截至7月28日美东收盘，费城半导体指数（SOX）当日再跌4.49%至11035.68点，较6月22日历史收盘高点14634.72点回撤约24.5%。技术性熊市已确认数周，而跌幅仍在扩大。

同日，纳斯达克指数仅跌0.22%，英伟达逆势收涨0.25%——这种板块内部的剧烈分化，指向一个信号：这轮抛售并非AI需求整体坍塌，而是一场结构更为复杂的估值重构。

美股盘后，亚洲市场接力杀跌。7月29日，韩国KOSPI盘中一度暴跌超12%、KOSDAQ跌幅亦超10%，双双触发熔断。

这是韩国股市今年以来第九次触发熔断，也是有记录以来KOSPI首次连续两个交易日触发熔断。SK海力士股价较6月高点已跌逾53%；台股重挫2030点，日经跌2.6%。一场跨市场的连锁抛售正在展开。

本轮调整的驱动力，需要分层拆解。

第一层，也是最直接的，是估值压缩与杠杆强制去化。SOX从6月高点回撤已逾24%，三倍做多半导体ETF（SOXL）自高点跌逾50%。

高盛数据显示，今年前五个月对冲基金总杠杆的累积增幅，创下该行自2016年开始追踪此类数据以来的最大扩张。7月27日当天，高盛整体账簿出现自2025年9月以来最大规模的去杠杆操作。

高盛和摩根大通已向持仓集中的对冲基金发出追加保证金通知——基本面多空策略、多策略基金、系统性多空策略在同一天均跌超1%，上一次出现这种情况还要追溯至2020年3月新冠危机最剧烈的时刻。

韩国市场的去杠杆更为剧烈。韩国散户信用融资余额从1月初的27.4万亿韩元飙至6月24日38.6万亿韩元的峰值，杠杆ETF的强制再平衡机制在下跌中形成了负反馈螺旋。

摩根大通 estimates 杠杆ETF去杠杆已完成约75%，但信用融资余额7月23日仍达32.7万亿韩元，出清远未结束。

第二层，也是本轮调整与此前“杀估值”最本质的区别——AI资本开支的融资方式正在发生变化。

Alphabet二季度资本开支同比翻倍至449亿美元，自由现金流降至负59亿美元，为数十年来首次转负；公司还将2026年全年资本开支指引上调至1950亿至2050亿美元，并明确表示2027年还将“显著增加”。

7月27日，英伟达五年期信用违约互换（CDS）单日飙升14个基点至82个基点，创该合约自2025年11月挂牌以来最大单日涨幅。

CDS的异动指向一个被忽视的结构性问题：AI产业链上的“循环融资”正在把同一笔未来的钱反复抵押、反复计价，风险正从股权市场向债权市场渗透。

市场开始担心的，不是2026年有没有订单，而是2027年的建设斜率还能否依靠信用扩张维持。

第三层，真实终端需求尚未出现拐点证据。SK海力士二季度营业利润60.54万亿韩元，同比增长557%，创下历史纪录——但低于分析师预期的64.22万亿韩元。预期差与基本面拐点，是两件完全不同的事。

未来48小时是本轮调整最重要的验证窗口。微软2026财年第四季度营收900.1亿美元，同比增长18%，Azure增速从40%进一步加速至43%。

但因会计政策变更，2027财年资本支出指引降至约1750亿美元——市场将其解读为资本开支增速放缓的信号，盘后股价大涨。

Meta二季度营收608亿美元，同比增长28%，但全年资本开支指引下限从1250亿上调至1300亿美元，自由现金流骤降至仅7.84亿美元，创近四年新低。盘后股价一度跌超10%。

亚马逊将于7月30日美股盘后公布财报。市场预期Q2资本开支将进一步上行至487至491亿美元。

作为四大超大规模云厂商中最晚交卷的一家，亚马逊能否在“AI投入叙事”和“投资者耐心”之间找到平衡，将是本周科技财报季的压轴大戏。

AI硬件板块正在经历一次定价逻辑的切换。估值压缩和杠杆去化解释了七成跌幅，但真正改变叙事结构的，是资本开支的融资方式从经营现金流更多转向债务与供应商融资。

Alphabet自由现金流转负、英伟达CDS飙升、Meta自由现金流骤降91%——这些信号叠加在一起，指向一个结论：市场不再仅仅以成长股的框架来审视AI硬件，信用周期的变量正在被纳入定价。

这不是AI需求的拐点，而是AI资本开支增长斜率的拐点。正如NashNova的分析所指出的，这可能不改变2026年的出货，却会改变2027年的增长斜率。

微软已经用会计政策调整“变相”降低了资本开支指引，Meta收窄了指引区间，亚马逊的答卷尚未揭晓。

当融资成本上升、自由现金流承压、债务累积到一定阈值，资本开支的边际扩张自然放缓——这不是踩刹车，而是物理规律。

英伟达、台积电代表的是盈利质量、定价权和长约保护；设备股对2027年资本开支的“二阶导”最敏感；存储股的利润高度依赖涨价周期，低市盈率并不等于低风险。板块内部的“大分化”，或许才刚刚开始。

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