作者｜亢湉

编辑｜陈肖冉

近日，北京必迈体育股份有限公司（简称：必迈体育）深交所主板IPO审核状态变更为“已问询”，距其IPO申请获受理仅间隔13天。

上市节奏火速提速的背后，是一份远超行业平均的亮眼成绩单。

2023年至2025年（“报告期”），必迈体育营业收入由10.66亿元增长至18.18亿元，年复合增速为30.59%；归母净利润由5546.82万元增长至2.35亿元，年复合增速105.76%。反观同期李宁、特步等同行，营收、净利的年复合增速均不足20%。

必迈体育的资本叙事清晰，以“双品牌驱动”为引擎，一手培育原创跑步品牌“必迈（BMAI）”，一手握紧“美津浓（MIZUNO）”中国大陆地区授权业务，同时借助与数十个境内外品牌合作，构建多品牌平台型运动企业。

问题也随之暴露，必迈体育业绩高度依赖美津浓授权业务，而代表公司长期品牌价值的必迈，仍面临破圈乏力、渠道建设落后、研发投入不足等多重发展难题。

美津浓依赖症

美津浓授权业务并非必迈体育的原生业务板块，而是公司通过并购纳入的核心资产。

2019年，上海美锦取得日本运动品牌“美津浓”在中国大陆地区的品牌授权，但受经营策略及品牌运营能力限制，自取得授权后持续亏损，于是上海美锦原股东寻求出售控制权。

2022年12月，必迈体育以1500万元收购上海美锦全部股权，正式将美津浓授权业务收入囊中。

并购完成后，美津浓一跃成为必迈体育的营收支柱。

报告期内，美津浓品牌收入分别为7.30亿元、9.33亿元及11.29亿元，占主营业务收入的比重常年稳定在60%以上，分别为68.73%、62.13%及62.16%。

根据授权安排，必迈体育拥有美津浓部分产品线的设计、开发、制造及销售权，并持续发力美津浓品牌中由公司自主设计、本土生产的产品。

随着自主产品销售占比不断提升，必迈体育以美津浓为核心的其他运动鞋产品毛利率由37.95%大幅提升至49.43%。

但亮眼的业绩成果背后，是授权模式带来的先天约束。

必迈体育仅获得“美津浓”在中国大陆的独家运营权，商标、品牌等核心知识产权仍掌握在日本美津浓手中。报告期内，必迈体育因美津浓授权产生的特许权使用费由2478.83万元增加至3912.94万元。

目前，日本美津浓对公司的品牌授权已延期至2031年末，期满后可自动延展至2041年末，但在产品企划、设计等关键节点，必迈体育相关方案均需交由日本美津浓审核，业务自主经营空间受到明显限制。

而寄托公司长期想象空间的自有品牌“必迈”，收入增速明显趋缓。

报告期内，必迈品牌收入分别为2.98亿元、5.37亿元及6.50亿元，收入增速由2024年的80.24%回落至2025年的20.93%，尚未跑出明显快于美津浓的独立增长曲线。

品牌力不足

自有品牌增速放缓的背后，是必迈品牌尚未完全跨越从专业跑步品牌到大众运动品牌的门槛。

必迈体育成立于2012年，晚于李宁、安踏等老牌运动企业，后者早已在大众市场建立稳固消费者心智，而必迈体育则长期深耕跑步垂直赛道，大众品牌认知基础薄弱。

从产品结构来看，跑步鞋构成公司基本盘，覆盖休闲跑鞋，入门及训练跑鞋和专业竞速跑鞋。报告期内，公司跑步鞋产品收入分别为5.93亿元、8.86亿元及10.64亿元，收入占比维持在55%以上。

根据悦跑数据研究院统计，2024年及2025年，“必迈”在国内主要马拉松赛事“破3”（完赛成绩在3小时以内）选手中的穿着率分别位列各品牌第5位及第3位，其产品已获得部分“严肃跑者”的认可。

但跑圈认可并不等同于大众影响力。

根据弗若斯特沙利文数据，按跑步鞋产品在中国大陆的营收排名，必迈体育在全球运动品牌企业中仅排名第12位，在中国本土运动品牌企业中仅排名第6位。

线上渠道的弱势更为直观。 截至2026年7月末，在天猫跑步鞋热销榜单中，并未出现必迈的身影，反观美津浓跑步鞋，则在榜单前五席位中占据两席。

目前，美津浓天猫旗舰店粉丝数达278万，必迈仅有84.2万，对比行业头部，李宁官方旗舰店粉丝数3521万，安踏官方旗舰店粉丝数2870万，体量差距十分悬殊。

报告期内，必迈体育销售费用逐年增加，分别为3.46亿元、4.94亿元及5.59亿元，销售费用率分别为32.50%、32.86%及30.74%，高于可比公司28.41%、28.56%及30.09%的平均水平。

高昂的销售费用与公司DTC（直达消费者）销售及营销模式密切相关。报告期内，必迈体育线上直销收入由5.60亿元增加至12.37亿元，收入占比由52.77%提升至68.12%；同期，公司线下直销收入占比则由11.45%下降至3.79%。

DTC模式通过减少经销层级，既能够节省分销成本，也便于公司及时获得用户反馈，使得必迈体育综合毛利率由2023年的45.97%提升至2025年的51.92%。

但渠道成本并未消失，而是转化为平台服务费、推广费等营销开支。

2025年，必迈体育平台服务费及佣金达到1.44亿元，平台推广费达到1.03亿元，两项合计高达2.48亿元，规模已超过公司当年归母净利润。

在线上规模持续扩张的另一面，必迈体育线下实体布局相对薄弱。截至2025年末，必迈自有品牌仅在北京朝阳公园开设一家线下体验中心；同期，美津浓在中国大陆共有41家自营及联营店铺。

与此同时，必迈体育研发投入强度与其专业运动品牌定位之间存在明显落差。

报告期内，公司研发费用分别为934.77万元、1052.28万元及1258.43万元，2025年研发费用率仅0.69%，大幅低于同行业可比公司2.24%的平均水平。

这种“重营销、轻研发”的发展模式，能否真正支撑公司树立优质品牌形象，消费者或已给出答案。

截至2026年7月末，黑猫投诉平台与“必迈”相关的投诉达225条，与“美津浓”相关的投诉达765条，合计高达990条。投诉内容既包含“脱胶”“掉色”“货不对板”等产品质量问题，还包括“磨脚”“不舒服”等穿着体验问题。

外部代工为主

品牌传播、线下渠道和研发能力均需要长期投入，这也是必迈体育此次IPO募资的重要原因。

此次深市主板IPO，必迈体育拟募资15.03亿元，其中8.02亿元拟用于品牌建设及营销推广项目、4.34亿元拟用于综合运营服务中心项目、2.68亿元拟用于智能化产业园建设项目。

其中，智能化产业园建设项目意味着必迈体育正在尝试改变长期依赖外部代工的生产模式。

必迈体育长期以OEM代工为主，直至2025年9月，湖南生产基地进入试运行阶段，并于同年10月正式投产。2025年10月至12月，该基地共生产17.52万双成品鞋，产能利用率为56.06%。

在自有产能尚未形成规模之前，必迈体育仍需高度依赖外部供应商。2025年，公司向前五大供应商采购金额合计5.61亿元，占采购总额的67.84%。

这种供应链模式也体现在必迈体育的负债结构中。

报告期内，必迈体育应付账款余额分别为1.35亿元、1.43亿元及2.02亿元，占流动负债的比重分别为51.37%、47.59%及51.21%，主要为应付供应商的货款。

从现金流来看，必迈体育资金储备还算充裕。报告期内，公司经营性现金流净额分别为1.72亿元、2.24亿元及3.54亿元，截至2025年末，必迈体育现金及现金等价物1.24亿元，足以覆盖公司一年内到期的非流动负债1033.30万元。

但存货规模长期处于高位，报告期内，必迈体育存货账面价值分别为2.25亿元、2.15亿元及2.15亿元，占公司流动资产的比重由62.85%下降至23.70%。该比例虽逐年回落，但绝对规模仍处于较高区间。

运动鞋服兼具功能和时尚消费属性，消费者偏好、产品迭代及促销折扣都会影响库存价值。如果未来销量增长不及预期，新增营销、生产投入或将放大存货积压问题，进一步加剧存货跌价风险及流动资金占用压力。

此外，实际控制人的个人债务又构成了另一层风险。

根据招股书，必迈体育实际控制人、董事长张志勇尚未偿还的借款余额约1.75亿元，相关借款将于2027年至2028年到期；公司董事、董事会秘书王亚磊存在尚未偿还的借款约0.16亿元，到期日为2028年。

若张志勇无法按期还款，其所持公司股份可能面临冻结或处置；若二人因未清偿到期债务被列为失信被执行人，还可能影响董事、高管任职资格，进而对公司经营稳定性产生不利影响。

美津浓撑起了必迈体育的现在，必迈却决定着公司的未来。15.03亿元募资能否转化为消费者认知、产品竞争力及品牌影响力，将成为必迈体育亟待作答的关键考题。

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