文｜小卢鱼

编辑｜杨旭然

MiniMax也加入了开源队列。

7月31日，MiniMax正式发布新一代多模态生成模型H3，这是MiniMax推出的首款开源多模态生成模型，支持文本、图片、音频和视频等多种输入，可直出2K分辨率画面，最长生成15秒音画内容。

回想5个月前发布的上一代大模型M3，就因多项关键指标不及预期，引发股价单日暴跌超15%，成为MiniMax上市以来最令人紧张的时刻之一。

如今发布的H3，到底可以让MiniMax一举转势，还是面对更大压力，是资本市场非常关注的重要事件。

如今，整个AI板块的行情正处于敏感时期，投资者价值判断的尺度正在悄然生变。MiniMax的选择和动向，同时也是整个中国AI大模型行业集体焦虑的缩影。

本文是来自《巨潮WAVE》内容团队的深度价值文章，欢迎您多平台关注。

斩杀线

7月份，全行业发生了两件大事，一是月之暗面正式开放Kimi K3完整模型权重下载，另一件是DeepSeek将V4-Flash的缓存命中价格降到0.02元/百万Token。

两条截然不同的路径在同一时刻交汇，在大模型行业里划下了一条斩杀线。

这条线从性能上限一端，被Kimi K3大幅抬高。Kimi K3总参数量达2.8万亿，是全球首个开源的3万亿级别模型，在Artificial Analysis智能水平排名中位居全球第四、开源模型之首。

这意味着，任何新模型若想在性能维度上获得市场认可，至少要能与Kimi K3这个参数量级的对手同台竞技。

这条线在价格下限一端，则是被DeepSeek压住。V4-Flash将缓存命中价格打到0.02元/百万Token，输出成本约0.28美元/百万Token，仅为Anthropic Claude Opus 4.8的约1/90。

网友锐评：跑得快的公司不一定有奖励，跑得慢的就能看到收割机。

一个模型如果在性能上无法超越Kimi K3，同时没有DeepSeek的价格优势，就极容易被市场淘汰。斩杀线在两个维度上同时收紧，中间地带的玩家几乎没有生存空间。

开源可能颠覆行业格局。此前的行业共识是，顶尖AI模型必须闭源且维持高价，闭源意味着技术护城河，高价意味着商业可持续。

正是这套逻辑，撑住了OpenAI、Anthropic等公司万亿美元级别的估值叙事。

Kimi K3的开源彻底挑战了这一信仰，当顶尖模型可以免费获得，闭源模型的高价叙事还能维持多久？对已经上市和正在冲刺IPO的大模型企业来说，其估值逻辑势必要被二级市场重新评定。

大模型行业竞争的核心，正从单一的模型能力转向性能、成本和开放生态的综合竞争。开源已超越技术选择范畴，本质是生存战略的博弈。

MiniMax正处在中间地带。H3在Artificial Analysis视频模型榜单中视频编辑能力排名全球第一，0.8元/秒（2K分辨率）的生成价格仅为同类旗舰视频模型的三分之一。但在性能和价格上，MiniMax都没有做到顶尖。

此时MiniMax选择开源，更多是行业环境变化下的被动跟随：

一是降低AI技术使用门槛，推动开源社区发展；

二是吸引芯片厂商和开发者参与优化，H3在设计之初就考虑了对多款国产芯片的兼容性；

三是在已被Seedance笼罩的AI视频赛道获取生存空间，以生态和开发者规模弥补平台和用户量的不足。

开源是一种商业层面的选择，最终的效果会在财务层面上被检验。

双刃剑

开源也不是包治百病的灵丹妙药：长期看，这是构建生态、获取市场份额的战略布局；短期看，却可能加剧财务压力。

通过开放模型权重，降低开发者使用门槛，吸引社区贡献代码、反馈问题、优化适配，最终可以形成一个以自身技术栈为基石的庞大生态。

生态一旦成型，护城河远比闭源专利深厚，因为整个行业的基础设施都建立在这套技术之上。Linux、安卓、Hadoop，无一不是这条路径的成功者。

从短期财务来看，开源意味着放弃直接变现。一家公司投入数亿美元训练出顶尖模型然后免费开放，在传统商业逻辑里几乎不可想象。

更关键的是，开源不自动带来收入。模型被下载、使用、二次开发，这些行为本身不直接转化为现金流。变现还需靠云服务、企业支持、定制化开发等配套服务，而这些业务的规模化需要时间。

问题在于等待的时间要多久。把目光投向整个行业，目前选择开源路线的AI公司，营收规模普遍比闭源路线的公司小一个数量级。

闭源的OpenAI年营收约130亿美元，Anthropic约450亿美元，Seedance 2.0单月营收超10亿元人民币。单拎一家，营收可能都超过MiniMax、智谱、Kimi之和。

开源大概率能让一个大模型赢得口碑、赢得社区、赢得开发者，但目前来看，这并不能让一个大模型赢得利润。

对本身就财务状况欠佳的MiniMax来说，选择开源旗舰大模型更像是在走钢丝。

2025年全年，MiniMax总收入为7903.8万美元，同比增长158.9%，毛利2007.9万美元，同比增长437.2%，毛利率提升至25.4%。单看增长，这组数据无疑是亮眼的。

高增长来源于高投入。2025年，MiniMax研发开支由2024年的1.89亿美元增加33.8%至2.53亿美元，主要用于模型训练的云服务开支。

2.53亿美元的研发投入，换来了7904万美元的营收，研发投入就已经是产出的三倍多，更别提公司运转还有许多经营成本要支出。

更关键的是经调整净亏损：2025年全年为2.51亿美元，2024年同期为2.4亿美元。营收翻了一倍半，亏损基本持平。

这说明MiniMax的增长是靠同等量级的投入"烧"出来的，而不是靠效率提升驱动的内生增长。MiniMax仍处于极度烧钱的状态，并且这种状态短期内很难扭转——身处资本极度密集的AI领域，这几乎无法避免。

AI大模型持续迭代，需要源源不断的算力投入，用户规模扩大同样意味着推理成本持续攀升。

而且，如果MiniMax想建设开源生态、做平台型公司，就要搭建开发者工具链、建设社区运营体系、提供企业级支持服务、适配更多芯片和硬件平台，每一件事都需要不断的资本投入。

面对这个需要持续烧钱以保持生存，并找到更有价值航向的MiniMax，股东们的耐心还能撑多久？

耗耐心

从过往的情况来看，MiniMax是一家资本操作颇为频繁的大模型公司。

今年1月登陆港交所时，MiniMax引入了包括Aspex、Eastspring、Mirae Asset、阿里巴巴及易方达在内的14家基石投资者，认购总额3.5亿美元（约27.23亿港元）。

3月，MiniMax股价触及1330港元的历史高点，市值突破4100亿港元。对于早期投资者而言，账面浮盈以数十倍甚至百倍计。

一切看起来都很美好，直到解禁日来临。

7月9日，MiniMax迎来上市后首次大规模限售股解禁，约1.46亿股股份解除流通限制，解禁比例占总股本的63%，流通盘从不足6%骤增至约50%，当时的市场流动性并不是很能支持这次解禁，甚至一度引发市场恐慌。

结果是超八成Pre-IPO及基石股东提前公开表态，称长期看好MiniMax并将继续持有公司股份。解禁当天，MiniMax股价低开1%后迅速跌至10%，虽一度反弹至397.4港元，但卖单持续涌出，最终收跌17.98%。

"超八成股东不卖"的口头承诺，在2094万股成交量面前显得苍白。

解禁日净卖出规模最大的经纪商为摩根士丹利，净卖出约252.16万股，其次分别为中信里昂、中金香港、海通国际、高盛亚洲。这些经纪商背后藏着的正是MiniMax的财务投资者。

MiniMax随即启动上市以来最大规模再融资。7月10日公告配售3560万股新A类股份（配售价268港元，折让约9.89%），同步发行65亿港元2027年到期零息有担保可转债（AI大模型行业首支可转债）。

此时多家Pre-IPO及基石投资人选择进一步增持MiniMax，公司创始人也宣布直到AGI实现前不再领取薪酬，以向投资人和市场展示自己的决心。

MiniMax频繁的资本市场操作，只会让人担心其对资金的迫切需求已压倒了对短期股价的顾虑。MiniMax还在谋划冲刺A股科创板IPO——很显然，A股的估值溢价和流动性大概率会更高，这对于公司的融资、投入和发展来说意义重大。

有不少股民反感MiniMax回A，但比起股民观感，MiniMax现在只顾得上股东诉求。

股东之中，产业战略投资者（阿里巴巴、米哈游）出于业务协同考量，只要MiniMax在云服务订单、游戏开发上的战略价值不变，他们大概率不会轻易离场。

股东中占多数的还是财务投资者（Aspex、博裕、IDG等），其商业模式有明确的基金存续周期和向LP返还收益的硬性约束，"高位套现"是其终极目标。

如果MiniMax不能尽快完成A股上市"回血"，如果商业化进展不能给出更令人信服的数据，如果亏损状态无法显著收窄......一系列的如果，都在拨动着财务投资者的耐心，口头上的"长期持有"承诺，从来都代表不了什么。

MiniMax采用分阶段解禁模式，继7月释放48.9%股份后，2026年8月下旬至10月初还有约12%股份陆续解禁。

到明年1月，公司高层及核心内部人士持股禁售期也将结束，届时会形成对公司价值真正的考验，毕竟对于公司的投资价值和存在意义，公司内部人是最清楚的。