摘要

2020年以来，以经常账户衡量的全球经济失衡再次加剧。关于本轮全球失衡呈现三点变化：其一，从实体维度看，美国储蓄-投资失衡的原因从次贷危机前的私人加杠杆转向政府加杠杆，双边关税或仅改变失衡分布，难以根治总体逆差，而顺差方更分散导致失衡调整难度上升；其二，商品贸易失衡的载体从低端消费品转向中高端制造品；其三，与经常账户失衡并行的是，在金融维度上，海外资金对美国权益资产的配置占比上升。

AI热潮成为理解本轮全球失衡的一个重要驱动因素。实体端，美国AI投资一枝独秀，拉动服务器、半导体、电子组件和电力设备等进口需求，加剧全球商品贸易失衡；金融端，AI收益预期吸引全球资金配置美国科技资产，推升资产价格并改善融资条件，进一步支撑投资和进口，构成商品贸易与资产配置层面相互强化的反馈链条。

展望未来，经常账户失衡未必对全球资产定价带来显著影响，但其驱动因素和后续演变，或将给全球资产定价带来一些启示。

基准情形下，AI热潮继续演进，美国高财政赤字和AI资本开支扩张下，一方面使美国经常账户逆差和全球失衡大概率延续；另一方面，AI盈利预期和较高资产回报使得全球资金配置科技资产，在经历杠杆资金出清和高估值消化后，AI链经济体股市相关板块或仍具吸引力，短期全球资本净流入美国资产或继续支持美元汇率。

温和再平衡情形下，若三大经济体协同调整政策，即美国紧财政、强监管，中国扩内需、提消费，欧洲一体化、增投资，失衡或温和收敛，但难度较大。资产表现或与基准情形方向相似但更温和均衡。美国经常账户逆差收窄若主要来自财政整固，减少美债供给有助于降低期限溢价，而美元所受利差和资金流入支撑也可能边际减弱。

尾部风险情形下，若AI投资回报持续低于预期或杠杆风险大增，AI估值大幅调整，甚至进一步引发杠杆连锁去化、金融中介资产负债表受损等，财富效应减弱和风险偏好下降抑制美国投资、消费和进口，美国经常账户逆差或随之收窄，并可能触发全球失衡无序调整，风险资产下跌，若增长放缓和通胀回落，国债等安全资产受益，美元短期获流动性支撑，人民币汇率波动加大。

正文

全球失衡重回宏观视野

自2020年以来，以经常账户衡量的全球经济失衡（Global imbalances）再次加剧，打破了金融危机后持续十年的下降趋势，当前已达到近20年高位，并成为市场和政策讨论的一大核心议题（图表1）。从贸易失衡的主体来看，与以往失衡相似的是，美国仍是最大的单一逆差方，美国经常账户逆差占全球GDP和本国GDP的比重从2019年的0.5%和2.1%分别上升至2025年的1.0%和3.6%；但不同之处在于，这次顺差方更为分散，1985年广场协议时主要顺差方是日本和德国，2008年次贷危机时主要顺差方是产油国和中国，而这一次，日本、德国、产油国、中国、韩国、东盟等均为顺差，且欧盟整体亦为顺差。

图表1：2020年以来全球失衡现象加剧

注：图表中的经常账户失衡程度的测算方式是将全球各经济体当年经常账户差额绝对值占全球GDP百分比的绝对值进行加总得出  资料来源：IMF，中金公司研究部

经常账户顺差或逆差可能既有临时和周期性原因也有中期基本面原因。临时和周期性原因比如，1）处于经济周期低谷、产出缺口为负（内需偏弱，生产能力仍强）的经济体，更易出现储蓄大于投资和经常账户顺差；2）资源国在大宗商品涨价、贸易条件正向冲击时，也更易出现经常账户顺差。从中期基本面因素看，人口结构变化、自然资源禀赋的变化等因素都会影响经常账户差额。比如1）人口老龄化加速的经济体，养老负担上升预期或促使劳动年龄人口增加预防性储蓄，积累海外资产以应对退休后开支；2）资源出口国可能将部分资源出口收入投资于海外资产，通过贸易顺差积累对外净资产（海外财富），以平滑未来资源价格波动和代际消费等。

值得关注的是全球失衡的过度性和持续性。IMF的外部平衡评估框架（External Balance Assessment，EBA）比较剔除周期性因素后的经常账户差额，与中期基本面及合意政策设置估算经常账户规范值，两者之差构成经常账户缺口（Current account gap），以衡量“过度失衡”，反映与合意政策状态的偏离程度。按照IMF的估算，2024年全球经常账户失衡较上年扩大的部分中，近三分之二体现为“过度失衡”。此外，全球失衡的持续性有所增强。1980年代以来，一国连续多年保持顺差或逆差的情况愈发常见，全球失衡的自发调整也变得缓慢。

全球失衡的伴生风险

从国际收支核算看，经常账户和金融（和资本）账户是一个硬币的两面。经常账户的顺差/逆差，也常伴随着金融账户的逆差/顺差。美国经常账户逆差走阔，意味着其对外净负债增加或对外资产减少（美国金融账户顺差，图表2），这些顺差国居民和企业可以将增加的对外资产以持有美国资产的形式呈现（包括将美元现金换成美国股票国债等），也可以将顺差得到的现金换成其他任何形式的非美国资产。

图表2：主要经济体金融账户差额占全球GDP比重

注：图表中的金融账户失衡程度的测算方式是将全球各经济体当年金融账户差额绝对值占全球GDP百分比的绝对值进行加总得出  资料来源：IMF，中金公司研究部

此外，从历史上看，全球失衡每隔一段时间就会成为焦点议题，因其常与两重风险相连：一是经常账户失衡催生保护主义，冲击以规则为基础的贸易体系；二是全球失衡或放大金融稳定风险，若全球资产再配置与信贷扩张、跨境杠杆累积叠加，推升资产泡沫，一旦金融条件收紧或风险偏好逆转，金融市场更容易出现剧烈调整。

► 1980年代初，美国在里根总统宽财政（减税、扩大国防开支）、美联储主席沃尔克紧货币、松监管之下，贸易逆差走阔，高利率和强美元也吸引外资配置美国资产。而日德则因高储蓄和出口导向的发展模式而维持贸易顺差。美国针对日德的贸易保护主义升温，1985年《广场协议》协调美元贬值，虽暂时缓和失衡局面，但日本因资产泡沫破裂后资产负债表衰退、银行不良资产处置迟缓等因素共同导致长期停滞，而陷入了“失去的三十年”，展示了全球失衡调整不当所带来的代价。

► 21世纪初，美国在房地产热潮、金融创新及宽松货币政策下，一方面推高国内需求带来经常账户逆差增加，另一方面也不断积累了金融风险。最终，次贷危机爆发后，美国私人部门去杠杆、国内需求和进口收缩，经常账户逆差随之明显收窄，全球失衡得以纠偏。

本轮全球失衡加剧，贸易保护主义已然升温，金融市场的“灰犀牛”风险也正越来越受到政策制定者和市场投资者的关注。

这次有何不同？

不同之一：从实体维度看，本轮美国储蓄-投资失衡的原因从私人加杠杆转向政府加杠杆

上一轮全球失衡中，美国私人部门加杠杆是主要驱动因素。2000—2008年，美国居民部门在金融周期上行期（房地产泡沫和信贷扩张下）大幅加杠杆，私人消费和住宅投资扩张推高国内需求，储蓄率下降，经常账户逆差扩大。金融危机后居民部门去杠杆，私人部门带动的外部失衡下降。

图表3：金融危机前私人消费和住宅投资扩张推高国内需求

资料来源：Wind，中金公司研究部

本轮则更多体现为美国政府部门的加杠杆。本轮美国居民杠杆率已从危机前高位明显回落；非金融企业部门杠杆自2020年后亦持续回落，但政府杠杆率大幅上升。美国公共储蓄不足，投资需求强劲，经常账户逆差扩大。

图表4：…对应地，美国家庭部门逐步加杠杆

资料来源：Wind，中金公司研究部

这也解释了为什么双边关税不能从根本上解决美国总体贸易逆差。针对单一经济体的关税或许可以改变双边贸易失衡，但只要美国投资大于储蓄，美国的需求就会转向第三方经济体，总体逆差未必收窄，只是双边逆差的重新分布。比如2018年以来贸易摩擦、关税壁垒和供应链安全诉求推动部分贸易和生产环节向东盟、墨西哥等“连接型经济体”转移，部分商品不再直接从中国出口至美国，而是经由第三地完成生产、加工、组装再出口。美国对中国直接进口占比下降，并不必然意味着美国最终需求对中国相关增加值的依赖同步下降。换言之，本轮贸易摩擦更多改变了美国进口的直接来源，部分对华双边失衡通过墨西哥、东盟等经济体及其区域价值链重新分布。

图表5：美国进口占GDP比重仍较高

资料来源：US Census，FRED，中金公司研究部

顺差方以更分散、间接、区域化的价值链形式呈现，也导致全球失衡的调整难度上升。若美国在全球范围内普遍加征高强度关税，根据勒纳对称定理，有可能压低国内进口，但也会通过国内外商品相对价格和汇率调整出口；只有关税收入用于减少财政赤字，或国内投资和需求受到更大幅度压缩时，可能会推动经常账户赤字收窄，但这种再平衡调整对美国消费者和投资者的成本较高。

图表6：贸易赤字来源国结构发生变化

资料来源：US Census，FRED，中金公司研究部

不同之二：商品贸易失衡的载体从低端消费品转向中高端制造品

相比金融危机前，本轮全球失衡仍在商品端，但载体发生了变化。一方面，随着页岩油革命，美国对能源进口的依赖度下降，能源对其贸易失衡的影响程度下降；另一方面，上一轮全球失衡普遍更多关注美国对低价终端消费品的需求，比如服装、家具、玩具等劳动密集型产品以及钢铁等传统制造业中间品。

图表7：相比金融危机前，美国主要进口商品结构发生变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

本轮全球贸易失衡则更多转向资本品、中间品和高端制造品。新三样、机械设备、电气设备等中高端制造产品在国际贸易中的占比上升，表明全球贸易竞争已不再主要围绕传统劳动密集型终端消费品展开，而是更多涉及技术积累、规模经济、供应链协同等因素。由于中高端制造业通常具有较高固定成本、较长产业链和较强的规模报酬递增特征，相关贸易格局一旦形成，调整往往更加缓慢。因此，本轮失衡不仅是传统贸易差额问题，也更深地嵌入产业升级、能源转型和全球价值链重组之中。

图表8：中国出口竞争力不断增加

资料来源：Harvard Growth Lab，Hausmann, R., & Klinger, B. (2007). The structure of the   product space and the evolution of comparative advantage.，中金公司研究部

图表9：中国出口从劳动密集型产品转向中高端制造品

资料来源：Wind，海关总署，中金公司研究部

不同之三：金融维度上，全球资本从追求安全资产更多转向追逐风险资产

与2000年代相比，美国对外投资头寸和海外投资者配置美国资产的结构出现变化。从金融账户结构看，2000年代初，海外资金布局主要体现为对美国国债、机构债等资产的配置。其背后代表性的理论有1）Caballero、Farhi和Gourinchas（2008）的“安全资产短缺”假说，2000年代新兴市场（尤其亚洲）高速增长并积累财富，需要大量安全金融资产储存财富，本国金融体系无法提供足够优质资产，这些资金大量配置美国国债，压低其收益率。2）Gourinchas和Rey（2007）的美国“过度特权”假说，将美国视为“全球金融中介”，美国以低利率发行安全负债，同时持有收益更高的海外股权和直接投资。资产端回报长期高于负债端成本，使美国能够在较大外部负债下维持国际收支可持续性。

图表10：证券投资是美国净负债扩大的主要来源

资料来源：FRED，中金公司研究部

而本轮更突出的变化在于风险资产需求上升。近年来美国对外负债中的权益类资产吸收能力明显增强，海外投资者对美国股票和基金份额的净买入规模上升，这一转变与美国科技产业的全球竞争力密切相关。Jiang、Richmond和Zhang（2024）提出的投资组合视角显示，2010年之后，海外投资者对美国股权资产的需求持续上升，更多配置美国权益资产。这些企业不仅代表了较高的增长潜力，也成为全球投资者参与美国创新收益的重要渠道。因此，与本轮全球失衡并行的金融机制是，海外投资者配置美国资产的结构由安全资产为主，逐步转向安全资产与高成长权益资产并重。

图表11：海外持有美债占比有所下降

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表12：海外持有美股的数量和比例持续提高

资料来源：Haver，中金公司研究部

这带来一个重要含义：随着海外投资者对美国权益资产的配置增加，美国风险资产对全球资金流向和风险偏好变化可能更加敏感。相比美债等安全资产，风险资产融资更依赖盈利预期、估值水平、流动性环境和投资者风险偏好。当美股盈利预期上修、资产价格上行时，美国可以以相对有利的金融条件吸收全球储蓄；但若股市投资回报低于预期，或引发资本大幅流出和资产价格重估，金融稳定风险也会相应上升。

AI热潮强化全球失衡

实体维度看，美国AI资本开支一枝独秀

AI资本开支周期成为本轮全球失衡的重要新变量。根据Stanford HAI发布《2026年AI指数报告》，2025年美国私人AI投资达到2859亿美元，中国为124亿美元，英国为59亿美元。此外，无论是大型云厂商资本开支，还是数据中心建设数量等，美国AI投资在全球范围内处于领先位置（参见中金宏观专题报告《如何理解中美AI投资差异》）。随着AI相关投资重心正在从应用层转向“AI基础设施、模型、研究与治理”，反映出大模型训练和部署对算力、数据中心、电力和网络基础设施的巨大需求。

图表13：美国五大云厂商资本开支快速增长

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表14：美国AI进口占比在迅速提升

资料来源：US Census，中金公司研究部

美国AI资本开支一枝独秀，也带来了供不应求和全球贸易失衡加剧。美国本土拥有领先的AI平台和云计算需求，但服务器、计算设备、部分电子组件和供应链产能仍依赖全球供给，美国AI商品进口占比在迅速提升，这尤其体现在亚洲经济体制造链。根据我们的估算，对比2026年一季度和2025年全年AI相关产品出口对于整体出口同比增长的拉动，亚洲主要经济体都有明显上升，中国台湾由34.9个百分点上升至50.2个百分点，韩国由4.7个百分点上升至31.9个百分点。与此同时，地缘政策又限制美国部分高技术出口，导致进口扩张与出口受限并存，商品贸易逆差压力进一步上升，从而在实体渠道上强化全球失衡。

图表15：AI相关产品对于主要经济体整体出口的拉动作用

资料来源：UN Comtrade，Trademap，US Census，Eurostat，海关总署，中金公司研究部

图表16：AI进口加剧了美国贸易失衡

注：AI相关IT硬件代理变量进口数据取自 HS 编码 847150、847180、847330对应商品进口合计值，统计范畴包含AI服务器、图形处理器（GPU）及各类AI算力硬件配套零部件。不过，这些数据可能低估了与AI相关的实际贸易规模，因为其中可能遗漏了被归类在其他编码下的与AI相关的商品  资料来源：US Census，中金公司研究部

金融维度看，资本流入美国AI科技企业

AI热潮改变了全球组合投资的目的地。美国拥有领先的全球大模型、云计算和半导体生态，海外投资者可以通过美股等参与到AI热潮之中，AI相关大型科技公司成为美股上涨的核心载体。美联储数据显示，外国投资者持有的美国股票从2022年四季度的10.8万亿美元升至2026年一季度的19.4万亿美元，外国投资者持有的美国股票的比例也从16.5%上升至18.2%。

图表17：ChatGPT发布后海外买入美国资产大幅增加

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表18：美国居民资产和消费同比变化相关

资料来源：FRED，中金公司研究部

另一方面，AI热潮通过改善资产价格和融资能力支撑美国需求。科技股估值上升有助于降低隐含股权融资成本，提高潜在增发、股权激励和以股票为支付工具的并购能力，并增强企业扩大资本开支的意愿。同时居民消费也受益于财富效应。由此形成“AI叙事—全球资金流入—AI板块资产价格上升—融资条件改善、财富效应—投资和消费扩张—进口增加”的反馈链条。AI既在实体端拉动美国进口，也在金融端提高美国吸收全球资本的能力。

三种情景演绎和资产含义

情景一：失衡持续累积（基准情景）

我们认为，在基准情景下，全球失衡大概率延续。一方面，根据CBO的预测，美国财政赤字预计仍维持高位，美国储蓄-投资失衡或持续存在；另一方面，AI作为新一轮科技革命，资本开支周期上行了两年半，未来尽管斜率有不确定性，但相关投资仍有增长空间。中美AI发展均依赖算力、资本、算法和人才，但当前侧重点有所不同：美国更依赖大规模算力基础设施和资本投入，中国在算力和成本约束下更强调模型效率、工程优化和应用扩散。鉴于美国AI资本开支规模仍显著领先，我们预计，相关设备进口需求可能继续增长，美国经常账户逆差及全球失衡或将延续。

图表19：美国财政赤字预计仍在高位

资料来源：CBO，中金公司研究部

资产含义方面，在上述美国高财政赤字与AI资本开支扩张延续的假设下，通过盈利预期、通胀利率和跨境资产配置等影响资产表现。股市方面，前期AI产业链相关市场的资金和估值较为集中，短期需关注融资交易、衍生品持仓和ETF资金流降温带来的调整压力；待杠杆出清和估值消化后，随着AI应用渗透和盈利兑现，中期相关板块仍具吸引力。债市方面，AI强劲的资本开支周期以及美国高财政赤字持续下，美国通胀和美债长端收益率或易高难低。而中国与美国是分化中共振（经济和金融周期分化下的科技周期共振），中国处于经济周期和金融周期的低位，内需偏弱、货币偏松，中国国债或仍有不错的表现。汇率方面，随着关税摩擦缓解、贝森特和沃什纷纷主张重塑美元信用，我们预计，短期内美元在投资、融资和网络效应方面的低位仍难以被替代，全球资本净流入美国资产或继续支持美元汇率，即便近期AI链股市回调，AI资本开支主要需求端的美国股市调整幅度仍小于硬件供给端的日韩台股市。而中国广义安全相关的硬资产增强资本市场对外资的吸引力，且资本账户管理下部分对外直接投资和证券组合投资使用未结汇顺差或海外融资，会削弱贸易顺差向即期结汇供给的传导，人民币名义有效汇率或仍受支撑。

图表20：2025年以来的中美欧股债汇表现

注：数据截至2026年7月24日  资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

情景二：温和再平衡（较小概率）

第二种情景是全球失衡温和收敛，这需要中美欧三大经济体的宏观政策协同调整，即美国紧财政、强监管，中国提内需、促消费，欧洲增投资、金融一体化，方向正确，但难度不小。其核心在于逆差方和顺差方同步修正储蓄—投资缺口：美国收缩财政赤字、降低对外融资需求；中国提振内需、扩大居民消费、完善社保和优化财政支出结构；欧洲落实德拉吉报告（2024），推进资本市场一体化、增加风险投资，增强本土创新和资本市场承接能力。若三大经济体的政策形成合力，全球需求结构和资本配置效率有望改善，经常账户失衡也将相应收窄。但这一情景政策门槛较高，若只有单边调整，失衡更可能在地区间转移，而非真正收敛。

图表21：中美欧三大经济体协同再平衡路径

资料来源：IMF，FSB《2025年全球非银金融中介监测报告》，德拉吉报告（2024），中金公司研究部

资产含义上，该情形的资产表现或与基准情形方向类似，但更加温和均衡。权益市场可能从AI集中行情转向盈利验证和更广泛扩散；国内股市在高科技制造和出口出海结构性机会之外，消费等内需板块或有所改善；债券方面，全球投资需求仍支撑实际利率，美国财政风险下降有助于压低美债期限溢价；汇率方面，美元仍有科技资产和AI服务出口支撑，人民币则可能因经常账户顺差温和收窄及跨境资本流动更加均衡，双向波动特征或更加明显。

图表22：美国财政风险下降有助于压低美债期限溢价

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表23：新老经济相关股票表现分化

注：数据截至2026年7月25日  资料来源：iFinD，中金公司研究部

情景三：无序调整（尾部风险）

第三种情景是全球失衡在金融压力下被动、快速调整，其触发点更可能来自AI估值大幅调整。若美国AI资本开支回报持续大幅低于预期或杠杆风险过度累积，市场可能重新评估美国科技资产的盈利前景和估值溢价。在美股和全球AI链资产集中度较高的背景下，股价调整容易通过财富效应、融资条件和风险偏好向更广泛市场扩散。若资产价格调整与杠杆出清、流动性收紧相互叠加，进一步引发杠杆连锁去化、金融中介资产负债表受损等，或可能演变为更广泛的金融压力；经常账户失衡则可能随着投资和进口收缩而快速调整。

图表24：美国五大云厂商现金流吃紧

资料来源：FactSet，中金公司研究部

在该情形下，资产表现主线从“AI叙事下的风险偏好扩张”转向“风险溢价重估和流动性防御”。权益方面，美国科技股及日韩台等AI链相关市场可能面临调整压力，国内高端制造出口板块也可能受全球需求回落拖累；债券方面，若增长放缓和通胀回落，国债等安全资产或受追捧，若叠加财政信誉弱化或带来期限溢价上升，美债长端收益率仍可能维持高位；汇率方面，美元短期或受流动性需求支撑，但中期走势仍取决于美国增长、利差等，人民币波动或相应放大。

注：本文来自中金公司2026年7月27日发布的《全球经济失衡回归的资产含义——内外再平衡系列（二）》，报告分析师：黄文静、潘治东、张文朗