抗通胀仍是主旋律——美联储2023年3月会议解读

2 个月前7.4k
市场不宜过度押注年内大幅降息的可能性
本文来自格隆汇专栏:钟正生 作者:钟正生、范城恺

核心观点

美国时间2023年3月22日,美联储公布3月FOMC会议声明,坚持加息25BP。会议声明公布和媒体采访后,市场似乎交易“衰退”:美股三大股指均收跌1.6%左右;10年美债收益率日内跌13BP;美元指数最深跌至102附近。

会议声明:坚持加息25BP,暗示接近加息尾声。在经济和政策描述部分,3月声明的主要改动是:1)对就业增长的描述由“强劲”改为“有所加快、且增速强劲”;2)对通胀的描述由“有所缓解但仍高”改为“仍高”;3)删除了有关“乌克兰战争”的表述;4)新增有关美国银行体系的表述,认为美国银行体系强健,但近期事件会导致家庭和企业信贷环境收紧,拖累经济、就业和通胀;5)加息表述由“未来持续加息是适当的”,改为“一些额外的政策巩固可能是适当的”,对未来加息态度有所软化,暗示本轮加息周期接近尾声。

经济预测:与去年12月预测变化不大。经济预测传递三层信息:一是,对美国经济和通胀韧性保持观望;二是,不追求绝对通胀率快速回到2%,当通胀略高于2%时仍会考虑降息;三是,对“降息”的判断更为保守(预计2024年降息幅度更小),与当前市场浓厚的降息预期形成鲜明对比。

鲍威尔讲话:信贷紧缩与货币紧缩同向,“软着陆”信心似乎下降。首先,其解释了本次经济预测和去年12月相似,主要考虑到两方面因素相互抵消:一方面是近期数据强劲,紧缩必要性提升,另一方面也考虑到银行事件后信贷紧缩的影响。其次,其多次强调信贷紧缩和货币紧缩的作用是同向的(work in the same direction)。再次,倾向于认为硅谷银行事件是“独立事件”,不认为美国银行体系存在系统性缺陷。最后,其承认未来信贷紧缩的程度和持续时间有较大不确定性,所以对经济和利率预测的信心略显不足,对“软着陆”的信心似乎也在下降。

政策逻辑:抗通胀仍属主旋律。美联储本次选择加息25BP是权衡通胀压力和金融风险的体现。后续美联储或将根据信贷紧缩的程度和持续时间,来相机决定加息的高度和持续时间。本轮银行危机似乎并未过多影响美联储抗击通胀的“主旋律”,市场不宜过度押注年内大幅降息的可能性。未来一段时间内:1)10年美债收益率波动中枢下移至3.5%,再破4%难度较大;2)美国银行业危机对美股的情绪影响告一段落,美股多空依然因素并存;3)美元指数波动区间或保持在100-105左右。

风险提示:美欧银行业危机持续时间超预期,美欧货币政策超预期,美欧经济衰退风险超预期等。

美联储2023年3月坚持加息25BP。银行危机爆发背景下,美联储本次选择加息25BP是权衡通胀压力和金融风险的体现。我们认为,后续美联储或将根据信贷紧缩的程度和持续时间,来相机决定加息的高度和持续时间。本轮银行危机似乎并未过多影响美联储抗击通胀的“主旋律”,市场不宜过度押注年内大幅降息的可能性。


01 会议声明:坚持加息25BP,暗示接近加息尾声


美联储2023年3月议息会议声明,宣布上调联邦基金利率25BP至4.75-5.00%目标区间,基本符合市场预期。同时,为配合新的联邦基金利率区间,美联储同时上调了其他多个政策利率:1)将存款准备金利率由4.65%上调至4.9%;2)将隔夜回购利率由4.75%上调至5%;3)将隔夜逆回购利率由4.55%上调至4.8%;4)将一级信贷利率由4.75%上调至5%。缩表方面,美联储将维持原有计划,即每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS。

在经济和政策描述部分,美联储2023年3月声明与2月相比的主要改动是:1)对就业增长的描述由“强劲”改为“有所加快、且增速强劲”。2)对通胀的描述由“有所缓解但仍高”改为“仍高”。3)删除了有关“乌克兰战争”的表述。4)新增有关美国银行体系的表述,认为美国银行体系强健,但近期事件会导致家庭和企业的信贷环境收紧,并拖累经济活动、就业和通胀。5)对加息的表述由“未来持续加息是适当的”改为“一些额外的政策巩固可能是适当的”,对未来加息的态度有所软化,可能暗示本轮加息周期接近尾声。

声明公布后,市场感受偏鸽派:美股三大股指涨幅扩大,10年美债收益率小幅回落,美元指数变化不大。


02 经济预测:与去年12月预测变化不大


美联储2023年3月发布的经济预测(SEP),与2022年12月预测相比变化不大。整体上传递出三层信息:一是,对美国经济和通胀韧性保持观望;二是,不追求绝对通胀率快速回到2%,以及当通胀略高于2%时仍会考虑降息;三是,对“降息”的判断更为保守(预计2024年降息幅度更小),与市场浓厚的降息预期形成鲜明对比。

1) 经济增长方面,小幅下调2023年实际GDP增速0.1个百分点至0.4%,但较明显地下调了2024年实际GDP增速0.4个百分点至1.2%。同时,维持长期经济增速预期1.8%不变。

2) 就业方面,小幅下调2023年失业率预测0.1个百分点至4.5%,认为2024和2025年的失业率维持在4.6%、明显高于4.0%的长期失业率水平。

3) 通胀方面,上调2023年PCE同比增速预测0.2个百分点至3.3%,上调同期核心PCE同比增速0.1个百分点至3.6%;预计2024和2025年PCE和核心PCE同比分别回落至2.5%和2.1%左右,与上一次预期基本一致。

4) 利率与点阵图方面,委员们对未来的利率预期并不弱于去年12月预测。与12月预测相比,委员们对2023年末的利率预期中值维持5.1%,但点阵图显示或有5位官员上调了利率预期;对2024年的利率预期中值上升了0.2个百分点至4.3%,对2025年利率预期中值维持3.1%,尽管点阵图显示委员们对明年和后年的利率水平仍有很大分歧。对比会议前CME利率期货预期,市场预计2023年末利率下降至4.25%左右,2024年下半年便会下降至3.5%以下。


03 鲍威尔讲话:信贷紧缩与货币紧缩同向,“软着陆”信心似乎在下降


美联储主席鲍威尔在声明发布半小时后发表讲话并接受采访。首先,其解释了本次经济预测和去年12月相似,主要考虑到两方面因素相互抵消:一方面是近期数据强劲、紧缩的必要性提升,另一方面也考虑到银行事件后信贷紧缩(credit tightening)的影响。其次,其多次强调信贷紧缩和货币紧缩的作用是同向的(work in the same direction)。再次,倾向于认为硅谷银行事件是“独立事件”,不认为美国银行体系存在系统性缺陷。最后,承认未来信贷紧缩的程度和持续时间有较大不确定性,所以对美国经济和利率预测的信心略显不足,其对“软着陆”的信心似乎也在下降。

鲍威尔讲话后,市场似乎交易“衰退”:美股三大股指由涨转跌,最终均收跌1.6%左右;10年美债收益率进一步回落,最终收于3.44%、日内跌13BP;美元指数突然跳水,最深跌至102附近,创2月初以来新低;金价则突然跃升,日内涨1.5%。

具体来看:

1) 关于硅谷银行事件。本次记者会几乎一半的问题均围绕美国银行业危机。总的来看,鲍威尔对于美国银行体系的韧性表现出较强信心:其强调银行存款是安全的,认为硅谷银行暴雷的主要原因是自身的经营行为(包括存款来源单一、对长期国债等资产过度暴露等),最后强调了该事件不能说明美国银行业存在缺陷(weakness)。此外,很多记者询问有关硅谷银行调查的进展(美联储3月13日宣布负责监管的副主席Michael S. Barr正在领导对硅谷银行的监管审查,审查结果将于5月1日前公布),鲍威尔目前拒绝透露调查进展,直言不愿意在调查结果公布前向公众表达其个人的看法。

2) 关于经济增长。首先,鲍威尔称近期美国经济数据比预期的更强,但银行信贷条件也将更紧,因此最新的经济预测考虑到了上述因素的相互抵消。但整体而言,为了实现物价稳定,经济增长需要在未来一段时间低于长期趋势(below trend)。其次,鲍威尔提到经济衰退通常是非线性的,因此未来经济走势存在不确定性。再次,当被问及“软着陆”还能否实现时,鲍威尔的表达更显犹豫,其称路径是存在的,但现在做出判断可能过早(too early to say)。

3) 关于通胀。有记者问,上次会议您曾9次提到“反通胀”(disinflationary)的进展,目前反通胀仍在继续吗?鲍威尔首先幽默地纠正“是12次”,之后他仍认为反通胀进展在继续。其认为PCE中44%的部分正在降温,不过剩余56%的部分(主要是非住房服务价格)没有太多进展,所以未来还需要需求进一步软化。

4) 关于利率。总的来看,鲍威尔仍然认为利率决策应保持灵活,仍遵循数据依赖原则。有记者问,当前选择继续加息会不会放大金融风险。鲍威尔强调,本次加息决策主要基于宏观指标,对金融稳定并未展露出过度担忧。有记者问,点阵图预计年内仍会维持终端利率不变,这和市场降息预期有很大出入,是市场错了吗?鲍威尔称,点阵图展现的是委员们当下的基准预测,但银行危机事件很临时(so recent),因此未来还存在很多不确定性。有记者问,如果到年中发现通胀仍然顽固,美联储会不会选择停止加息来等待通胀回落。鲍威尔较为坚决地回答No! 

5) 关于缩表和扩表。关于美联储在硅谷银行事件后一周内扩表约3000亿美元,鲍威尔强调此“扩表”和量化宽松(QE)有很大区别:QE的目标是增大国债需求、压低利率,但近期的扩表(以贴现窗口为主)并没有此含义。有记者问,美联储是否考虑改变目前的缩表路径?鲍威尔称,本次会议没有对此进行讨论。

6) 关于金融市场条件。有记者问,如何看待当前的金融条件?鲍威尔称,目前的金融条件倾向于收紧,且收紧幅度或比传统的衡量指标展现出的情况更大,因为传统指标主要基于利率,没有考虑信用紧缩的影响。


04 政策逻辑:抗通胀仍是主旋律


美联储本次选择加息25BP已是权衡通胀压力和金融风险的体现。一方面,2023年以来的美国经济数据整体强于预期,美联储抗击通胀的紧迫性上升,原本加息50BP一度也是可选项,只是在硅谷银行事件后退出可选项。另一方面,硅谷银行事件后,美联储加息行动势必需要考虑金融稳定目标,同时也需考虑信贷紧缩会增大经济下行压力,因此选择维持25BP的加息幅度。至于为何不选择暂停加息,正如我们近日报告所述,美联储坚持按照既定路径加息,可以释放出“一切在掌握之中”的信号,这对于稳定市场预期、阻遏风险发散是非常重要的(参考报告《美欧银行业危机何时了?》)。美联储前副主席Richard Clarida此前也建议,若美联储暂停加息,市场可能会怀疑是不是美联储知道一些“我们不知道的真相”,引发市场恐慌。

往后看,我们认为银行危机“最坏时期”已过,“抗通胀”仍是美联储的主旋律。可从三个方面理解“金融稳定”与“通胀风险”的关系:

一是,轻重缓急不同。短期来看,“金融稳定”的重要性阶段性超过“物价稳定”,美联储通过选择维持小幅加息(而不是加快加息),以及适当扩表并默许市场利率有所回落,尽快完成“金融稳定”的棘手任务。待风险缓释后,美联储完全可以再投入到“抗通胀”的中期任务中去。

二是,工具选择不同。美联储可以通过结构性工具遏制金融风险(如设立BTFP、扩大贴现窗口、未来可能选择扩大抵押品接受范围等),但在总量性政策上坚持加息,无需放弃遏制通胀的目标。

三是,银行危机事实上能“歪打正着”抗通胀。银行危机并非好事,但其会带来通缩效应(disinflationary effect)。正如本次记者会鲍威尔不断强调的,信贷紧缩的影响恰恰符合“我们正在做的事情”。某种程度上,在银行体系已大致稳定的前提下,信贷紧缩是需求降温的必要条件,甚至可以说是美联储“乐见”的。

往后看,美联储可能根据信贷紧缩的程度和持续时间,来相机决定加息的高度和持续时间。本轮银行危机似乎并未过多影响美联储抗击通胀的“主旋律”,市场不宜过度押注年内大幅降息的可能性。


05 市场展望:美债利率和美元指数小幅下移


10年美债收益率波动中枢下移至3.5%,未来再度破4%难度大。短期来看,硅谷银行事件后,“加快加息”预期已被打破;中期来看,银行危机后,美国中小银行信贷紧缩将冲击实体经济,美国经济衰退风险进一步上升。不过,下半年会否降息、降息几次仍有待观察。我们倾向于认为,下半年美联储将坚持数据依赖的一贯做法,当然其未必会像目前美联储点阵图表现的那样坚决,也可能不会像CME市场预期的大幅降息。

美国银行业危机对美股的情绪影响告一段落,多空因素依然并存。首先,大部分危机导火索已被“浇灭”,我们判断美国银行体系整体稳健,系统性风险应可控。这也解释了,硅谷银行倒闭以来,道琼斯银行指数大幅下跌,但标普500指数反而温和上涨。尤其在美国财政叶轮表态更多支持政策在路上后,美国中小银行股票大涨,就是市场恐慌情绪告一段落的体现。其次,从50日超买超卖指标看,标普500指数已经脱离“超卖”区间。未来一段时间,美股多空因素并存:压力来自对信贷紧缩和经济衰退的担忧(盈利端),机遇来自美联储加息或受制约、美债上行动能减弱(估值端)。

美元指数波动区间或将保持在100-105左右。银行危机冲击下,美国经济下行压力加大,美联储加息亦接近尾声,美元承压。但全球经济金融风险犹存,阶段性避险需求或将限制美元跌幅。尤其是,考虑到欧洲经济风险高于美国(因通胀压力、政府债务和能源风险均更高),欧洲银行业风险亦可能高于美国。虽然欧央行短期加息节奏超过美联储,但欧央行行长拉加德已表示可能暂缓加息,货币政策紧缩差异对欧元的支撑从而对美元的牵扯亦会减弱。

风险提示:美欧银行业危机持续时间超预期,美欧货币政策超预期,美欧经济衰退风险超预期等。

相关主题/热点

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

App内直接打开
商务、渠道、广告合作/招聘立即咨询

相关文章

金科破局之道:债务重整及控股股东增持

· 昨天 22:38

cover_pic

新势力5月成绩单:理想连续6个月领衔榜首,哪吒汽车连续5个月破万,零跑重回“万辆俱乐部”

· 昨天 21:44

cover_pic

远超预期!美国5月ADP就业人数新增27.8万人,劳动力市场持续火热

· 昨天 21:24

cover_pic
我也说两句
手机号码
+86
验证码
* 微信登录请先绑定手机号,绑定后可通过手机号在APP/网站登录。
绑定

绑定失败

该手机号已注册格隆汇账号,您可以选择合并账号。

关于合并:

1.合并后可使用手机号或微信快捷登录;

2.仅保留手机账号信息,清除原有微信账号信息;

3.付费权益将同步至手机账号;

4.部分特殊情形可能导致无法合并;

合并
返回上一步
确认您合并的手机号
获取验证码输入后提交合并账号
合并