有稀缺性，但百菲乳业的奶源自给率并不高。招股书显示，2025年，百菲乳业生鲜乳第三方采购率达到79%。

从品牌力上看，百菲乳业确实建立了一定的消费者心智，但可能并没有达到不可替代的地步，所以其必须以高额的营销开支来拉动增长。

这种情况下，一旦巨头在水牛奶赛道发力，或者有更多新玩家入局，百菲乳业的榜首地位可能就会遭遇挑战。

截至目前，百菲乳业的竞争压力可能已经初现端倪。

首先是销售费用的费效比在下降。

招股书显示，2024年，百菲乳业销售及经销开支为1.93亿元，同比增长80.14%，营收同比增长32.51%，销售及经销开支增速与营收增速比值为2.46，这说明营销投入每增加2.46%，能带来1%的营收增长。

到了2025年，百菲乳业销售及经销开支增长了45.09%，而营收只增长了13.55%，营销投入每增加3.33%，才能拉动1%的营收增长。

简单来说，营销对营收的拉动下降了。

而为了维持增长，百菲乳业可能不得不维持营销上的高投入，最终导致利润受损。

事实上，增收不增利可能已经成为百菲乳业财报中的一个瑕疵。

招股书显示，2023年至2025年，百菲乳业净利润分别为2.33亿元、3.10亿元和2.35亿元；2025年营收同比增长13.6%，净利润却同比下降24.4%。

其次，核心产品的平均售价下跌。

招股书显示，2023—2025年，百菲乳业的核心产品灭菌乳的平均售价分别为1.58万元/吨、1.48万元/吨和1.47万元/吨。2026年第一季度的平均售价为1.45万元/吨。

这有可能是赛道竞争越来越激烈的情况下，百菲乳业不得已降价抢市场。

据《新京报》报道，截至2025年，国内水牛奶市场整体规模约50亿元，年增速约在8%—10%，活跃在赛道内的品牌不少于60个。

总之，百菲乳业虽然仍是水牛乳赛道无可争议的第一名，但面临的竞争压力可能也越来越大了。

百菲乳业本身在经营层面并无太大问题。

根本原因可能还是，水牛奶的故事，并没有那么好讲。

二、水牛乳：溢价产品的“身子”，大众产品的“命”？

如果只看数据，水牛乳似乎有很不错的增长空间。

根据弗若斯特沙利文，按零售额计，中国水牛乳制品市场的规模预计到2030年将达到人民币153亿元，自2025年至2030年的预期复合年增长率为12.5%。

但是在全国范围内大众消费市场，水牛奶的认知度仍远低于普通牛奶，许多消费者对其缺乏了解，甚至误以为“水牛奶是掺了水的牛奶”。

很多业内人士对水牛乳的发展潜力也持保留态度。“水牛奶第一股”皇氏集团2025年营收同比下降13.36％、亏损4.49亿元。

水牛乳市场之所以当下仍保持较好的增长态势，很可能还是因为基数较低。放在整个乳制品市场看，水牛乳可能还是存在很多先天不足。

最核心的一点是：水牛乳产能有限。

由于种源问题，国内奶水牛单产仅1.8吨/年，而普通荷斯坦奶牛的年均产奶量可达6.5—7.5吨，前者仅为后者的四分之一左右。并且国内的水牛奶大部分产自广西地区，占据全国总量的85%。

这就导致水牛奶产品很难靠“走量”盈利，只能通过高溢价来获得足够的利润。据《新京报》报道，水牛奶售价大约是其他普通纯牛奶的2-3倍。

但从产品上看，水牛奶的主要卖点还是营养高，口感好，其价值锚点还是在于产品功能。

并且这些功能并非不可替代。在营养过剩、减肥成为社会问题的时代，水牛乳比一般牛奶多出的那点营养，很难成为决定胜负的竞争点。

而口感方面在产品创新层出不穷的情况下，也很难打出差异化。

一个可能普遍存在的规律是：如果一种消费品的价值主要是功能价值，那它大概率做不到“只靠溢价，不靠规模”。

在没有绝对技术壁垒的情况下，功能价值就会存在天然的天花板，它永远可以被量化、被比较、被替代。消费者一旦开始算“每克蛋白质多少钱”或者“这个成分别家也有”，溢价空间就被压缩到只剩成本加成。

而真正能长期维持高溢价的品类，卖的都不是功能本身，而是功能背后的那层“不可量化”的东西：社交身份、情感投射、文化认同，甚至是一种确定感。

茅台的酒精和水的混合物，成本几十块，但它卖的是饭局上的“面子”。

爱马仕的皮包，功能上和一个几千块的包没有本质区别，但它卖的是“拥有它”这件事本身带来的身份确认。

这些东西没法用成分表来比较，所以也没法用价格战来打。

反过来看，几乎所有试图“只靠溢价”但最终失败的消费品牌，都是因为它们的价值锚点始终停留在功能层面。

比如曾经的高端矿泉水、功能性饮料，刚出来时靠概念拉高定价，但一旦消费者发现功能和普通产品差不多，溢价就迅速崩塌。

从这个角度讲，水牛乳最终可能还是要靠大众市场来盈利。如何解决产能缺口与市场需求之间的矛盾，如何在与纯牛奶的竞争中发掘自身的差异化，可能仍是百菲乳业们需要仔细考虑的问题。

事实上，作为水牛乳赛道的龙头，百菲乳业已经开始重视产能建设。其招股书写明的募资用途中，第一条就是：未来三年用于扩大及升级我们的供应链。

如果能解决产能问题，水牛乳在整个乳制品行业的生态位，可能会变得有一战之力。

对于一个年营收已突破16亿元、连续多年保持双位数增长的行业第一来说，通往资本市场的曲折，从来不是终点，而是一段必经的锻打。

当产能、创新与品牌三重引擎同时点火，这家广西走出的水牛乳企业，完全可能成为中国乳业差异化竞争的一个范本。

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